分众传媒遭美国证监会重罚和解案分析

文/卓继民 (微信公众号：  继民财经汇， jimincaijing)

分众传媒自从2005年踏入美国资本市场以来， 通过短时间的一系列并购，迅速推升股价，在华尔街演绎了中概股传奇故事。但在这个过程中，该公司也遭遇了多次法律诉讼。于2007年11月27日和2011年12月12日，分众传媒先后遭遇了两起股东集体诉讼，这两起诉讼皆是并购交易所引起。第一和第二次股东集体诉讼中，分众分别以200万美元和370万美元赔偿和解。而同样是由于并购交易，分众传媒此次遭遇美国证监会SEC 的行政诉讼。

2015年9月30日， 美国证监会SEC网站公开信息报道：SEC 和分众传媒及其CEO 就一项行政诉讼（administrative proceeding）达成和解方案。根据该方案， 分众传媒及其CEO 既不承认也不否认SEC 对其的指控， 但同意接受SEC 的行政禁止令（Cease and Desist Order)；SEC 的该行政命令禁止分众传媒及其CEO 再次违反证券交易法的相关条款。同时， SEC 向分众传媒及其CEO 开出了总金额高达5560万美元的和解赔偿方案，其中包括：

分众传媒则同意30天之内支付3460万罚款（civil money penalty）；分众传媒的CEO同意退回所涉嫌的非法所得（disgorgement） 969万美元，另外交纳预估利息1,647,865.43美元及罚款（civil money penalty） 969万美元。本案总的和解赔偿金额为5560万美元，SEC 将用此款项建立专门的公平基金 （Fair Fund），退还所得给受害的分众公众投资者。

案由

2010年3月 22日，分众传媒在年报和第四季度季报中披露，公司对其全资子公司Allyes Online Media Holdings Ltd. (“Allyes”、“好耶网”)进行了管理层收购（MBO），向部分高管和员工出售了Allyes38%的股权，售价为1330万美元，而分众传媒公司CEO购买的股份最多。据此估算，Allyes的估值为3500万美元。

分众传媒在披露中还说明MBO是为了挽留和激励Allyes高管，从而推进分众传媒的长远发展和股东的利益。

2010年7月30日，分众传媒披露一家私募公司Silver Lake （“银湖”）同意以1.24亿美元收购Allyes 62%的控股权，其对应的Allyes整体估值为2亿美元。分众传媒和此前购买MBO的高管和股东都向Siler Lake 出售了Allyes股份。短短四个月时间，Allyes 的公司估值翻了将近6倍。

就好耶网的这个MBO 交易和期后的100%股权出售交易，SEC 指控分众传媒及其CEO 违反了美国证券交易法第17(a)(2)条款（禁止重大不实陈述和信息隐瞒条款） 和第13(b)(2)(A)条款 (要求上市保留完整会计记录条款)。

和解方案的几个看点

1.本案被告是既不承认也不否认SEC 的指控，但接受SEC 的行政禁止令和罚没裁决；值得注意的是，从2013年开始SEC 对某些恶性、影响较大的案件，即使和解，也必须要求承认指控 （比如摩根大通和美洲银行都曾被迫承认SEC 的指控，之后SEC 才同意和解）；

2.本案对公司和个人都有巨额罚金，没收个人不当得利；

3.赔偿金额名列中概股诉讼案件前茅；本案和解赔偿总金额5560万美，就累计至目前而言；在SEC 对中概股诉讼中赔偿总金额排名第二 （排名第一的是中国高速传媒68,362,441.12 美元）；如果和中概股的所遭遇集体诉讼而对应的赔偿金额而言， 该金额是排名第三 （排名第一的是东南融通，总金额超过十亿美元；排名第二的是中国高速频道，总金额超过六亿美元，见下文）；

4. 罚款金额在中概股案件中排名第一：本案件所涉及的罚款金额部分为969万美元， 为目前SEC 对中概股的最大罚款金额；由于该罚款是针对分众公司CEO 个人的，因此也创下了SEC 至今对中概股管理层个人的最大罚款金额；就对上市公司管理层个人罚款而言， 从SEC 过去二十年的调查案件中， 该罚款金额亦十分耀眼；（参见作者早前文章：美国证监会SEC 近年查了哪些大案要案？）；

5. 美国证监会将设立公平基金，将本案所获得5560万美元款项用于赔偿投资者，不是用来增加国库；从这一点上看，由于可以让相关投资者直接受益，其投资损失可以获得某种程度上的经济补偿，所以美国证监会对上市公司的调查和起诉确实是一项实实在在的民心工程；

这个公平基金是SEC 依据美国2002年萨班斯法案所建立的，目的在于授权SEC （由SEC自行决定）， 将所获取的罚没收入返还给遭遇损失的投资者；在此之前， SEC 对其所监控对象（包括上市公司和高管在内）的罚没收入是上缴给美国联邦财政部，并不是用于偿还给投资者。

