增信基础需要一场变革

文/ 王祚君 中证国信信用增级股份有限公司董事长

在以美国为代表的西方国家，由于无法满足固定收益（Fixed Income Securities ，FlS）市场规模发展的需求，债保业务（Bond Gruarantee，BG）已于上世纪末被信用违约互换（Credit default Swap，CDS）所逐渐取代。

中国市场也正在步其后尘，目前FlS总量已达百万亿元人民币，且中国融资担保法规把业务范围扩展到FlS，融资担保（债保业务的中国名 称,Finacial Gruarantee，FG）同样也不可能适应这等规模发展的需要。作为CDS中国改进版的“信用风险缓释工具”（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）应运而生。

由于CRMW同样具有CDS的基因缺陷，在中国金融监管部门那里实际上是“谈虎色变”。因此，以市场信用为基础的标准增信产品 （Standard Credit Enhancement Product，SCEP），必然会挑战以主体信用为基础的、以CDS为代表的现行增信产品。二者首先会在增信基础问题上进行PK。

了解增信产品，应该认识到信用等级（Quality Rating，信等）与信等差（Quality Rating Spread，QRS）细微而实质上的区别，认识到主体信用与市场信用的实际区别，进而认识到企业生命周期理论不仅适用于被增信主体或产品，而且适合用于 增信机构，从而真正认识到市场经济、市场资本、市场信用，与主体经济、主体资本、主体信用的根本区别。

这样，人们就会彻底抛弃以主体信用为基础的，以CDS为代表的现行增信产品，尽快试行以市场信用为基础、以SCEP为代表的创新型增信产品。至 此，美国在上世纪70年代黄金与美元分离、美元成为信用货币后所掌控的信用货币两大基础设施——信评和增信，开始回归并为我所用，进而可为“一带一路”、 亚投行、人民币国际化等保驾护航。

理念与前提

增信前提条件是，高信等为低信等增信，低信等不能为高信等增信。增信效果要求是：高信等增信工具应该较为客观，长期信等稳定；增信工具的增信等 级最好是最高的；即使被增信主体或产品被下调信等，因增信工具长期信等稳定，也能够维护增信后的FlS价格；如果被增信主体或产品发生违约现象，增信工具 没有违约可能。增信，必然涉及信等，信等存在于增信开始、过程及其终止，增信与信等无法分离。增信来自信等，但信等如何演变到增信，或以什么方式演变成增 信，最终决定了增信基础。

信等，是信评机构针对主体或产品的信用风险/信用违约率（probability of default，PD）以各种评估技术和评估方法进行信用评级（Credit Rating，信评）后所给予的相对客观的评估结果。信等的研究对象是主体信用/信用违约率，信等又反映了以下两个方面的关系。第一、信等是反映（信用） 违约率，不同违约率具有不同的信等，信等与违约率是反向关系。信等越高，违约率越低；信等越低，违约率越低。第二、信等又通过（融资）利率得以确认，不同 信等应有不同利率，信等与利率是反向关系。信等越高，利率越低；反之，信等越低，利率越高。

所谓“出让信用”，就是出让比被增信主体或产品信等高的信等。究竟以什么方式出让，是“取代低信等”，还是“补足低信等”，这直接关系到增信基 础问题。“取代低信等”的增信方式，就是以高信等主体代替低信等主体或产品，以高信等的主体信用作为增信基础。现行增信产品，无论BG/FG，还是CDS /CRMW，都是以主体信用为基础的增信产品。“补足低信等”的增信方式，即以信等差补足低信等，并使其达到高信等。信等差作为增信的客观基础所反映的对 象，在风险价格量化后成为增信工具或增信产品，这是以市场信用为增信基础。SCEP，就是这种以市场信用为基础的创新增信产品。

CDS客观基础：主体信用

取代低信等，就是由高信等的主体信用取代低信等的主体信用，诸如债券担保、融资担保、信用互换概念。增信，从信等中来又回归信等；增信混同信 等，因为两者都以信用风险/信用违约率为研究对象。尽管理论上如此，但实践上却远远超越了信等研究范围，包含了从“信用价差”到“信用违约掉期利差”等概 念。这种理论上的“矮子”，实践中的“长者”，并以“头小脚大”的主体信用为增信基础的CDS，竟然还主导了近二十年的后资本主义时代的资本市场，堪称全 球金融界的“奇葩”。

