案例分析 | 分众传媒：非典型的私有化借壳上市之路

2015年11月16日，分众传媒借壳七喜控股（002027）的交易获中国证监会并购重组委员会有条件通过。该交易是迄今为止美国上市“中概股”企业私有化后以借壳方式登陆国内A股市场的最大规模交易。

分众传媒从获取私有化要约（2012年8月）至境内借壳上市获批（2015年11月），历时三年有余，“回归”之路也是一波三折（先欲借壳宏达新材，后换壳至七喜控股）。分众传媒借壳上市的成功过会表明“中概股境外私有化、境内上市”之路被彻底打通，也为奇虎360、乐逗游戏、爱康国宾等尚在私有化进程中的中概股提供了宝贵的回归经验。

伴随着注册制、战略新兴板等境内资本市场改革的进一步深化，未来会有越来越多的新经济企业选择回归境内资本市场。华兴资本作为中国理解新经济最为深刻的金融机构，将致力于为新经济企业提供全方位支持，助力其回归母国资本市场。

分众传媒的案例流程复杂，颇具借鉴意义。对此，华兴资本境内资本市场团队连夜赶制出分众的案例分析，与大家分享。

与其他中概股回归案例相比,分众传媒的回归之路具有一定的特殊性:因其所在的广告业已不再限制外 资进入,故境外股东可以直接持有境内拟上市公司的股权,无需寻找人民币投资人承接股权;同时,由于 实际控制人江南春拥有新加坡国籍,可以通过境外SPV间接拥有上市公司控股权,避免了较为复杂的拆红 筹过程。正是由于以上两点特殊因素,相对于其他中概股企业,分众传媒的回归之路显得更为简捷。

分众传媒境外私有化退市&境内借壳上市时间表

2014年12月,分众传媒控股股东、分众传媒、分众数码及分众传播签署《终止协议》,拆除了分众传媒的 VIE架构。

2015年1月,控股股东将其持有分众传播 85%的股权转让给分众数码,分众数码对境内实体由协议控制改变为 股权控制。

VIE架构拆除及股权转让后,分众传媒股权结构如下:

架构重组,境外投资人实现直接持股:2015年4月2日,分众传媒股东会同意FMCH将其所持分众传媒89% 的股权,转让给FMCH的各股东在香港设立的SPV,使各股东能直接持有WFOE的股份。本次估值为人民 币450亿元,依照我国税法规定,FMCH应向分众传媒注册所在地的税务机关缴纳约40亿元的所得税费用, FMCH向税务机关申报了所得税

引入境内投资者:2015年4月29日,分众传媒股东会同意部分境外股东按照上一次转让的估值450亿元人民 币,将其在分众传媒的股权转让给若干境内投资者。

引入境内投资者后,分众传媒股权结构如下:

2015年11月16日,分众传媒借壳七喜控股交易获证监会并购重组委有条件通过。考虑配套融资的稀释作用, 借壳完成交割后,七喜控股的股权架构如下:

a) 江南春通过Media Management(HK)持有上市公司22.38%的股权,为上市公司实际控制人

b) 分众传媒原境外投资人持有七喜控股33.32%的股权

c) 分众传媒原境内投资人持有七喜控股28.01%的股权

d) 七喜控股原股东持有上市公司6.64%的股权

e) 通过配套融资的新晋股东持有上市公司9.65%的股权

分众传媒案例的特殊之处

行业无外资准入限制

1）中国广告行业自2004年开始逐渐对外资开放,自2005年12月10日起,外国投资者已被允许设立外商独 资的广告企业;2015年工商总局废止了实施十多年的《外商投资广告企业管理规定》,更是为分众传 媒回归A股扫清了障碍。因此,分众传媒在拆除VIE架构时,境外股东可以通过外商全资子公司持有境 内运营实体的股份,境外股东不需要退出。

2） 对于目前外资进入仍然受限的行业,境外股东持有境内运营实体的股份比例有一定的限制,在拆除 VIE架构时,仍需寻求境内人民币投资人承接境外股权,以保证将外资比例降低至合理范围。

江南春的外籍身份

1）分众传媒实际控制人江南春拥有新加坡国籍,属于外籍人员,因此监管部门允许其通过境外SPV间接 拥有上市公司控股权。

2）在现有境内上市监管框架下,对于一般的中概股而言,如果实际控制人为中国国籍,在拆除红筹架构 的过程中,仍然需要将其所持有的股权由境外转移至境内