至于和解方案中的禁止令，对在美上市公司和个人而言，则可能会存在一些后续的影响，详见下文“同SEC和解的可能意味着什么”部分。

SEC 的指控性质和要点

本案中，SEC 指控对分众传媒及其CEO 的指控性质为疏忽大意 （negligence），而不是故意欺诈 (sicenter), 不是轻率(recklessness)也不是严重重的疏忽大意 (gross negligence）。 SEC认为至少是由于疏忽大意从而导致公司在此交易上存在重大不实陈述和信息披露隐瞒(material misrepresentations and omissions)。而不实陈述和信息隐瞒的内容至少包括：

1.表面上对外披露是为了激励好耶公司的管理层所作出的MBO， 而实际上母公司CEO 是最大的受益人，母公司管理层参与这个所谓的MBO 股份比重超过40%， 所以并非是全部意义上的MBO;

2.参与到这个股份认购的还包括两个BVI 公司，其并非公司雇员，而是顾问，但并无记录表明这些所谓的顾问到底向公司提供了何种顾问服务；

3.MBO 交易下的内部股份认购价格是否真的公允？这个值得公司进一步考量；

由于以上因素，公司在对外的一系列披露上（包括提交给SEC 的相关文件和公司于2010年9月份增发股票再融资的公开文件中）都存在重大的不实和误导。

SEC 为何没有接受被告的抗辩？

从SEC公告的内容来看，本案被告的主要抗辩理由是，在该MBO 被正式批准之前， 分众传媒及CEO对好耶网和Silver Lake 之间按照2亿美元的估值并购谈判不知情。但SEC 列出了相关证据，作为警示信号 （red flags），认为被告如果不知情，则属于疏忽大意。而就SEC 的执法范畴而言，疏忽大意也可以构成违法证券交易法的相关条款；这一点和股东集体诉讼不同，股东集体诉讼必须要能够指控被告存在欺诈（scienter）、轻率(recklessness)或者严重的疏忽大意 (gross negligence）；也就是说，和股东集体诉讼相比较，SEC 的行政诉讼起诉门槛比较低。本案中，SEC 指出的主要警示信号包括：

1.CEO 本身的这个所谓MBO 的最大个人受益者；

2.而且CEO 还个人借款给其中一家BVI 公司购买股份；

3.CEO 还批准了支付260万美元给好耶公司某高管，作为出售好耶给银湖基金的介绍费；

4. 2009年12月底，Silver Lake的文件记录显示，应Allyes的要求，收购谈判暂缓，以待Allyes完成MBO；

5. Allyes与Silver Lake在2009年12月6日讨论收购时的记录显示，双方商讨的Allyes对价区间为1.5至2亿美元，而在同一天，分众传媒的董事会批准了3500万美元估值的MBO；

此外，公司董事会文件和所谓MBO 的相关文件也存在前后不一致之处；

况且，最为重要的是， 在短短的时间内前后估值竟然差了六倍；因此，在这样情况下，如果分众和其CEO 仍然不知情，则至少是属于疏忽大意。

与SEC 和解可能意味着什么？

与SEC 和解可能并非是在美上市公司的最佳选择。

在美上市公司和SEC 的和解通常有两种方式，一种是通过在联邦法院民事诉讼（civil injunctive action），由联邦法官所裁定的永久禁止令，又称为法院禁止令（Order）；另外一种是在行政诉讼（administrative proceeding）下通过SEC 官员所签发的行政禁止令（cease and desist order）。当然前者比后者要严厉，因此原先SEC 比较倾向民事诉讼(Civil litigation ); 但由于SEC 胜算并不高， 而且后者在程序和证据方面相对比较宽松和灵活，可以由SEC 自己掌控，所以SEC 越来倾向行政诉讼。

那么如果选择和SEC 和解，对在美上市公司而言，则可能意味这什么呢？

如果是不需要认错的和解（如本案）， 那么，被告不需要承认指控，但也不允许否认；也就是说，被告今后不可以在公开场合否认SEC 的对此指控；

而且指控内容非常具体细节，会形成对对公众公开的永久性记录。

如果和解仅仅涉及公司，那么可以简单看做是一笔商业交易，但如果涉及个人，则会影响个人职业生涯，个人声誉，甚至职业资格年限等等；所以，个人被告更多倾向诉讼到底，而不是和解。

