干货：美国的场外市场是如何运作的？

本文作者 ，系华融证券新三板分析师，「读懂新三板」特约作者。

2006年以前,纳斯达克市场一直是美国场外交易市场的核心。它的发展和壮大助推美国经济成功走出了上世纪70年代的滞涨期,并与后面几十年的高科技浪潮相生相伴,使得美国始终拥有促进科技升级和经济转型的利器。

美国有着世界上最成功的场外市场，并孕育出纳斯达克这样成功的交易所。研究美国的场外市场发展历史，对于中国的场外市场发展具有极为重要的意义，以下是华融证券赵莎莎的研究。

1.法律及监管体系

我们这里以成熟的美国场外市场为例，研究分析它的演进历程。

最初于1934年通过的美国《证券交易法》对场外市场并没有有明确的监管规定。直到1938年美国国会修改法案，才将场外交易纳入了自律管理范围，并要求全国的证券业协会均需向SEC（美国证券交易委员会）登记备案。

由于全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）是唯一一家在SEC登记的证券业协会，因此NASD实际上承担了场外市场自律管理的职责。除极少数情况外，大部分有资质从事场外市场交易的证券商均是NASD（全美证券商协会）的会员。

1990年，美国通过《芬尼股票改革法》，组建了OTCBB市场。1999年，通过《OTCBB市场挂牌资格规则》，将OTCBB市场纳入SEC的监管体系，但NASD的自律性管理依然发挥较重要的作用。

1990年，美国还颁布并实施了《144A规则》。根据该规定，私募股权市场的发行人可以不受SEC的注册和信息披露监管等，但投资者只能为合格机构投资者（包括银行、证券交易商等），且挂牌公司不能在美国的其他市场内上市交易。基于《144A规则》，NASD建立了PORTAL系统，并将私募股权市场的交易机构纳入了自律性管理范围。

2007年，NASD与纽约证券交易所中的会员监管等部门合并，成立了美国金融业监管局（FINRA）。目前，FINRA是美国最大的证券业自律监管机构，监督美国大部分投资银行机构的运作。FINRA对场外市场的监管涵盖了OTCBB市场和OTC Markets市场的做市商，主要职责包括规范做市商业务规则，制定行业标准，监督会员的运营情况，对违法违规行为进行调查等。另一方面，FINRA也继承了NASD对私募股权市场的监管职能。

监管对象

场外市场的监管对象包括市场整体、证券商和发行人等。

监管者对市场整体的监管一般包括监测证券交易过程，预防证券欺诈行为等。这个监管过程主要依靠完善的交易制度和先进的数据监测系统，以行业自律和内控为主。虽然交易商协会没有执法权，但对非法交易的会员及其雇员有一定的惩处权力，如取消会员资格、倡议其他会员停止与其的业务合作等。

美国场外市场的主要监管对象为做市商，涉及做市商的资格、做市行为和信息披露代理等方面，其中做市行为监管是重点。做市商制度是美国场外市场的核心，决定了市场的效率和竞争力。美国金融业监管局（FINRA）针对做市商制定了一系列的规定和限制条款，如保证做市商公平竞争，所有做市商必须为客户承担规定义务，代理客户或与客户的交易需尽可能的以当时市场上的最优报价成交，禁止利用内幕消息提前行动等。日本场外市场借鉴了美国场外市场的模式，以做市商监管为核心。德国采用的指定保证人制度与做市商制度十分相似，监管理念与美日趋同。

对发行人的监管主要体现在准入标准和信息披露制度上，我们将在后文详细阐述。

2.挂牌门槛

场外市场的入市标准低于场内市场的标准，这符合场外市场的中小企业客户群定位。

美国纳斯达克交易所为了促进市场的有序合理竞争，将上市企业划进一步归类为：纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）、纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）和纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）。

