人民币汇率2015大变局：用贬值换自由

人民币大变局：风雨中抱紧自由

民生证券研究院宏观研究主管 朱振鑫

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【核心观点】

人民币正在经历前所未有的大变局，这场变局的关键不是贬值，而是改革。尽管短期来看，改革难免经历风雨，但长期来看，无畏的改革终将换来自由。

1、央行为何引导人民币贬值？和2014年的干预不同，上次有升值压力，这次有贬值压力。央行这次不是引导贬值，而是允许贬值。允许贬值的主要目的不是刺激经济（央行还有很多更好的手段，而且贬值不一定能刺激出口和经济），而是通过汇率市场化改革为资本账户开放和人民币国际化扫除障碍。

2、未来央行汇率政策的方向？“不可能三角”中，过去央行选择的是稳定汇率+资本账户有限流动+货币政策有限独立，未来央行将逐步减少汇率稳定的权重（即增强汇率浮动的弹性），提高资本账户的开放程度和货币政策的独立性。央行将不畏风雨，让人民币拥抱自由，一是减少“数量”干预（央行口径外汇占款趋势性下降），二是减少“价格”干预（中间价改革+扩大汇率波动区间）。

3、人民币汇率短期内的贬值底线？预计即期汇率的底线在6.5左右，贬值幅度5%。为什么说5%可能是底限？第一种思路：央行的合意水平（贬值3%）加上历史上的超调幅度（2014年干预贬值后超调2%左右）大概是5%，不过现在相比2014年的贬值预期更强，超调幅度可能更大。第二种思路：目前中美的真实利差应该在4-5%左右。如果贬值超过这个幅度，可能会造成较大的资本外逃风险，这是央行不得不顾虑的底线。

4、人民币汇率的中长期走势？人民币仍是“有管理的浮动汇率制度”，汇率走势一方面取决于市场供求，另一方面取决于央行“管理”。从这两点来判断，人民币将在短期急贬后重新回归双向波动、震荡走弱的中长期趋势。（1）从客观的基本面来看，人民币汇率的中枢有下移的趋势。2014年的人民币兑美元汇率平均6.16，2015年在此次汇改之前也已贬到6.22。未来贬值仍是大势所趋。首先，人口红利、全球化红利和汇率低估的红利衰减导致经常账户顺差趋于收窄。其次，鼓励资本走出去、美元进入升值周期导致资本和金融账户的逆差趋于扩大。（2）从主观的政策导向来看，央行有意保持人民币汇率基本稳定，控制贬值的节奏和幅度。中长期来看，汇率市场化和人民币国际化是央行最重要的改革任务，为了推动人民币加入SDR和加快资本账户开放，央行需要维持人民币汇率的稳定，正如近两天央行反复吹风所释放的信号一样，人民币不会出现持续的大幅贬值。

5、人民币贬值对宏观经济的影响？（1）目前汇率对经济增长来说不是决定性因素。首先，目前的主要矛盾还是在投资（房地产拐点、产能过剩、无效投资），而不是出口。今年上半年净出口对GDP的贡献率不到5%。其次，目前出口的主要矛盾不是汇率，而是全球经济再平衡的压力。即便这次贬值幅度相比之前很大，但相比其他国家还是杯水车薪。从2013年QE退出到这次贬值前，人民币实际有效汇率大幅升值12%，仅仅贬这不到5%不会产生太明显的作用。（2）目前贬值对经济增长的拉动作用相对有限。一是贬值的幅度不够大，举例来说，现在中国人从国外买块表还是比2013年便宜很多，而日本人从中国进口个原件还是比2013年贵很多。二是中国目前出口商品的价格弹性不高，过去我们是以劳动密集型商品出口为主（比如纺织服装），其价格弹性较大，汇率贬值的刺激很明显，但现在我们其实是以资本密集型商品为主（比如机电设备），其价格弹性小，汇率贬值的刺激不明显。（3）贬值甚至有可能对经济产生负面影响。首先，人民币贬值会加大资本外流的压力，冲击国内的流动性和资产价格，这可能会通过资产负债表效应影响国内的投资和消费需求，进而拖累GDP。其次，过去中国是全球经济的下游，别人影响我们，现在中国已经跻身全球经济的上游，我们也会显著的影响别人。人民币贬值可能给本已疲弱的全球经济雪上加霜，而如果全球经济恶化，那么中国经济很难独善其身，各国还可能会加大力度进行贬值战，人民币可能贬不下去。