信等高的企业主体，融资期长，融资额大；信等低的企业主体，融资期短，融资额小。所以，不仅信等低的企业主体需要增信，即使较高信等的企业主体 也需要进行增信，因为其长期信等不具稳定性，这样增信（金融）机构就应卖出一份CDS。如果卖出CDS的增信机构现在被评为高信等，但长期信等如同被增信 的主体，同样具有不稳定性。这样，以主体信用为基础，以CDS为代表的现行增信产品，在增信原理上就存在一个逻辑上的悖论。

基于信用风险的信等，尽管巴塞尔协议关于银行信评与三大国际信评机构的信评存在差异，特别是长期信评观点有所不同，但对当期信评（一年期信 评），无论如何，巴塞尔的银行信评与三大机构信评还是趋同的，经信评所产生的信等具有相对客观性。但是这个信等，并不意味着未来若干年内这个信等可以保持 不变，可能被信评机构下调信等，即长期信等仍具不稳定性。也就是说，如果增信机构与被增信的主体在未来没有被信评机构下调，FlS或CDS的价格可以保持 不变。但是，如果两者信等调整，必然会牵动FlS或CDS的价格波动及其违约风险。

也就是说，根据信评/信等理论，增信机构虽然现行信等具有相对客观性，但长期信等却不具稳定性，说明了增信机构因信等被下调所带来的对CDS价 格，特别是对FlS价格的直接冲击作用是确定的。这种长期信等不具稳定性的信评/信等理论，正是建立在企业生命周期理论之上。企业（主体机构）都具有生命 周期，包括正常与非正常的生命周期。即使现在为3A信等的企业，本来若干年内是否能继续保持3A信等，不得而知，美国08年金融危机中倒闭的雷曼兄弟、世 通能源等则是典型案例。因此，依据信等理论和企业生命周期理论，不仅适用于被增信的（融资）企业主体，而且同样也适用于增信机构。以主体信用为增信基础， 以CDS为代表的现行增信产品，不仅没有客观基础，而且在理论上和实践中都是自相矛盾的。

SCEP客观基础：市场信用                                        

补足低信等，即以高信等与低信等之差（下称“信等差”）补足低信等，并将信等差作为增信的客观基础所反映的对象，在风险价格量化后形成增信工具或增信产品。创新增信产品SCEP，就是如此应运而生。

业界所谓“主体信用买卖交易”或“出售主体信用”，应该是指补足低信等，或信等差的买卖交易，或出售信等差，信等差所反映的风险价格量化也就是 主体信用买卖的对价基础。如果没有信等差，就沒有增信。如果沒有多等多级信等差，就不会有不同增信产品的买卖对价或不同的增信产品价格。因此，信等差，出 自信等而独立为风险价格量化的对象。

所谓“出”，是指信等差出自主体信用，或信用违约率。无论是巴塞尔协议，还是三大国际信评机构，对于信等在一年内的信评客观性基本上没有异议， 这种信等的相对客观性为信等差提供了客观基础。所谓“独立”，是指信等差所代表的信用风险差或信用违约率差，信等差所反映的在利率市场上所形成的融资利率 差（类似信用价差，CS），由这二者所形成的多重组合关系进行风险价格量化，在市场给定的违约资产回收率（回复率，RR）条件下，可以此作为增信产品的客 观基础。

风险价格量化关系（模型），应该建立在信等差所代表的违约率差、利率差之间各种数据关系，基本数据包括：1、2A信等企业的违约率在巴塞尔银行 协议中基本上被锁定在1%之内，B级信等以下（垃圾级）国际公认的违约率在12%左右，1A至3B信等（投资级）违约率有专家认为应在5%左右。2、据中 国2005年以来10年的固收产品利率数据表明，国债与3A信等金融债的利率差在20〜60bp之间，国债与2A信等企业债的利率差基本上在80〜 150bp之间，国债与无担保ABS的利率差在500〜600bp之间，国债与信托债的利率差在1200〜1500bp之间。

