债市还能牛多久

文/《财经国家周刊》 记者 赵君

债券市场成为2015年“资产荒”下财富配置洗牌中的大赢家。

6月以来，市场资金经历股市受挫，随即遭遇人民币贬值，在大宗商品和期货市场低迷的情况下，寻求避险的资金涌向固定收益市场，特别是前期场外配资、银行理财等资金陆续回流债市。

今年三季度，我国债券市场上主要债券品种发行规模合计6.74万亿元，较上季度增长超15%，较上年同期增长约100%。

《财经国家周刊》记者统计了今年年初至今发行的全部与债券相关理财产品（基础资产为债券），包括国有银行、股份制银行以及地方城商行在内，从今年7月初起便持续增长，到11月，单月产品类目数已达530款，而6月份仅为155款。

“这波债券牛市，主要是以银行为主的机构在配置。为什么银行在配？因为影子银行业务萎缩，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票占比迅速下降，资金从其中撤出，开始寻找新的投资渠道，债券市场就是主要渠道之一。”一位不愿署名的债券分析师说。

随着前期快速上涨，市场关于“债券杠杆泡沫”以及债券后市走向的意见日趋分化，股市回暖与IPO重启发行或改变“资产荒”格局，触动了债市的敏感神经，同时国际市场多重风险因素也加大了债市的压力。

“如能通过改革转型提高实体的资本回报率，将资金引入实体，更高质量的增长更有利于无风险利率的长期下降，我们更需要转型牛，而不是杠杆牛。” 一如兴业证券分析师唐跃所写，“资产荒”所带来的债牛，更令市场反思债市作为直接融资重要组成部门所应承担的角色。

“资产荒”下的债牛

以银行理财资金回流为代表，火爆债券市场一度成为“资产荒”下最耀眼的明星。

“以往发行债券型基金，银行委托作为优先资金，劣后资金由我们自行募集。但是最近承接的一笔业务，一家大行直接包揽了全部资金，根本不用我们去‘找钱’。”北京一家私募机构负责人向《财经国家周刊》记者透露。

iFind统计数据显示，今年6月债券占银行理财基础资产比例为6.52%，而今年10-11月分别占比7.42%、7.34%。

2015年三季报数据显示，当期国有大型商业银行、股份制商业银行和城商行都选择了增加债券配置，持有至到期投资在债券投资中占比成为三季报上升最快的科目。

银行资金对于债券市场的大手笔，只是今年“资产荒”下债市火爆的一个侧影。

《财经国家周刊》记者查阅基金业三季报了解到，当期债券型基金资产总值增长1143亿元，其中增配债券资产1160亿。更具代表性的是，打新基金多以灵活配置型基金形式存在，在资产规模收缩过程中，债券配置同样逆势增长1500亿元至2540亿元。

金融机构面对闲置资金，特别是资管规模较大的银行面临巨量理财余额，债券市场的魅力突显。

“银行积压了大量资金，但出于风控要求仍然慎贷，拆借利率下行，而经济下行期，企业发行债券收益率相对较高，导致利差扩大，债券成为一时间难以替代的类固收产品。”上述债券分析师说。 

更大的魅力在于，债券市场拉久期、加杠杆进一步放大了投资收益。业内人士称，银行资金作为优先级配资，通过结构化设计以及债券股权质押回购比例 的设置，杠杠可以放大到10倍，劣后收益可超20%。作为衡量杠杆率的有效指标，每月回购交易占全部债券余额的比例在第三季度达到历史最高。拉久期的偏好 也随着三季报出炉昭显，以招商银行为例，2015年三季度，该行可供出售金融资产新增201.09亿元，持有至到期投资新增438.23亿元。

前期过快的涨幅，使债券市场风险因素悄然增加。10月债券托管数据公布,中债登和上清所托管总量42.7万亿元,环比增加近7900亿元,但较上月的1.5万亿元的增量明显减少。

债市VS实体经济

在资本市场上，A股市场的回暖迹象使债券市场杠杆与泡沫的讨论甚为激烈。多位证券分析师发文认为，债券市场期限错配与杠杆与刚性兑付叠加，如果债券市场泡沫破裂，很肯能会冲击信贷市场和实体经济。

华创证券分析师屈庆则认为，后期资金可能被分流去股市，同时前期市场获利了结压力较大，资金利率下降幅度有限，建议机构继续降低信用债杠杆。

亦有分析师认为，债市杠杆不同于股市，以场内为主、透明度更高且投资者更为理性、涨幅区间较小，况且打新未必还能维持高收益。 

中信证券宏观与债券首席分析师黄文涛接受《财经国家周刊》记者采访时表示：“短期内肯定会对流动性产生一定的影响，但长期来看，经济形势依然面临较大的压力，流动性较为宽松，实际利率依然高位，债市长牛并未改变。”

在过去的几个月里，债券市场火爆尤其以信用债表现最为突出，信用利差逐步收窄，甚至出现万科发行的公司债利率与同期限国开债倒挂的现象。与此同时山水水泥、云南煤化工集团等企业发生信用违约事件，实体经济下行过程中企业部门债务压力也困扰着债券市场。

黄文涛说：“应对低评级信用债应当保持谨慎，但并不能因此笼统地衡量全部信用债市场。低评级信用债市场信息已经充分反映了其所含的风险，也早已在价格上有所体现。”

“以往市场对于一些较好的投资标的缺乏了解，资金过于集中在关注利率债市场，随着资产荒，信用债市场逐步被接受，表面上利差收窄，实际上中小企业的融资还是在合理的区间。”信达证券零售业务部产品总监冯建桥在接受《财经国家周刊》采访时表示。

尽管实体经济的融资成本尤其是中小企业融资难融资贵问题仍未得到完全解决，但好转的迹象已经显现。

“调研中发现，去过剩产能的效果已逐步显现。部分产能过剩企业，开始在经营上进行调整，没有继续扩大产能的冲动，导致了留存在企业中的现金较为充沛。”冯建桥说，这也是他们对债券市场持中性乐观的态度的原因。   

中国社科院金融研究所所长王国刚接受采访时表示，公司债券本应直接向实体企业和城乡居民销售，要改变目前由商业银行等金融机构购买的单一格局，使公司债券回归直接金融工具，使金融回归实体经济。