6、人民币贬值对国内宏观政策的影响？（1）短期看，人民币贬值后降准的概率在上升。在汇率稳定之前，央行会选择观望，防止宽松动作进一步加剧贬值预期和资本外流，但在汇率政策上随时准备干预以防失控。等汇率稳定后，市场的贬值预期可能会导致外汇占款出现明显下降，结合近期专项金融债和地方债置换等供给短冲击给长端利率带来的冲击，央行可能会降准对冲商业银行超额准备金的消耗。（2）中期看，贬值不会导致宽松政策转向，但会加快政策转型。如前所述，指望这次贬值带动经济复苏并不现实，去产能、去杠杆、去地产导致的经济下行压力依然如影随形。在中央的众多政策目标中，稳增长仍是第一顺位。只不过贬值之后，稳增长的思路必须进一步转变。简单来说：从货币扩张转向信用扩张，真正激活实体经济的信用创造，提升国内人民币资产的投资回报率，以此来缓解贬值带来的资本外流压力。

7、人民币贬值对股票市场的影响？近看是风雨，远看是自由。（1）短期：改革难免带来风雨。前面说了，这次事件的核心不是贬值，而是改革。任何改革都是一个释放风险、利益重新分配的过程，汇率改革也一样。市场获得更多自主权之后一定会对人民币资产的高估进行修正，而且突然的大幅贬值可能会导致市场恐慌避险。（2）中期：改革过程也是曲折的。在汇率稳定之后，央行为了对冲外汇占款的下滑，可能会通过降准或其他方式释放长期流动性，有观点认为这会产生积极影响，但实际上被动降准并没有改变流动性总量，很难说有积极影响。另一方面，为了稳住增长和国内的资产收益率，中央可能加大财政托底力度，推动货币扩张转化成信用扩张，这可能掣肘无风险收益率的下行，对市场也会产生负面影响。（3）长期：改革终究会换来自由。在分析汇率改革的长期作用时，关键不在于分析汇率的方向，而是其市场化程度。举个例子，注册制改革在长期内对市场是好事还是坏事？显然是好事，因为注册制改革可以让市场决定企业的“上”“下”，市场会在长期内选择优质的公司留在市场。我们不能因为担心很多烂公司上市就否定注册制，对汇率改革的分析也是同样道理。汇率改革的最终目的也是让人民币汇率能按照市场原则“上”或者“下”，减少汇率扭曲带来的资源配置扭曲，这在长期内对优化国内产业结构、改善企业盈利都是有积极作用的，股权市场也会从中受益。

【正文】

1、央行为何引导人民币贬值？

这次和2014年引导贬值不同，确切的说，央行不是引导贬值，而允许贬值。为什么允许？最终目的是改革。

（1）从主观上看，央行主要目的是改革汇率形成机制，向市场放权，贬值只是改革的结果。央行金融改革的核心是理顺资金价格，对内搞利率市场化，对外搞汇率市场化。根据不可能三角理论，固定汇率、资本账户开放和货币政策独立性不可兼得。也就是说，没有汇率市场化，就没有浮动汇率，没有浮动汇率，就不可能同时实现资本账户开放和货币政策独立性。过去央行选择的是稳定汇率+资本账户有限流动+货币政策有限独立，未来央行将逐步减少汇率稳定的权重（即增强汇率浮动的弹性），提高资本账户的开放程度和货币政策的独立性。