如果当事人同时存在各种并行诉讼（parallel civil litigation），比如：而如果上市公司除了面临SEC 诉讼之外，同时还面临美国司法部的刑事指控或者股东集体诉讼的指控，那么是否选择同SEC 达成和解，则需要十分谨慎考虑，以避免同SEC 的和解会对其他并行诉讼形成不利影响。因为这里面还有个非常重要的因素需要考虑，那就是同SEC 的和解内容，在美国联邦证据法上面是否会被其他并行诉讼案件采纳( admissible or not); 虽然大部分情况下是不承认，但联邦各地区法院的判例法对此存在不一致之处，所以需要具体情况具体分析；不过那些聪敏又狡诈的律师们，总是拿公司和SEC 的和解内容做文章，以试图寻找任何对公司不利的诉讼机会。而对于那些需要被告承认指控的SEC和解方案，则需要更加谨慎。

此外，如果同SEC达成和解则可能会存在以下附带后果(collateral consequence)：

1.  对外披露义务( Disclosure obligation ); 这个义务对上市公司、投资顾问、证券经纪人、投资公司、财务受益人各自的信息披露，都可能存在影响；

2. 受罚公司可能失去特定股票发行的资格 （Disqualification from certain offerings）;  1933 年证券法下条款D (Regulation D) 所对应的规则505 允许上市公司免于向SEC注册(registration) 在12个月之内进行不超过5百万美元的再融资（增发）； 但被SEC 的起诉并导致禁止令，则有可能导致无法享受这个豁免权；倘若如此，则加大了市公司增发融资的成本；

3. 被告可能无法享受不限额度的增发再融资优惠政策 （Ineligibility to file shelf registration）；在SEC 现行规则中，对于合格的上市公司（qualified  Well-Known Seasoned Issuers, “WKSI”）, 可以享有12个月之内、不限额度的增发再融资优惠政策，其所提交的融资注册申请资料（ shelf registrations ）可以免于SEC 的审核，可以直接、自动生效，马上进行增发；但如果被SEC 诉讼并出具了禁止令的上市公司，则可能无法享受这个优惠政策；

4. 安全港保护条款可能失效(Safe Harbor Provision);美国现行的证券交易法中，对于上市公司涉及前瞻性信息披露（如：业绩预测）提供了安全港保护条款，以降低上市公司和高管在证券集体诉讼的风险；但如果上市公司被SEC 调查起诉，并被出具禁止令之后，那么则有可能无法再享受该保护条款；倘若如此，则会加大了上市公司面临股东集体诉讼的风险；

5. 当事人可能无法继续在投资公司任职；依据美国投资公司法案(Investment Company Act )， 遭受到SEC 禁止令和解的当事人，可能无法继续在互助基金（mutual fund ）等投资公司任职；

6. 当事人可能会面临相关行业自律组织的额外调查或者惩罚，对某些高管董事诚信存在影响，有些专业资格机构有额外要求，尤其是在指控性质上，属于欺诈还是非欺诈指控？属于轻率过失大意为基础的欺诈（recklessness）？还是属于知情恶意的欺诈（scienter）?  不同的指控性质都有可能会有不同的潜在后续影响；这些行业自律组织包括： 地方证券交易机构、证券登记和结算机构、注册会计师协会、律师协会等等；

7. 此外，根据当事人所处的不同行业， 比如：银行、保险、大宗商品；这些不同的行业都有各自的监管法律、法规，其都有可能由于当事人遭遇SEC 诉讼和禁止令，而触发一些对当事人更加不利的条款；

因此，在美上市公司在考虑是否同SEC 进行和解，尤其是如何进行和解、和解的谈判条件，是同意接收禁止令和支付罚款，还是决定继续抗争到底，将命运交由联邦法官和陪审团做最终的裁决，则需要进行全面的考虑。

由于以上各点，尤其是近年来SEC 推出的要求在承认指控前提下才同意和被告和解，那么对在美上市公司而言，选择和SEC 和解可能并非是最佳的解决方案，何况在很多联邦法院的诉讼案件中，SEC 胜诉的概率并不高。这些因素对于在美上市的中概公司而言，同样值得认真考虑。

SEC 调查和中概公司

早年在美上市的中概公司里，包括网易、UT斯达康在内曾经遭遇SEC调查和起诉，并被裁决承担相关的罚款。据报道，从2011年开始，有超过170家在美上市的中概公司遭遇SEC 正式或者非正式的调查，这其中主要是反向借壳上市的企业；其中超过60家中概公司在经过调查后，遭遇SEC 的行政或者民事起诉， 这些诉讼大部分还在继续之中，尚未结案；这60多家中概公司中，同时遭受股东集体诉讼的超过30家，其中同时还遭受美国司法部调查和起诉的有2家。以下几个典型案例值得关注：

中国高速频道因涉嫌财务舞弊而遭遇股东集体诉讼，被缺席判决赔偿535,500,000美元，外加利息；SEC 也对公司及其CEO发起诉讼，后被缺席判决没收公司的非法所得外加利息，合计41,894,082.05美元，另外承担民事罚款725万美元；公司CEO 被缺席判决没收不当得利外加利息17,718,359.07美元，外加罚金150万美元；该公司及其CEO 在被SEC 起诉案的总赔偿金额为68,362,441.12 美元，创下了中概股遭遇SEC 调查和诉讼的最高赔偿（罚没）金额。

