290亿美元市场！手游北美淘金指南

文/游戏陀螺猫与海

导读：在美股的游戏公司相继私有化，实质是中概股回归A股的浪潮。近日，随着陌陌最新加入私有化阵营后，今年在美上市收到私有化要约的中国公司增至20家，总金额已经上升至230亿美元，创下纪录。它们为什么要私有化？它们想回归A股需要走哪些路？它们退市与回归之路将面临什么风险与问题？

20家，230亿美元，创中概股私有化纪录

近日，中手游、乐逗相继宣布私有化……加上之前的盛大、巨人、完美等，在美国的游戏股相继要退市。在美国的纳斯达克，除了游戏股，不少互联网乃至于整个中概股也相继宣布将要私有化。近日，随着陌陌最新加入私有化阵营后，本季度收到这种要约的在美上市中国公司总数增加至20家，中概股私有化可谓进入了一个密集期与高潮。

中国概念股就是外资因为看好中国经济成长而对所有在海外上市的中国股票的称呼。中国概念股是相对于海外市场来说的。据彭博社公布的数据显示，今年在美上市的中国公司收到的私有化要约总金额已经上升至230亿美元。今年迄今中概股公司所收到的私有化要约总金额，已经超过了过去12年中每一年的总额，创下了纪录。

（自2010年以来，中概股私有化的部分名单）

什么是私有化？

所谓私有化（Privatition），是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。是资本市场一类特殊的并购操作；与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。

简单来说：私有化是控权股东全数买入其他小股东的股份，可以理解为主动寻求退市的过程。

私有化以后，公司可以不再按照SEC的要求来做定期信息披露，企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少，而公司高层和大股东施展动作也可以少了阻碍。当市值不能准确反映公司的价值时，私有化可以让公司行为不再以股价为中心，而是依据现金流等因素来做出决策，可以提高公司在股市外其他市场的融资能力，公司治理会更加灵活。公司可以致力于长期目标，而不是常常为短期符合市场预期而烦恼。公众监管少了，一些敏感信息也可以不必要披露。

根据罗仕证券的研究报告，最近26个已经宣布（或已经完成或放弃）的中概私有化项目，平均溢价为47%，其中位值为25%。而根据彭博的数据统计，在过去10年中，交易额超过10亿美金的56宗已经完成或者正在申请的互联网公司回购中，平均溢价为29%。香港联交所过去3年中，上市公司私有化通常是最后十个交易日平均收盘价溢价25%—45%。

为什么要私有化？

1、公司战略、架构的调整与重构

以盛大为例，盛大一直希望构建娱乐帝国，摆脱对单一网游业务的依赖，但多年来整合收购的公司，业绩并不理想，包括盛大文学、酷6等都在持续亏损，反而需要游戏业务不断输血。而作为上市公司，盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。私有化退市后，盛大相对来说不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成，而能够更加专心、更加自由地放手勾勒盛大的未来版图。

2、美股估值不高，A股高估值

中概股纷纷回归还由于A股市场的高估值。暴风科技是第一个拆除VIE架构成功登陆A股的公司。在上市之后，暴风科技创造了连续三十多个涨停。在A股上市的乐视网、暴风科技市值远超过美股上市的同类公司优酷土豆。据统计，中国内地股市的平均市盈率约为241倍，相比之下在美上市中国公司的平均市盈率则仅为17倍。

3、国家政策的有利导向

近日，工信部颁布了相关通告，电商类中概股可不拆VIE直接回归。在此之前，在目前的政策条件下，如果不拆VIE，只有新三板一条路，而拆除架构理论上则可以有借壳登陆A股、IPO排队或是登陆新三板三个选择。

对于新政的影响，有业界人士分析称，一方面，已经在美股上市的电商公司只需私有化即可回归A股，无需漫长的VIE架构拆除过程；另一方面，国内创业电商公司上市选择更多，它可视A股与美股情况选择最有利上市地点，这也方便了外资的退出，刺激更多外资投入到中国电商创业。但目前，除了电商以外的其他类目暂时还没有放开。

4、高昂的上市运营费用及外部压力

在美国的上市公司的主体为满足证监会及纳斯达克市场的要求，需要定期或不定期披露公司的经营及财务业绩，需要与投资者保持良好的关系，需要定期要财务报告审计及内部控制审计。每年付给律师、审计师、投资者关系顾问及其他顾问费用不下百万美元，这对于市值较小的上市公司是不堪重负的。

另外，在美中国概念股受到越来越大的外部压力，比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等等。

在美国的中概股回归A股要走哪些路？

1、私有化：时间约6至7个月

（通俗讲，私有化是控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。）

1）寻找PE和战略投资人的合作意向

2）向董事会提交私有化方案并公开宣布；董事会批准、签署最终收购协议

3）退市并从美国证监会注销

2、拆VIE结构：时间约4至7个月

（对很多中概股而言，重回A股关键是拆分VIE结构，解除海外公司对内资公司的协议控制。）

1）需要获得境外投资人支持

2）终止全部VIE协议

3）重组境内企业业务架构；终止基于境外上市的员工股票期权激励计划

4）注销或转让境外主体等

3、A股上市：等待时间约12个月

1）排队IPO（自查是否符合主板／新三板上市条件，新三板上市速度快，排队用1-3个月）

2）借壳上市

什么是VIE架构？为什么重回A股关键是拆分VIE结构？

可变利益实体(VariableInterestEntities;VIEs)，即“VIE结构”，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。

