那些年我们读过的任泽平报告

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12月14日，关于国泰君安两大首席任泽平和林采宜的纷争再次引起业内关注，有社交平台还公布了疑似两人的对话记录，在对话中，林姓人士透露出任泽平将离开国泰君安，前往东吴证券，稍后，更有部分媒体称此消息已经得到确认，但东吴证券并未发布任何相关公告。

对于再次问鼎2015年新财富宏观研究冠军的任泽平团队，我们不去过多的关注任博士的去留，只希望把焦点留在任博士那些精彩报告的字里行间：

报告一、2014年9月2日：党给我智慧给我胆

新一轮改革开启了对熊市的最后一战

14-15年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15年改革攻坚，重点在后面。近期，改革提速迹象越来越明朗。中央深改组第4次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。

10月四中全会虽然可能不会讨论具体的经济改革内容，但对改革攻坚将是重大利好，四中全会将通过阶段性总结反腐、司法独立、纪检双重领导等加强中央权威，为改革攻坚提供政治保障。以《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。

军令状已经下达，改革先锋已经奔赴前线，大军整装待发。改革提速后，将有效降低无风险利率，提升风险偏好，新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。

未来中国经济和资本市场的三种前景

第一种是快改革，大出清，高杠杆部门风险显露，经济深蹲起跳，债牛之后股牛。

第二种是快改革，有效控局，债务货币化，PSL升级为QE，经济平滑过渡，市场直接起跳，股债双牛。

第三种是改革低于预期，旧势力反扑，仅靠微刺激托底，加杠杆，慢出清，经济匍匐前进，没有未来，危机倒逼，股债双熊。

"转型宏观"，新的王者

"转型宏观"下的大类资产配臵逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，货币政策因担心加杠杆而不能全面放松，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，或危机倒逼出清去杠杆，经济增速往下走，无风险利率下沉，股债双牛。

报告二、2015年4月24日：杠杆上的牛市：现状、影响与未来

杠杆上的牛市快速透支预期并加大波动性。产业资本、私募和高净值客户大量使用杠杆工作，杠杆操作既让投资者大赢大输，也让牛市在初期呈急涨、快速透支预期特征，加大了市场波动性。13年底-14年7月，A股涨跌幅的方差为0.75，15年1月-4月方差增至3.2。

伞形信托规模4000亿，成本8%-10%左右，杠杆3倍。目前伞形信托规模约在4000亿元，主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户。其中，优先级资金主要来自银行理财产品，总成本在10%左右；平均期限在1年左右；风险点主要体现在杠杆可高达3倍，甚至更高。

伞形信托对不同的融资比例设有不同的预警线和止损线。以某券商发布的一款产品为例，1:2融资比例，预警线为90%，止损线为85%；1:1融资比例，预警线为69%，止损线为64%。

融资融券余额1.75万亿，杠杆1倍，静态测算上限为2.3万亿。客户主要为高净值个人。所有券商的融资利率为8.6%，大部分融券的利率为10.60%。融资保证金的比例在50%-130%，融券的保证金比例在65%-130%。

截至2015年4月21日，两融余额共1.75万亿元，占上市公司市值的3.0%，与美国相当。两市融资买入额占A股成交额比例升至15%左右，略低于国际平均水平。受制于净资本和流动性监管约束，静态测算两融规模上限为2.3万亿。

分级基金B的价格杠杆比例约为2倍。基金A资金成本在6%-8%。从2014年9月份开始，基金B成交额呈递增速度增长，至236.5亿元;占上证综指成交额的比重达2.4%。分级基金B的价格杠杆比例大约为2倍。

战熊记之期待改革慢牛：从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输。4月17日证监会新闻发布会重申“七方面规范两融和伞形信托”。

政策意图为，杠杆降温，改革慢牛；规范两融的七项要求中核心是控制规模、调节杠杆、禁销伞形信托等三条，目前属于重申和提醒阶段，但未来存在加强落地实施可能；我们的态度是底部呐喊高位理性。

报告三、2015年6月7日：5000点之后，中国经济和大牛市向何处去

2014年2季度是起始点和大拐点：经济快降、货币宽松、改革提速、资金入市、牛市启动。2014年2季度以来，微观数据（发电量、粗钢产量、铁路货运量）跟宏观数据（工业生产及GDP）的背离不断扩大，这表明经济在加速下滑而非平稳运行。

由于经济加速探底，货币政策在2014年2季度开始从中性偏紧转向加码宽松放水。经济和房市低迷使得政府财政收入及土地出让收入大幅下滑，财税改革提速。2014年7月以来，无风险利率下降、风险偏好提升、房市调整使得来自居民理财、存款、房市、产业资本等各渠道的资金汹涌澎湃地流入股市，大牛市启动。

为什么是2014年2季度：房市调整、出口下滑、企业去库。2014年2季度房市开始深幅调整源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷，房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到2015年1-4月的6%，4月当月更是降到0.5%。

出口增速在2015年1-4月大幅下滑，4月当月下滑至-6.4%，显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。而在此期间，美欧日经济筑底改善，因此，出口的大幅下滑跟人民币过强有关。2014年4月以来由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值，美元指数从80快速上升并一度冲到100，人民币汇率随着美元一起走强，成为第二大强势货币，对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。

