贬值预期对人民币国际化有何影响

文/肖立晟 中国社会科学院世经政所国际金融研究室副主任

自8月份中国人民银行宣布实施中间价汇改以来，很多新兴市场国家的货币不是盯住美元，而是跟随人民币贬值。这反映出我国作为世界第一大贸易国和 制造业大国的影响力。部分新兴市场国家由于和中国的经贸关系更加密切，实际上已潜在盯住人民币。人民币已具备成为国际货币的基础。然而，此次汇改后，离岸 市场短期看空人民币汇率的预期更加强烈。人民币离岸汇率（CNH）和在岸汇率（CNY）的汇差扩大至300个基点左右。

此前，升值预期曾让人民币国际化乘风破浪。在升值预期背景下，国外投资者持有人民币的意愿较强烈，不论使用何种计价货币的外贸合同，外商都愿意 使用人民币结算。与美元相比，离岸人民币利率较高，还有升值潜力，海外居民都愿意持有人民币存款。同时，与在岸利率相比，离岸人民币利率又相对较低，大陆 的企业和银行都愿意到离岸市场发行点心债，募集廉价资金。所以，不到6年的时间，离岸市场的人民币业务开展得如火如荼，香港、伦敦、新加坡、台湾纷纷设立 离岸人民币市场。

贬值预期也不是新鲜事。自启动人民币国际化至此次汇改之前，人民币曾出现过两次时间较长的贬值预期：2011年9月至2012年7月欧债危机期 间，跨境资本避险需求上升，资本回流至发达国家，人民币汇率频繁触及日波幅上限；2014年12月至2015年3月，对中国经济基本面的担忧引发资本流 出，人民币汇率同样频繁触顶。从当时的情况来看，人民币国际化的业务增长速度显著放缓，甚至陷入停滞。在贬值预期下，对人民币国际化有三种影响——

一是进出口中使用人民币的意愿会显著下降。虽然人民币跨境贸易结算的比例不断上升，但是采用人民币结算并不一定是以人民币计价。当人民币由升转 贬时，很多原本采用人民币结算的国内进口商，会被外商要求支付美元；国内出口商则被外商要求支付人民币。而且，当离岸市场的人民币更便宜时，很多国内出口 商会倾向于在离岸市场用美元结算，然后将人民币回流至大陆。从8月份的数据也可发现，银行代客涉外收入人民币7311亿元，同比增长158%，支出人民币 4907亿元，同比增长24%。这反映出，在人民币跨境贸易结算渠道，人民币已经从流出转为流入。

二是贬值预期会让点心债的需求下降。在国际货币体系中，人民币仍然是一个风险货币。在货币套利策略中，投资者倾向于使用日元或美元作为融资货 币，选择澳大利亚元或者新兴市场货币作为投资货币。人民币是高收益的风险货币，在大多数时候都是投资货币。人民币有升值预期时，持有点心债的投资者不仅可 以获得利息收入还有潜在的升值收益。人民币出现贬值预期时，持有点心债的投资者则会要求更高的利息收入，用于弥补未来潜在的汇率损失。所以，点心债的利率 水平会跟着贬值预期水涨船高。

2013年，中国货币市场流动性比较紧张，很多企业倾向于在离岸市场发行点心债融资。当时有升值预期，而且国内利率较高，所以大家发债的热情很 高。现在转为贬值预期，国内短期利率维持在低位，在岸和离岸的人民币利率水平逐渐趋同，大陆企业赴港发债的热情也逐渐下降。截至9月23日，今年三季度香 港地区仅发行142亿元点心债，同比下降64%。如果不打破贬值预期，点心债市场还会继续萎缩。

三是贬值预期会降低离岸人民币流动性。当市场预期人民币会贬值时，居民持有人民币存款的意愿会随之下降。过去银行管理流动性都是用美元对人民币 的掉期合约，现在人民币出现贬值预期，掉期合约的价格也迅速攀升，银行管理人民币流动性的难度增加。今年一季度人民币出现贬值预期时，离岸人民币的存款已 经开始回流至大陆市场。今年香港的人民币存款额基本没有任何增长，甚至略有下滑。

上述数据和分析表明，贬值预期会对人民币离岸业务造成严重影响。然而观察美元、欧元、日元等其他国际货币时，并没有发现他们在贬值通道和升值通道时，国际化业务出现显著差异。日元反而在进入贬值通道时，被运用得更广泛。

那么，该如何消除贬值预期？首先需要说明的是，贬值和贬值预期不同。人民币如果是一次性贬值，不会对国际化业务产生很大的影响。因为投资者在决 策时是跨时期决策，人民币在当期贬值，并不代表在未来还会继续贬值。但如果是出现贬值预期，情况就完全不同了，投资者会要求更高的收益率。

例如，假如某一天市场认为人民币汇率需要贬值8%，如果当天人民币贬值8%，那么投资者当天的预期实现了，在第二天会重新评估人民币汇率，不影 响未来的借贷决策。但如果当天只贬值了5%，那么投资者认为贬值没有到位，在购买人民币资产的时候，会要求额外增加3%的收益。这种信念会持续到预期平复 或者有新的利好消息，而这一段时间就是贬值预期持续的时间。

消除贬值预期最好的办法是增加汇率弹性。要打破人民币汇率的贬值预期有很多办法，其中一种就是通过央行干预打击套利势力。这是行之有效的办法，但延缓了外汇市场出清的时间。更有效的办法是增加汇率弹性，尽快让市场发现合理的价格，防止出现持续性的汇率预期。

从此次汇改也可发现，尽管人民币并没有持续贬值的基础，但由于离岸市场相对在岸市场的外汇交易量更大，而且缺乏监管。在遇到重大事件冲击时，离岸市场对人民币汇率的影响比在岸市场更大。

总体而言，人民币已经有了国际货币的基础。只是由于人民币外汇市场的深度和广度还没有达到国际货币的要求，所以在金融领域，人民币国际化业务总 是被一些短期套利力量牵着鼻子走。外汇市场缺乏深度的主要原因是在岸人民币汇率缺乏弹性，市场主体防范汇率风险的意识不强，对外汇市场产品需求不足，导致 外汇市场缺乏创新动力。

现阶段，除了继续推进汇率形成机制改革以外，还有必要逐步增强汇率弹性，培育境内多层次的外汇市场，促进外汇市场衍生品发展，增强市场主体管理外汇风险的能力，为人民币国际化平稳发展奠定市场基础。