中国节能科技(China  Energy Savings Technology Inc.), 因涉嫌操纵股价进行不当得利，于2006年而遭受SEC 调查和民事诉讼，公司及四名高管被联邦法院判决没收非法所得和罚款，总金额为3400万美元，其股票做市商被SEC 罚款250万美元，其审计师也被SEC 起诉并罚款约12万美元。

在SEC 调查案件中，除了以上两个和解金额高达数千万美元的中概案例之外，另外还有一个重大诉讼案件就是东南融通。东南融通涉嫌财务舞弊，从而遭遇股东集体诉讼， 公司及除CFO 之外的高管被缺席判决赔偿881,300,000美元，外加利息；其时任CFO 在集体诉讼中被裁决赔偿230万美元；而SEC 也对该公司及高管提起诉讼，目前尚未结案。

虽然在对中概股的诉讼案件中， SEC 并非总是能够成功指控，大多是以和解结案，但最近的一个中概案例显示，中概公司并非只能选择和SEC 进行和解，也可以选择进行抗辩到底，从而挫败SEC 的诉讼。中国能源技术曾经因为涉嫌财务舞弊而遭遇股东集体诉讼，最后以两千万美元和解赔偿；该舞弊事项于2012年引发了SEC 调查和诉讼，而作为被告之一的公司时任CFO并不认可SEC 对其个人的指控， 该CFO除了配合SEC 调查之外，还亲自赴美和SEC 对决；有媒体报道称这是有史以来第一个以C （CEO/CFO/COO）打头的中概公司高管跨过太平洋到美国直接和SEC 官员面对面抗辩。该CFO 最终抗辩成功， 迫使SEC 撤销对其指控。这也是有史以来，第一例中概公司成功挫败SEC 对其高管的指控。

反思和警示

企业并购流程 (M&A process)和股权报酬流程(share-based compensation) 是美国上市公司在404 流程合规建设中的两个关键流程。主要是因为这两个流程容易出现财务舞弊、内幕交易、低价购买股票或者低价发放期权(cheap stock)和其他侵犯公众股东利益的现象，而且比较隐蔽。本案就是由于这两个流程的风险控制不足，而引发了SEC 调查和诉讼，及禁止令和天价罚款。

不少中概公司聘请了一流的美国证券律师、一流的国际会计师、一流的国际财务顾问公司和估值公司，但为何仍然没有很好的防范在美国的股东集体诉讼风险和美国证监会的调查风险呢？本案中，被告援引评估公司的报告以证明MBO 的价格是公允的，然而这并无法说服SEC; 评估公司报告是基于公司管理层所做的盈利预测基础上的，因此独立估值公司所给出的估值报告，并不能代替公司管理层对并购交易是否公允所需要履行的应有关注责任(due care)，不能代替公司管理层对公众股东应该承担的忠于股东的勤勉义务责任。 外部中介机构的责任和公司的责任是不能互相替代的。

在很多证券诉讼案件中，上市公司及其高管，是否真的进行了内幕交易、是否真的从事了财务造假或者虚假披露，这是问题的另一方面；最为重要的是，不要被全方位的各种监督力量（包括SEC、媒体、投资者、做空机构等等）识别潜在的漏洞，从而被绑上集体诉讼或者监管诉讼的战车。因此，只有在敬畏规则，不心存侥幸的前提下，上市公司及其高管才有可能会抵制各种诱惑，避免个人声誉受损和其他风险。

上市公司治理结构中，最为顶层的要求，其实也就是底线要求， 那就是：上市公司管理层需要廉洁自律、干净做事、不能将个人私利或者小部分内部人士私利凌驾于公众股东利益之上。

美国资本市场近年来爆发了一系列的重大案件， SEC 也查处了一系列案件，并作出严厉惩罚（参见笔者早前文章：美国证监会SEC 近年查处了哪些大案要案？）。这些涉案的当事方有名不见经传的中小上市公司，也有赫赫有名的世界五百强，当然也包括屡罚屡犯的华尔街大银行。

从SEC 所调查的这些大案要案来看，资本市场可以让少数人在短时间之内暴富，虽然资本市场的这个内在功能本身并不存在不妥之处，但这样的暴富不能以牺牲广大公众股东的利益为代价。马克思在《资本论》中论述资本原始积累时说过“资本来到世间，从头到脚，每个毛孔都滴着血和肮脏的东西”。所以资本制度本身是存在罪恶的，是需要救赎的；而其最重要的救赎方式，就是建立公平、公正、公开的全方位监管体系。如果缺乏了这样的监管体系，或者监管体系失效，资本制度的丑陋一面就会在资本市场中大行其道。