2014年4月以来随着美元大幅走强，叠加需求下滑，大宗商品价格暴跌，企业去库，规上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

2015年下半年经济有望探明底部：地产投资着陆、出口回归中枢、去库缓解。一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，预计2015年下半年地产投资着陆，经济有望从政策性企稳转向市场性企稳，探明增速换挡期底部。

预计2015年底人民币纳入SDR，2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分，出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的中枢。大宗商品价格见底，企业库存已处在历史低位，下半年去库对经济增长的下拉效应有望缓解。

中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换。在经济基本面未企稳之前，成长板块将持续领跑周期板块，下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。

未来中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动；第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格和驱动力切换；第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分，重回熊市。概率3:5:2。

报告四、2015年6月9日：中国流动性陷阱：现象、影响及应对

1）流动性陷阱的危害。在流动性陷阱中，传统货币政策失效，央行增加多少货币供应，都会被人们储蓄起来，而不去投资和消费，致使经济陷入长期萧条。对债市，由于人们风险偏好很低，倾向于持有流动性好的短端投资，造成短端利率接近零，而期限利差、信用利差难以下降。对股市，由于人们投资、消费意愿低，分子(经济)和分母(风险溢价)都无法改善，陷入长期低迷。

2）海外摆脱流动性陷阱的成功经验。央行必须扩大其购买资产的范围，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，来压低期限利差和信用利差，修复银行资产负债表，提高银行的放贷能力和意愿。同时随着资产价格上涨，金融市场的融资能力得以恢复，居民资产端膨胀，以此刺激企业投资和居民消费。

3）中国已现流动性陷阱迹象。一方面，经济不断下滑；另一方面，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。而长端利率和贷款利率仍居高不下，降准降息的边际效应正在递减。

4）中国的货币政策该如何应对？中国需传统和新型货币政策工具并用，针对国民经济重点领域和薄弱环节配以曲线地定向地量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。同时，必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。破旧立新，堵住三大资金黑洞，加快新旧经济的替换速度。

5）中国避免陷入流动性陷阱，需六大货币政策工具并用。针对当前短端利率几乎下降到底，而银行隐性不良率高、放贷意愿不足、实体经济融资难贵、长端利率下降困难等流动性陷阱迹象，我们预计央行应对的货币政策工具组合可能是：工具一，取消超额准备金利息；工具二，降准降息+定向降准；工具三，对商业银行抵押再贷款+扩大抵押品；工具四，扭曲操作，收短放长；工具五，对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产；工具六，注资政策性银行+定向放贷。

报告五、2015年11月23日：探索利率走廊，推动供给侧改革

国际经济：美国经济稳步复苏，12月加息概率上升。美联储周三公布的10月FOMC会议纪要显示，绝大多数委员认为12月会议上加息可能是合适的。美国11月消费者信心指数好于预期，料四季度经济数据继续提升，美元强势。日本经济连续两个季度负增长，日本央行维持货币政策不变，日本央行维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。

国内经济：经济4季度暂稳、中期L型、长期下行压力仍大，通缩仍存。中国1-10月国企营业总收入36.8万亿，同比降6.3%；利润总额1.88万亿，同比降9.8%；钢铁、煤炭和有色行业继续亏损。房地产销售上涨态势明显，库存随之回落，土地成交面积依然为五年来同期最低水平。乘用车销售火爆。6大发电集团日均耗煤量周度同比下降，全国高炉开工率继续下降。生猪市场继续企稳，通缩风险依旧。

货币：探索利率走廊。央行将隔夜、7天的SLF利率分别调整为2.75%、3.25%，为资金价格波动设定了上限，此举有利于资金面稳定和无风险利率下行，但主要针对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，未扩展到全国型和股份制银行，探索利率走廊等“制度建设”意义更明显。资本流出放缓。公开市场净投放100亿，近六周来首次净投放货币。下周新股发行重启，货币市场利率微升。

政策：供给侧改革。11月18日国务院常务会议确定改进公共服务措施，以持续简政放权便利群众办事创业；认为加快企业技术升级改造，使“中国制造”强筋健骨、提质增效，形成竞争新优势，是改善供给和扩大需求的重要举措。李克强总理出席第十八次东盟与中日韩（10+3）领导人会议并发表讲话，力争2016年结束RCEP谈判。公积金管理条例修订稿放宽公积金提取条件，公积金管理中心可发行MBS、可投资地方政府债。

市场：股市和债市等待新的催化剂，房市分化，美元强势，大宗底部盘整。经过修复之后，面临前方的密集成交区压力以及1月大股东减持预期，A股需要新的利好催化剂，未来核心留意增量资金入市和改革落地试点。存量博弈下结构性机会，近期关注sdr、美联储加息、混改、国防、网络安全、注册制推进、自贸区、新兴成长。经济暂稳预期、IPO重启、破刚兑等引发债市大涨后小调，中期继续看多债牛，但留意空间和节奏。（来源：国泰君安   作者：任泽平团队）