理财资金大迁徙

文/《财经国家周刊》 记者 赵君 李欣

历经大起大落后，各类资产迎来相对低回报的时代，“钱多”的烦恼似乎难以找到纾解的港湾。

“没想到好容易等到年底了，收益还是继续下跌”，与许多投资者一样，供职于信托公司的张娟（化名）原本期待银行能像往年一样，年末推出高收益的理财产品，等来的却是各大银行的整体收益率水平继续下行，“翘尾效应”影响仅在降幅收窄上稍有体现。

张娟曾经是客户、亲朋好友眼中的理财达人，在信托、银行理财、P2P等理财产品中“如鱼得水”，如今也陷入了“理财难觅高收益，不理财难抗通 胀”的迷茫：受一些因素影响，一年期信托收益率下行还不明显，但一年期全市场理财利率已经出现明显下降，无风险理财收益率基本跌破4%，P2P收益也屡创 新低，“以往综合收益率能到20%，现在10%都难保住，对A股又有点犹豫。”

由于利率市场化改革尚未彻底完成，“风险端”与‘收益端’屡现不对等，在收益率的驱动下，流动性充裕的资金急于为何去何从寻找答案，致使资金腾挪迁徙现象蔚为壮观。

光大证券首席经济学家徐高分析，截至8月中上旬，A股资金的流出总量达到4.4万亿元；考虑到证金公司的资金流入，净流出资金仍然高达2.9万亿元。历经数月调整及IPO重启刺激，11月投资者银证转账资金净流入797亿元，又扭转了自7月份以来的净流出状态。

A股市场的这一资金往返变动，只是中国市场资金迁徙的一个缩影。

“我觉得未来的股票市场还是有牛市，这个牛市是逼出来，为什么呢？因为资金实在没地方去。”兴业银行首席经济学家鲁政委如是感概。

逾万亿资金迁徙背后，是50万亿居民储蓄存款在不断走低的存款利率趋势下面临资产重新配置选择难题。

投资者迷途

从“钱荒”到“资产荒”，“余额宝”类货币基金产品从红极一时到收益率下滑，最具代表性地折射着如张娟一样的个人投资者们的烦恼。整个三季度，货币市场规模达到3.67万亿元，单季规模增长逾50%，然而收益率不断下滑，破3%成为常态。

同样处在互联网金融风口的P2P，从7月开始行业贷款余额逐步提速，到11月已增至4005.43亿元，相当于6月末的两倍，同比增长267.34%，但平均收益率从年初的15%左右下滑至10%以下。

居民财富再配置带来的巨量流动性使机构工作形成了反差。“与多家机构交流最深的感受的就是不差钱。据说有保险公司保费激增，主动上门找银行协存都被婉拒，而银行的工作更多的是控不良而不是拉存款。”中信建投首席宏观分析师黄文涛接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

对于这种现象，申万宏源在近日报告中指出：“‘资产荒’本质是资金理财化和实体融资需求下降失衡。”

银行理财产品的暴增无疑是个人储蓄资金“理财化”的代表，2013年末，百余家银行发行逾4.5万款产品，累计募集金额逾68万亿元。2014年，累计募集金额已达92.53万亿元。

将时间拨回至2013年，由地方融资需求膨胀、地产泡沫、过剩产能投资冲动引发的信贷紧张，使各银行轮番推出高收益产品，其他金融机构资产管理规模迅速崛起。投资者存款“搬家”成为热潮，这也将多年来利率双轨制引导资金脱媒的现象推向高潮。

多位受访投资都对彼时信托“高收益零风险”神话、铺天盖地的理财产品广告记忆犹新，颇为留恋。 

到2014年中期，监管政策收紧，市场无风险利率就此出现向下拐点，投资者开始涌向股市，股票开户数暴增、偏股型基金、打新基金产品遭哄抢，阳光私募行业管理的总资产规模增长至4000亿元，两融规模突破万亿。

“理财化”热潮改写了以往投资者对于收益率的预期。当股市调整投资者出逃，风险偏好降低，但预期收益率仍相对较高，“钱荒”已成往事，投资者深陷迷途。

《财经国家周刊》记者采访多位银行、券商和公、私募机构人士了解到，股市调整后，投资者又蜂拥至货币基金、银行理财、债券市场，同期传统的固收类信托业务重新火爆。叠加央行多次降息，于是出现了前述产品均“量升价跌”的现象。