当然，中国的信等与国际上的信等在评估上可能不一致，但是，中国信等差所代表的客观对象，信用违约率差与FIS的融资利率差基本上趋于一致，这 为中国增信产品的客观基础，建立风险价格量化关系（模型）提供了必不可少的基础数据。国际三大信评机构之一穆迪信评机构也认可市场隐含评估法（IME）， 即以中国实际融资利率差为信等评估方法。以多重组合关系进行风险价格量化，如果SCEP价格发生剧烈波动，只能表明这个多重组合关系在风险价格量化上存在 严重偏差，而不是SCEP作为增信产品存在严重缺陷或系统风险。

SCEP，以信等差所形成的风险价格量化关系，作为增信工具的客观基础，不同于主体信用，SCEP长期信等是可以稳定的，其信等不会随着时间流 逝而变化，或者信等不会在未来被下调。因为作为风险价格量化所反映的货币，对信评机构来讲，应该是一个国家内具有最高信等的金融工具，应与国债利率相似， “现金高于债券”应该是一个不变的信评原则。在对信等差所代表的风险违约率差、融资利率差进行风险价格量化后，应将这种风险价格量化转化为可以在证券交易 所（下称“证交所”）交易的增信产品SCEP，一旦SCEP成为证交所的交易产品，意味着支撑SCEP的是市场信用。以市场信用为基础的SCEP，通过价 格交易，调节着各种市场信用资源，并进行优化配置，从而支撑起数百万亿计的FIS市场，并深刻影响着利率市场、货币市场等资本巿场。

比较与优势

无论以主体信用为客观基础的增信产品CDS，还是以市场信用为客观基础的增信产品SCEP，都应该涉及以下几个方面的问题。

以主体信用为基础的CDS，不仅在理论上无法自圆其说，而且在实践中也是矛盾百出。CDS，本应把增信着力于高信等增信机构的主体信用，但在实 际操作中却不得不依据前述SCEP所依据的信等差基本理念对CDS进行定价交易。CDS价格，如按“取代低信等”方式定价，应该根据高信等的增信机构主体 信用统一定价，但实际上却是根据被增信主体与增信机构之间的信等差所代表的信用违约差和融资利率差进行定价的，否则无法根据被增信主体与增信机构的信等变 化来调节CDS价格。因此，CDS，以主体信用为客观基础的现行增信产品，根本就是没有任何理论基础，或者理论与实践是矛盾百出的。

如前所述，由于对增信机构长期信等不稳定的担忧，在开展增信业务时，当增信机构承诺增信义务时，却无法以一次性现金支付方式收取增信费用，最多 收取最近一年的增信费用。但SCEP则秉承增信义务与增信权利一致原则，必然要求以一次性现金支付方式收取增信费用。不同的增信费用收取方式，不仅表明了 这二个不同增信产品的内在关系，也制约着这两个不同增信产品的各个发展环节。

最后的问题，是履行增信义务的确定性问题。出售CDS的增信机构，作为主体信用，长期信等是不稳定的，因而可能无法履行增信义务。SCEP，作为增信工具，如前所述，长期信等是稳定的。因此，SCEP履行增信义务是确定的，勿用置疑的。

SCEP因根除了“人身依附性”而可以自由交易买卖，这将彻底改变参与CDS交易的金融机构（CDS卖方，增信主体）的法律地位。在市场信用时 代，金融机构参与创新增信产品SCEP交易，由于SCEP的自由买卖制度，金融机构只是增信产品投资人，可以根据自身资金和专业能力持有或出售SCEP， 这就可以克服现行增信产品的“兼营性”，并不会因其他金融业务损失导致信等下调或机构破产导致“风险交叉感染”，催化金融体系的不良连锁反应，造成系统性 风险而波及整个金融市场，推动金融危机的爆发。SCEP，作为以市场信用为基础的创新增信产品，必然首先要与CDS在增信基础上进行PK，以期获得信用市 场和资本巿场的确认。