三者上市标准相应地由低到高，但即便其中挂牌标准最低的纳斯达克资本市场对公司财务指标、治理结构、盈利水平等的要求也显著高于场外市场。

美国的场外市场（OTCBB和OTC Markets）没有规定上市标准，对财务状况、公司治理等方面的要求也很低，只需通过交易所的审核即可挂牌上市。

OTC Markets又按照挂牌企业财务指标和信息披露频次的不同细分为OTCQX、OTCQB和OTC Pink三个层次。

1999年，SEC通过了《OTCBB市场挂牌资格规则》，要求在OTCBB流通的金融产品需向SEC报告财务状况，在一定程度上提高了OTCBB的门槛。

3.信息披露要求

按照美国SEC的规定，已经交易所化的纳斯达克市场各层次上市公司均需以规定的格式按季度和年度向投资者披露公司的财务状况和经营状况，信批制度完全向主板市场靠拢。

场外的OTCBB市场在建立之初对信息披露并没有做严格的规定，遵循自愿的原则，但在《OTCBB监管规则》实施之后，OTCBB市场也需要向SEC定期披露经过审计的季报和年报。

OTC Markets市场对信息披露要求最为宽松。其中的OTC Pink市场对信息披露没有要求。但是为了保护中小投资者的利益，OTC QX市场要求上市企业定期披露公司的财务信息，OTC QB市场也鼓励上市企业积极向公众披露公司信息。

4.转板制度

以美国为例，OTCBB市场与纳斯达克市场、美国证券交易所（现已并入纽约证券交易所集团）之间有明确的转板制度，符合上市标准的OTCBB挂牌报价企业可以顺利的在交易所上市，实现升级转板。

与此同时，在交易所上市的企业如果不符合持续上市条件而被强制退市，也可在OTCBB或OTC Markets市场挂牌；而如果OTCBB市场报价企业不能满足相应的SEC监管，亦有可能降至OTC Markets市场挂牌交易，实现降级转板。

此外还有平级转板，指的是上市企业在不同交易所之间转板，主要存在于纽约证券交易所与纳斯达克交易所之间的流动。

而在分层的场外市场中，各层次上市公司之间的流动更为频繁，实现内部转板，且由于不涉及转入和转出某个交易所，各分层之间的转移可在较短的时间内完成。

如在OTC Markets市场，满足条件的OTC QB市场挂牌企业在满足条件后，可申请转入OTC QX市场交易，只需经过OTC Markets Group的注册变更即可；

而在OTC QX市场交易的企业如果不能满足相关的要求，如财务状况不达标等，将会自动降入OTC QB市场。

5.交易方式

美国场外市场交易主要采用协议转让和做市商制度，部分发展程度更高的场外市场还出现了做市商和竞价并存的混合制度。

做市商制度又称报价驱动制度，是发达资本市场场外交易的主流制度。做市商由经过监管当局批准的，具备相当资质和一定实力的独立证券商担任，需不断向市场报出某些特定证券的买入和卖出价格，以其自有资金和证券进行交易，其交易对手可以是投资者，也可以是其他做市商。

做市商通过提供买卖价格维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。而在市场大幅波动期间，做市商可以起到稳定市场，促进平衡的作用。同时，由于做市商是市场上的专业投资机构，其报价也有助于市场价格发现。

目前，做市商制度是场外交易的核心。大部分发达国家的场外交易市场均采用做市商制度，交易所仅提供报价服务，实际交易还需要通过做市商撮合成交。

随着场外市场的发展，竞价交易制度的出现是场外市场向交易所过渡的重要转变。当市场的流动性足够充分，竞价制度将成为市场的主要价格形成方式。与做市商制度不同的是，在竞价制度中，价格和成交量等信息不需要通过做市商传递给市场，可以有效的提高市场透明程度，但竞价制度对大额交易的完成时间较长，效率比做市商制度低。

在发展程度较高的场外市场，如美国纳斯达克市场实行的是做市商和竞价制度同时存在的混合交易制度。

纳斯达克市场最初采用的是纯粹的做市商制度，但在20世纪90年代后，随着市场活跃度大增，竞价制度的需求快速上升。1990年，纳斯达克市场引入了小额委托自动执行系统，对优于做市商报价的交易进行自动撮合。

而1997年，电子通信网络交易平台（Electronic Communication Network）进入纳斯达克报价系统，作为“计算机做市商”承担自动撮合成交的角色，大幅提高了委托交易的成交量。

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