别让借壳上市玩坏注册制

文/《财经国家周刊》记者 刘宏刚

一如当年的股权分置改革，旨在破除A股市场重大制度性障碍的注册制改革，也是开弓没有回头箭。

12月9日，国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。根据草案，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。

注册制改革好处多多，业内人士谈论较多的是，由于政府审批从上市环节中退出，壳资源将逐渐变得一文不名，而通过“借壳上市”等手段让乌鸡变凤凰，进而衍生的诸多投机性机会也将不复存在，曾经扭曲的估值体系将逐渐趋于正常。

但《财经国家周刊》记者通过对多个市场上借壳上市行为的梳理发现，以上对于注册制后借壳上市的看法显然是过于乐观了。有着多年并购经验的投行人士对记者表示，两年过渡期内，要对借壳上市政策密切审视，否则，作为A股市场的超级BUG，借壳上市可能会坏了注册制这锅汤。

“借壳”与“反借壳”

注册制的推行将给中国股市带来根本变化，在某种程度上看，它是中国股市迈向全面市场化的关键一步。全面市场化的大旗下，如诸多论者所言，政府审批的抽离会降低上市的门槛，尤其是降低核准制下曾经存在的隐性门槛，导致壳资源不那么稀缺。

然而，“不那么稀缺”并不等于不稀缺。某券商并购部负责人称，注册制下的发行，节奏会比以前快，数量会比以前多，但只要不是成千上万地上市，壳就依然有很大的稀缺性，在注册制实行的初期尤其如此。

同样，“降低上市的门槛”也不等于没有门槛——任何市场，都会存在一个对所有市场参与者普遍适用的基本门槛要求；只要有“基本门槛”的存在，就会有突破门槛的需求——借壳。

若论上市的门槛，已率先推行注册制的新三板可谓不高，其上市条件中包括：企业依法设立且存续（存在并持续）满两年；业务明确，具有持续经营能力。然而，单这两条，许多新设立的小微企业就不满足，不满足又急着上市融资，壳需求由此产生。

而当需求多了时，“壳费”就会水涨船高：据报道，在今年4月份，一家新三板企业的“壳”资源曾叫价一千万元。而在同样实行了注册制的香港创业板市场，在内地A股市场暂停IPO的几个月内，也一度出现“香江壳贵”的局面。

借壳上市在香港创业板市场炙手可热，前述券商并购部负责人对记者称，由于实行注册制，香港创业板出现了很多老千股，有些土豪甚至是买了资产去借壳，玩好了可以大赚一笔，玩坏了对自己主业没有任何伤害。

针对这种情况，有香港市场人士此前指出，香港股市已成“啤壳工场”，严重影响该市场的形象，并呼吁对借壳上市等行为严加审查。

对此，香港证监会行政总裁欧达礼表示，香港市场的监管当局立场清晰，会重新审视香港市场的上市条例。他强调，目前港交所已经决定加强对企业借壳 上市行为的监管，希望企业通过正常的招股途径上市，香港证监会今后将会联手港交所审视上市规则，尤其是对长期停牌的公司及借壳上市的公司。

前述券商并购部负责人表示，在一定意义上，可以说，香港创业板出现了由注册制向核准制回归的呼声，这一切都泛滥的拜借壳上市所赐，对于正在走向注册制的A股市场有很强的警示意义，它告诉我们，一些配套性的工作必须做到前头并执行到位。

香港创业板市场此番对壳股的审视和反思，在其他国家和地区也曾经历，并多以严管而收场，包括陆续封堵或大幅收紧了借壳上市的路径，更有严厉者在触发特定条件时，将借壳上市等同于IPO，甚至执行比IPO更为严格的条件。

至于严管的原因，在一次打击利用微型股借壳上市和哄抬股价行为的声明中，美国SEC执法部门主管RobertKhuzami说得精妙：“空壳公司对股票造市者和注入倾销骗局的操作者来说就好像枪支对于抢劫者，是他们非法行为的重要工具。”

“硬指标”与“软指标”

看完了多个国家和地区在借壳上市问题上的遭遇和做法，再来返观正步入注册制语境的A股市场。请问，在A股市场上劫掠的玩家们，会在注册制发令枪响后乖乖地放下借壳这把枪吗？