VIE架构实际上是指拟上市公司为了实现在海外上市，在国外的开曼群岛或英属维尔京群岛设立一个平行的离岸公司，以这个离岸公司作为未来上市或融资的主体，其股权结构反映了拟上市公司真实的股权结构，而国内的拟上市公司本身则并不一定反映这一股权架构。

然后，这个离岸公司经过一系列的投资活动，最终在国内落地为一家外商投资企业(WFOE)，WFOE与拟上市公司签订一系列的协议，并把自己利润的大部分输送给WFOE，这样最顶层的离岸公司就成为了拟上市公司的影子公司，就可以以此去登陆国外资本市场。

中概为了在美上市，当时都是VIE结构。拆除VIE架构的核心在于解除实际控制人通过特殊目的公司设立的外商投资企业与境内公司签署的一系列旨在转移利润的协议，需要将外商独资企业变更为内资企业，需要将VIE架构下的相关公司进行注销，还涉及从境外资本机构回购股份的问题。”

退市与回归之路将面临什么风险与问题？

1、私有化成本巨大

据了解，从美国退市费用高昂。并购方在收购一家公司的整体权益时，需要律师帮助向SEC递交13e-3表（1934年证券法案规则）等信息披露文件，还需要支付会计师、财务顾问的费用，交易的融资费用，以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样，SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。

一家退市公司的董事长就曾透露和感叹：“单中介服务这一项花费，上市时我花了200万美元，退市同样也花了200万美元。”据了解，200万美元还是算比较便宜的，退市主要是两块费用：财务顾问和法务顾问。还有一些独立董事的费用、尽职调查、大量的印刷费用。

而且，如果私有化失败，这些中介费就白花了。

2、私有化能否成功是个问题

从美国退市也是一个很复杂的过程，避免纠纷和官司、定价都需要费力，解红筹不容易，国内有的大公司要把几十家VIE公司拆了再重新整合，需要跟工商、税务、外管有一系列工作要做。

另外，私有化还面对着会遭受股东诉讼的风险：一旦启动私有化，如果私有化价格并不如投资者的预期，就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼，公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功，因为存在悬而未决的诉讼，从而对再次登陆其他市场产生影响。

3、老股东如何退出

横在在这些归心似箭的公司面前最大的麻烦是，在拆VIE架构的过程中，老股东如何退出。一位专门从事拆解VIE架构业务的经理指出，有的公司早期是美元基金投的，现在这个基金不愿意该公司回中国来上市，有的机构是采取国外的美元基金退出让国内的人民币基金接盘，那么人民币基金和美元基金之间如何做价？

一些外国投资者他们会认为，他们在一个公司最早期投了，承担了最大风险，现在要么让他们退出，要么继续跟随投资到不熟悉的中国市场，他们并不乐意，也因此不少公司宣布私有化之后，转身就遭到的美律所发起的调查。

4、重新上市怎么选择

回来以后的再上市又会面临很多问题——是上新三板，还是创业板的互联网板块，还是别的？这个也需要考量。而从时间上来看，借壳上市是最快的。

目前，A股上市公司有不少和中概股的绯闻，比如，华远地产与奇虎360有着深度合作；6月10日，奥康国际发布公告称，收购中概美股兰亭集势25.66%的股份，成为其第一大股东，也引发外界猜测。目前，市场传闻的“中概股拟借壳”的公司包括：如家拟借壳首旅酒店；学大教育拟借壳银润投资；盛大游戏拟借壳中银绒业；分众传媒拟借壳宏达新材；巨人网络拟借壳万通地产。

5、回来之后能赶上牛市效应吗

有业内人士指出，即使不考虑拆分VIE的技术性问题，仅是时间成本就是一个问题。从退市到重新登陆A股，耗费几年时间并不稀奇。从美股市场回归A股主要涉及从美股退市、拆VIE结构和A股上市三个主要步骤。正常情况下，私有化退市一般耗时约6个月，而拆除VIE结构约4到7个月，A股IPO上市发行大约60周，这样算下来，少说也要两三年。有市场分析人士认为：两年内回归A股是最佳窗口期，但能否赶得上牛市则是一个挑战。

6、若成功上市，依然要面临挑战

即使程序顺利，对回归A股的企业如何估值，融资多少合适，如何避免炒作风头盛行的二级市场恶意欺诈？这些问题依然存在。

一位市场人士指出，公司再上市时必须要对其历史有一个回顾和交代，换句话说，公司要讲一个非常好的故事，如果这个故事讲得不好，就会对再度上市产生很大的影响。毕竟，公司二度上市时，消费者和投资者对它的要求会更加苛刻，如果没有一种更好的盈利模式，便会对定价及接下来的股价及公司相关的一系列表现产生影响。

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