据融360监测的数据显示，11月银行理财产品共6693款,预期平均收益率为4.23%，较10月下降0.13个百分点，连续八个月下跌并再创两年新低。

与利率水平不断下行伴随的是债券市场的不断走牛，但随着利差逐步收窄特别是信用风险溢价已经较低，导致吸引力逐渐下降，投资者更为迫切地期待能有更好的投资标的。

迁徙由此产生，6月至9月，超过12万个500万元以上市值大户淡出A股市场，另一边厢，三季度以来，多家信托公司接到单笔超过10亿元的巨量买单。

倒逼机构创新

机构加快创新步伐试图与投资者“搬家”赛跑，但投资者总是用脚投票。

今年10月，持股500万元以上市值大户比9月末增加了近3万户，1000万元至1亿元的近6万户，超过亿元的账户增加了1010户，这也是该数据连续4个月下降之后第一次回升。

同时，公募资管规模时隔四个月后首次重回7万亿元大关，其中权益类基金净值规模增长显著，混合型基金和股票型基金规模分别达1.82万亿元和0.74万亿元，资金回流股市迹象显现。

固收类信托产品虽销售火爆，但是资金回流股市迹象以及其自身规模都凸显后劲不足。今年三季度末，信托全行业管理的信托资产规模为15.62万亿元，是2010年一季度以来首次出现环比负增长，固收类信托产品规模、数量同样出现下滑。

“固收类信托虽有大手笔订单出现，但是信托业务压力明显加大。一方面资金较为宽裕，地方政府、企业融资成本下降，另一面，企业融资意愿也在缩减。”方正东亚信托的一位信托经理说。

“经常有客户要求向领导投诉，甚至质问产品销售短缺是否存在不公平操作现象。如果资产端充足、利润空间大，我们何尝不想多发售？”深圳一位信托销售经理向《财经国家周刊》记者说。

该销售经理表示，“房地产去泡沫、过剩产能调整、地方债置换等等，原来这些资产都是银行理财投资的重要标的，所以会很明显地觉得无处可投，也难以给投资人满意答卷。”

金融与实体经济一体两翼，面对实体经济放缓、经济结构调整转型，尽管客户压力压顶，但机构只能选择更为谨慎。

从一级市场数据来看，投资规模在2015年年中达到顶峰后迅速下滑，来自投中集团的数据显示， 今年11月共有44支基金募集完成，规模约为39.03亿美元，目标募集规模和募集完成的规模，同比与环比数据都有一定程度下降。

一家股份制商业银行零售业务总部的负责人表示：“尽管‘钱多’，但实体经济未企稳前，企业偿付风险较高，银行对信贷端反而更苛刻，也就难以改善负债端的收益率。”

如何能使过剩产能、无效投资以及非实体经济的高回报领域不再占用大量资源，促进新领域经济增长是决策者的课题，推出优质资产、产品，实现真正意义上的创新，是泛资管机构转型的核心。

对大型机构、大资金而言，客户较高预期收益率与资产配置的欠缺也令机构很着急。“每次大会都鼓励创新，银行内部对于产品创新的重奖越提越高，压 力也越来越大”，上述商业银行负责人表示，“资产收益率下降速度远高于银行理财资金成本降幅，许多银行无奈选择了第三方外包，同时也希望第三方给内部产品 研发施压。”

阳光私募机构暖流资产一位合伙人向《财经国家周刊》记者透露，包括国开行、交通银行等大行均有意向与其形成债券的投资管理意向。多家受访机构也表示，曾多次受到银行洽谈委托的邀请。

为了维护投资人的黏性，不论银行、保险，券商资管，还是信托、基金，都力图从“融资中介”向“管理人”角色回归，投资者为存款“搬家”倒逼利率市场化的同时，也给“泛资管”转型带来了更大的压力。