答案毫无疑问是否定的，最为重要的原因，恐怕是借壳上市乃内幕交易的温床，蕴含着巨大的利益和诱惑，令庄家、上市公司乃至一些政府官员们趋之若鹜。注册制虽能令壳价贬值，但借壳之风并不会止，由借壳上市带来的一些问题仍会存在，这在美国和香港地区已经得以验证。

因此，注册制实施之后，对借壳上市仍需严阵以待。但是，这需要更大的决心和更强的意志。

从政策条文的层面看，我们的政策对借壳上市其实是严阵以待的。2013年11月，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上 市标准的通知》，明确了借壳上市与IPO标准等同以及不允许创业板借壳上市的政策。后来发布的上市公司并购重组新规再次重申这一原则。

然而，理想很丰满，现实很骨感。以创业板为例，在执行层面上，通过收购大股东资产或股份、资产重组两步走、财政补贴解困境等曲线借壳方式，不允许借壳上市的规定屡屡被突破，因造假上市的万福生科、连续亏损濒临退市的天龙光电就是最明显的例子。

“借壳上市与IPO标准等同”的规定更是在有些情况下成为一纸空文。远的不说，最近这次暂停IPO期间，分众传媒借壳上市得以成行就是一例。

今年9月1日，宏达新材发布公告称，与分众传媒的重大资产重组因故终止。就在当天，分众传媒闪电与七喜控股牵了手，七喜控股宣布，以截至拟置出 资产评估基准日全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒100%股权的等值部分进行置换，分众传媒 100%股权作价 457亿元。 

11月16日晚间，七喜控股发布公告，分众传媒的借壳重组方案获得证监会有条件通过。就在11月11日，七喜控股公告，分众传媒借壳一事获得商务部原则上同意。掐指算来，自与新欢七喜控股公开牵手到获得两大部委首肯，时间只有短短的两个月。

有投行人士称，如果真以等同IPO的标准执行，光分众传媒所涉及的一些官司，就会令其上市之路波折横生。更何况，这段时间正处于暂停IPO期间，这边厢是大量IPO公司排队等放行，这边厢却是通过借壳后门衔枚疾进，谈何等同？

“借壳上市与IPO标准等同”的规定屡屡被突破，有其管理体制上的原因，前述券商并购部负责人称，借壳上市的核准权在上市部，IPO的核准权在 发审委，将两件需要等同标准的事情，放到两个部门去管理，理论上就存在着监管套利的可能，而现实情况也的确如此——很多企业往往是前门不通走后门。

是否允许借壳和严格执行退市是同一件事情的一体两面，可惜的是，退市这件事，也是徒有较完备的制度规定，但在执行上同样不如人意。那么，在注册制后，这种情况会得到根本的转变吗？

就这一点而言，财经评论员水皮道出了大家的担忧：市场真正该担心的是整个市场的制度性建设能否配套，比如退市机制，比如严刑峻法，比如投资者的利益保护，尽管这些方面在证监会的公告中都有涉及，但恐怕雷声大雨点小，说归说，做归做，一个成为硬指标，一个成为软指标。

随着注册制的推行，软指标如果仍然难硬，会出现怎样的情况？我们不妨做一个沙盘推演：乌鸡变凤凰的游戏继续存在——投资者仍将股票视为赌博筹 码，无需认真甄别企业好坏，甚至有意识地选择“坏”企业，因为退市并不总能得到严格执行，而借壳重组却可能令其股价狂飙——由于惩戒机制未能有效建立，违 法违规成本低，发行人、中介机构对信批违规等缺乏基本的敬畏——造假公司（如万福生科）和白菜卖出黄金价的公司（如奥赛康）大量涌现并造成恶劣影响——舆 论强烈呼吁要求严控上市公司质量乃至控制上市节奏——以行政控制手段暂停IPO卷土重来。如此，岂不是等于借壳上市坏了注册制这锅汤？

以注册制改革为重点的资本市场改革，我们期望，不但“开弓没有回头箭”，更能“猛药去疴心不减”。为此，借壳上市等一系列相关问题必须得到足够的重视，借壳可以，但必须是相关法律法规得以严格贯彻下的借壳，至少，应该将其与IPO放在同一通道内审核。