“注册制”下的A股图景

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本文为申万宏源研究高级策略分析师金倩婧在阿尔法工场2016年投资策略会“新供给-新消费”上的分享内容

1.注册制是否意味着不需要审核？

从国际经验来看，哪种发行制度都需要一定的审核程序，关键差异在于审什么和怎么审。

以发行制度最为市场化的美国为案例：联邦层面是以形式审核为主的注册制，内涵是以完全信息披露为主，更接近传统教科书式的注册发行模式。在州政府的发行制度还是有很多实质审核的内容，所以采用的是一种双层的审核机制。

联邦层面的注册制：对于信息披露有详细要求；问询过程强调商业模式和风险方面，问询轮数较多，披露的信息是站在投资的角度所关心的信息。

对于我国而言注册制改革有一个重要方向是要以提高信息披露的质量为核心，目前对于之前的问询环节还是以传统会计审计数据为主，但是未来的发展潜力比如商业模式和风险因素的探讨不够充分。

2.注册制是不是没有门槛：

以美国为例，形成差异化的上市门槛：可以以盈利为门槛，也可以市值和销售情况作为门槛，比较灵活。

注册制改革的一个核心不光要改变门槛过高，过于强调盈利，还是要形成差异化的门槛，多层次的资本市场。目前来看门槛还是会有一定的维持，但是差异度会有明显的区别。不同的板对于不同的公司提出不同的要求，提供给投资者不同的选择。

3.注册制提出后供给是不是会大幅度增强？

注册制改革将会加强退市制度，以美国为例，每年退市大概在200余家的规模，我国无论是自主退市还是强制退市都不超过两位数。有进有出才是增强供给的前提。

4.注册制会不会一步到位？

从国际经验来看一定是渐进性的，而且周期比较长，有可能是以10年－20年为一个周期，是一个系统化的工程。

我们对于明后年年注册制改革进程和节奏的预期：

短期之内供给节奏的控制还是非常有必要的，企业的融资需求目前很强，如果一下放开的话对于市场冲击太大，未来应该是一个逐步放开的过程，短期冲击相对有限。

我们预期最先可能会推进的方向：

1.将审核权下放到交易所层面；

2.差异化上市标准建立（战略新兴版、创业板分层）；

另外新股定价市场化改革进度可能会较慢，所以明年一二级市场的差价还是会有一定维持，次新股还是会比较活跃。对于发行节奏的预期可能会形成一种常态节奏，明年上半年约为一个月发审20-30家。一家6亿左右的融资需求，上半年的资金压力在1000多亿左右。除非有超大规模的IPO，不然不会对市场边际的资金造成过大的波动。

注册制对于市场还会产生什么影响：

从发行中长期角度来说，密集发行本身不一定对应市场下行趋势。一方面在市场化发行的市场，新股发行节奏有市场自主决定，有企业融资需求决定，也应该有资金去配合他。另一方面在注册制环境下通过更加灵活门槛的改革可以使更多有潜力优质的企业活的融资，使市场微观结构发生改善，IPO发行也会与整个市场表现形成良性的互动。

从更加宏观和中长期的角度去考虑，意味着有更多可投资的新经济的标的，对于存量的伪成长和过度炒作的壳资源有一定的损害，对于更多投资者意味着投资机会的增加，对于中国的投资转型有非常重要的意义。

对于存量个股影响也会分化，对于有潜力的成长股边际影响较小；对于伪成长和没有基本面支撑的个股也会加剧分化，很难回归到之前的高点。

特别需要注意的：如果注册制推进还会配套闪电配售的政策，会使治理比较差的企业进行低价配售，快速套现。

如果注册制改革过程中配套的市场化定价可以顺利推进的话，一二级市场套利空间会缩小，次新股之间的分化也会加剧。

注册制改革对于机构投资者是个更重要的机会，因为对于投资者的专业化提出了更高的要求，对于信息化披露和企业分析上机构投资者会有一定的优势。

总体我们觉得注册制改革会对市场有深刻的影响，对于市场最担心的短期供给大量增加的问题影响不大，更多的是供给改善，明年的资金流入应该可以满足市场的整体需求。整体市场趋势震荡向上。对于明年投资热点对于新兴成长的标的到A股上来，尤其以新兴服务业为主的公司应该会有较好的表现。（完）

内容合作：果果（ID:15034081448）

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