伞形信托生死局

文/《财经国家周刊》记者 尹靖霏

年末已至，一度沸沸扬扬的股市配资清理临近结束。回顾过去一个月中，涉及投资者、券商、信托、银行多方主体的伞形信托因被清缴，引发了各方矛盾：券商和信托合作关系一朝巨变，二者纷争不断；信托客户抱怨其账户被平，银行罚息谁来承担⋯⋯

伞形信托这一配资工具因被指责为股市震荡的一大“元凶”，一次又一次被推至风口浪尖。

狂飙突进

备受关注的伞形信托究竟为何物？

伞形信托工具的出现原是信托业发展中的一个创新之举。信托资金进入股市就像个人炒股一样，需在证券公司开立账户。2009年股市正牛，为避免信 托公司利用多开账户的方式提高新股中签率，当年7月，监管层叫停了信托公司证券投资账户的申请。一时间证券类信托一户难求，每个账户价格曾一度达到300 万元。

为满足阳光私募对证券账户的渴求，伞形信托应运而生。可将伞形信托看为一种融资炒股的工具，它具有四大特征：高效的成立速度、一带多的证券子账 户、灵敏的投资范畴以及较高的杠杆配资。某信托公司投资经理张亮介绍，这一金融工具是在一个主信托账号下，设置若干个独立子信托，通常一个母账户能够拆分 为20个左右的虚构账户。每个子信托由劣后级和优先级客户构成，炒股大户或阳光私募可通过认购子信托成为劣后级客户，优先级客户则主要来自银行理财资金。

“投资股市的人（即劣后级客户）出一部分本金，并按照一定比例借入银行理财资金进行炒股，用较少的资金配资，利用杠杆在二级市场博取高收益。而 银行理财资金则可向前者收取固定收益。同时，股市一旦下跌，跌破某一止损线，信托公司则会强制卖出所有股票，可保证银行资金的安全。” 张亮说。

伞形信托推出之初，股市正值熊途，因此一直默默无名。但自去年起，搭乘逐渐升温的A股，这一金融工具从“跑龙套的”一跃成为“主角”。自去年7 月份，尤其是在去年年末和今年4、5月份，其威力大显。某信托公司数据显示， 2014年5、6月，分别成立4只和11只子信托，7月35只，12月201只，今年3月则成立了152只子信托。

原本因破解账户瓶颈而生的伞形信托，随着股市的升温，其配资功能被发挥到“极致”。首创证券研发部总经理王剑辉对《财经国家周刊》记者表示： “起初，伞形配资延续了融资融券的做法，其杠杆率约在130%-150%之间。彼时这一杠杆率并不高，风险也可控。但随着股市的升温，投机股市的各方胃口 膨胀，延续原来的杠杆配资，已不能博得高收益。”

自此，伞形信托配资开始分化。“尽管正规的信托公司按照1：1.5到1：3的比例进行配资，但场外配资公司则借助外部交易系统将伞形信托子单元 再次分组，形成‘伞中伞’，这类业务杠杆甚至高达1：10，投资门槛更低，部分劣后投资者10万元即可进场。这使得后续参与股市的资金，其来源愈加复杂， 规模更是无法统计。” 王剑辉分析。

场外配资得以大行其道，不得不提外部交易系统，即伞形信托接入的以恒生HOMS系统、上海铭创、同花顺为代表的第三方系统。

作为分仓利器，这些第三方信息技术系统的平台，可使一个证券账户下的资金分配成若干独立的小单元进行单独的交易和核算，用户只需要在网上签约进 行账户托管即可。借助这一“神器”，这些“场外游击队”纷纷涌入伞形信托。具体而言，券商作为中间人，联合银行，容许将配资公司的资金通过银行直接打到信 托的第三方账户上，“可谓神不知鬼不觉”。

“这个账户是‘阅后即焚’的，不会在金融机构系统中留下一点痕迹。一个交易权限的开通仅需配资公司在Homs系统中做一个简单的操作，其交易就 会像过江之鲫一样掩盖在同一账户下其他人的交易中出去，达成目的后，悄无声息地离开，而他所待过的房间将立刻焚毁（资金清算、账号注销），配资公司将搭建 一个新的房间（产生一个新的分仓单元）等待新人。”智信资产管理院分析人员对外坦言：“这使得传统金融防线失守，原有的金融控制方法均失去了意义。”

尽管有市场人士曾指出，伞形信托规模达4000亿元左右，但银行相关人士告诉《财经国家周刊》记者，公布的伞形信托规模与实际情况大相径庭，官方公布的数据也与银行实际的资金出入差别很大。”

监管冲击波

A股市场过高的杠杆引发监管层担忧， 2014年末，证监会最早开始加强“两融”检查，此后围绕去杠杆，监管重点进一步拓展到场外配资资金和信息服务系统。期间，外界对于伞形信托配资也一度敏感，伞形信托被清缴的大幕拉开。