招商银行数据显示，2015全国个人总体可投资资产规模预计将达129万亿元，高净值人群规模将达126万人，国内私人财富市场持续释放可观的增长潜力和巨大的市场价值。

私募基金管理人备案热潮正是各金融机构谋求私人财富市场的例证。截至目前，68家信托公司中有近乎一半成为“私募基金管理人”，浦发银行、北京银行、江苏常熟农商行也在最近宣布完成登记备案，保险资金同样不甘落后。

适应“新常态”

回顾上世纪90年代，我国居民财富管理主要靠高利率的存款，2000年后转向高收益的房地产。海通证券测算，2014年末我国居民财富配置中 70%仍是房地产，存款和通货占比18%，金融资产占比逐步提升，其中银行理财占居民总财富的比例为3.5%，与股票持平，相较之下，基金（占比 0.8%）、保险准备金（占比2.6%）等其他资产占比较小。

投资者对于高收益的眷恋，在股市调整后网贷P2P行业表现尤为突出，一些P2P平台以高收益吸引投资者。接近年末，受央行多次降息以及运营压力影响，部分P2P平台下调了标的利率，同时问题平台“跑路”的事件出现了大幅上升。

成立于2014年的e租宝目前融资额超700亿元，创下行业增速历史。目前旗下6只产品，年化收益率达9%~14.6%，关于其创新与风险的讨论始终未曾平息。

投资者对高收益的眷恋也使机构更难舍旧模式。“转型已破在眉睫，但创新转型需要时间与代价，想要摆脱原来方式并非易事。”上述商业银行负责人介 绍，此前理财产品的高收益主要来自非标资产，在银监会对同业资产项下非标资产转标的监管出台后，应收款项类投资成为替代买入返售金融资产，成为“非标”腾 挪新宠。

2015年三季报显示，上市银行特别是股份制商业银行在配置债券的同时，投资非标的热情依然高涨，应收款项类投资占比仍在继续上升。三季度上市银行应收款项投资达8.2万亿元，较年初增加2.5万亿元，相比去年同期增长79%，增速远高于贷款。

曾被称为“同业之王”的兴业银行，在贷款占比普遍增加的情况下，三季度的贷款占比却小幅下降了0.5%，但应收款项类投资占比却增加了5.4%。

非标诱惑并非仅在银行，数据显示，前三季度，基金子公司非标业务分别占到了主动管理业务与通道管理业务规模的34.3%和65.7%。

“非标资产在投资收益的性价比上是目前唯一能够与贷款类似的品种，如果无法增加贷款投放，可能必须通过增加非标的方式来稳定资产综合收益率。” 华创证券研究员齐晟认为。

投资者与金融机构一如中国经济转型的倒影，经历着“稳增长”与“挤泡沫”的转型阵痛。从大环境看，在无风险利率下行、资产价格下行、产品供应分 化背景下，面对仍在逐渐壮大的投资群体，包括银行、信托公司、第三方理财公司等在内的财富管理机构，为客户提供财富多元化、全球化配置的理念也正在成型。

兴业银行与BCG联合发布的《中国私人银行2015》报告中指出，高净值客户的投资范围正在从现金管理类、固收类产品向多元拓展。包括PE以及海外市场亦有所涉及。

除继续深耕传统投资领域之外，国内已有财富管理机构开始积极寻求包括PE投资、定向增发、并购重组、新三板投资、量化对冲等嫁接资本市场的合作契机，谋求新的发展。

而对个人投资者而言，适应资产收益率纠偏、重新规划资产配置亦是不得不面对的难题。

“金融投资的高收益情况已经结束。”在谈到2016年投资理财市场趋势时，中国社科院金融研究所所长王国刚指出，随着存贷款基准利率的下降，各类证券和资金利率处于下行过程中。在未来一段时间内，金融投资将处于趋向下降通道，投资人要转变投资收益率的预期水平。

“过去的五年里，资产的边际收益率一直很高，但这种边际收益率的高企是伴随高风险和高泡沫的，我们必须适应投资潜在收益率走低的趋势。”方正证券杨为敩也指出。

王国刚还建议，在与实体产业和实体企业链条上，投资人可多关注基础设施改造、“一带一路”和京津冀协同发展下的相关债券产品、碳排放交易系统的设立和运作。但对于互联网金融投资方面需要特别慎重，切实关注监管部门的政策动向。