“早在今年2月和4月证监会就两次针对券商参与伞形信托业务下发‘禁令’，6月以前，在监管层风险预警的提示以及自身风控的要求下，部分信托公 司开始暂停新增伞形信托配资业务，但伞形信托场面依旧热闹非凡。” 前述信托经理张亮说：“6月至7月，监管层对伞形信托实际规模进行摸底调研，存量配资还可以继续，新增配资叫停，但不少配资客依然利用存量账户进行配 资。” 

8月底，证监会下发通知，要求券商彻底清除违法违规的配资账户，并要求清理整顿工作原则上在9月30日前完成，个别存量较大的公司不得晚于10月底前完成。市场对此解读便是券商关停第三方接入系统。

“关闭第三方接入系统，如同将电线切断一样，没有顾及线后究竟连带了什么。”除了劣后资金方，伞形信托横跨券商、信托、银行。一位证券业内人士 告诉《财经国家周刊》记者，信托公司发行信托计划，对接银行理财资金，并指定挂靠到券商营业部，融资方即可进行操作。券商可赚取交易佣金，信托公司获得千 分之五的通道费，以此获得规模收益，银行理财资金获得固定收益。

但随着伞形信托配资清理大战的持续，曾经一度紧密的合作关系一朝巨变。

受监管要求，券商清理态度坚定，而信托有苦难言，双方火药味渐浓。

“由于证监会要求存量配置清理，证券公司单方面终止外接服务将导致合法与违法的伞形信托都无法交易，存留的伞形信托大部分是沪指4000点左右 建仓。客户亏损严重，客户的资金、罚息等损失谁来承担彼时还未有定论。”张亮说。而他总会接到这样的抱怨：“信托公司强行终止合同，还要客户来承担违约责 任，如此不讲道理的公司和霸王条款，我要讨个说法。”

9月16日银监会召集部分信托公司针对伞形信托召开紧急会议。9月17日，证监会的一纸公文要求不能“一刀切”。9月26日好消息传入投资者耳中，部分银行已经同意免收罚息。

然而这并不是终点。“对于伞形信托清盘、其他待清理信托账户的系统转换等诸多问题还需要信托公司与券商合作解决，这一场清理违法违规配资的行动才能宣告圆满结束。”华融信托相关人士认为。

后伞形信托时代

终于要和伞形信托说再见？

多位信托人士均向《财经国家周刊》记者表达了同样的一个观点: 作为一种金融创新工具，伞型信托为投资者参与股市投资提供了更多选择和工具。它是信托制度应用资本市场的重要创新，体现了信托制度的优势。在一定意义上，伞形信托是信托公司参与资本市场的重要渠道。

“本次证监会清理整顿伞型信托源于对资本市场高杠杆投资的忧虑，而伞行信托正是杠杆投资表现之一。”王剑辉说：“它无疑是一把双刃剑。在股市上 扬的预期中，大量配资涌进，对股市形成助涨效益。但在A股市场风险逼近时，为了保证优先级资金的安全，劣后级投资者须承受追加保证金的压力，这部分资金的 杀跌力量不容小觑。”

“尤其是个别项目对接混乱的场外配资，暴露了伞型信托所存在的不足和缺陷。作为场内配资工具，由于模式存在漏洞被场外资金大肆使用，在A股市场上沦为投机增加风险的法宝。”张亮也直言。

它是否还有生机？

相关业内人士认为，短期内监管部门对于伞型信托形成封杀态势，未来是否能够恢复还存在很大的不确定性，若要消除监管部门对于伞型信托的忧虑，则需要对伞型信托的杠杆率和资金来源端进行规范，“但这还需要较长的路要走。”

尽管对于信托公司而言，证券信托类业务是信托公司未来发展的重要方向，应通过对于伞形信托的系统总结，在现有的制度框架内合规地开展上述业务， 并根据市场环境及客户需求变化作出适时调整和变革。但当前业界对此较为悲观， “由于监控困难，显然监管层不愿发展一个账号下多子账户的模式。”

但或许更应反思的是我国的金融监管模式。中央财经大学金融证券研究所所长韩复龄对《财经国家周刊》记者表示，“问题的症结在于当金融创新工具出 现时，监管层对其会造成何种后果缺乏全面而长远的估计。”否则，一旦问题出现，“头痛医头脚痛医脚”，“急于下猛药”必然引起市场的波动。“伞形信托同时 由银监会和证监会监管，这中间有一真空地带，打擦边球现象极易出现。”

“在推进过程中，伞形信托并没有形成完整的监管体系。”中建投信托研究创新部总经理王苗军也认为，制度体系应如何完善、投资者教育体系如何推 进、杠杆比例如何设定、交易系统如何完善、准入门槛又将如何设定、跨部门监管应如何协调⋯⋯完善金融体系建设远比简单的一刀切更为重要。而监管规则能否确 定化、持续化、长期化、稳定化，也正在考验监管层的智慧。