这里有两个常见的问题：

第一，央行为什么如此重视资本账户开放？从客观条件看，这几年资本外流压力加大，不适合搞资本账户开放，但为什么从2012年开始央行就坚定的加快开放（甚至曾与社科院世经政所就此辩论），说白了是为人民币国际化铺路。人民币国际化是周小川行长任内最值得贴标签的改革，意义重大。举个最直观的例子，如果人民币成为国际化的储备货币（加入SDR只是第一步），去年外汇储备可能就不会因为欧元日元等货币的贬值而缩水几千亿了（已从4万亿降至3.7万亿）。

第二，难道央行贬值不是为了促出口？中央出于稳增长考虑可能会给央行一定压力，但这显然不是主因。一方面，央行还有很多招可以用，不用非通过汇率贬值稳增长。李克强和央行先后明确表示“不靠人民币贬值来刺激出口”。另一方面，如果贬值是为了促出口，那仅贬这些是不够的，后面我们会详细论述。

（2）从客观上看，人民币积压了巨大的贬值压力需要释放。从2014年四季度以来，美元指数骤升导致持汇意愿上升、结汇意愿降低（降了10个百分点以上），人民币汇率持续承压，但央行一方面死守着中间价这个“锚”不动（中间价一直在6.12左右小幅波动），另一方面死拽着牵引人民币的“缰绳”不动（波动区间不能超过中间价±2%），导致人民币积压了巨大的贬值压力。两个指标可以印证市场的贬值诉求：一是即期汇率从2014年12月以来一直大幅低于中间价，无一天例外。二是离岸人民币汇率（CNH）大部分时间低于在岸汇率（CNY）。所以，在央行给市场更大的权力去决定汇率时，中间价和即期汇率的暴贬都是情理之中。

2、未来央行汇率政策的方向？

未来虽然看上去风雨不断，但央行似乎有信心让人民币更自由。方式是减少直接的“数量”和“价格”干预，提高汇率市场化程度，增强汇率弹性。汇率市场化2012年开始提速（欧债危机打破人民币单边升值预期，央行借机引导双向波动），2013年陷入停滞（全球QE导致人民币重回单边升值），2014年重新提速（通过强力干预贬值再度打破单边升值），

（1）一方面是减少“量”的干预，即央行减少在外汇市场的外汇买卖。从2014年上半年央行最后一次暴力修正让汇率回归正常（结束大幅升值，重回双向波动）以来，央行开始加快退出常态化干预，到去年11月，央行副行长胡晓炼已经很自豪的宣布“已经基本退出了常态化的市场干预”。数据上也支撑了这一点，2012年之前央行外汇干预的绝对规模为月均2600亿，2013年为2300亿/月，但2014年下半年至今已经降至415亿/月。

（2）另一方面是减少“价”的干预，中间价和波动区间共同构成了央行，中间价是央行为人民币设定的“锚”，波动区间是央行牵住人民币的“绳”。过去两年，央行的重心是延长“绳”的长度，也就是扩大汇率波动的半径，2012年4月和2014年3月，央行先后两次扩大汇率波动区间，现在已经从±0.5%扩大到±2%，这次压力测试之后央行可能会先观望，等汇率稳定后再择机扩大到3%。

显然，央行目前的重心是改革汇率中间价形成机制，这一直是汇改最困难也最关键的一环。中间价的确定一直是一个黑箱，官方的表述是“从8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价”，易纲在13号的记者会上又给出了更多细节：一是有10到12家做市商，二是做市商包括中资、外资行，三是报价会去掉最高最低后加权平均。这个机制看上基本已完全市场化，但实际上央行还是保留了干预的空间：一是做市商由央行选择，二是加权的权重由其设定。通过给中资行的窗口指导和权重调整，央行依旧可以对中间价保持管控。下一步市场化的方向就是央行会减少干预，更多的让做市商自己决定报价，并按照合理的权重加权。

3、人民币汇率短期内的贬值底限？

短期内的均衡汇率水平很难预测，我们只能粗略估算，即期汇率的底线在6.5左右，贬值幅度5%左右。

第一种思路是根据央行的合意水平和以往超调的经验来计算。央行表示有3%左右的贬值压力，按照调整前6.12的中间价，贬值3%就是6.30左右，但在动物精神的驱动下，市场一定会发生超调。2014年央行引导中间价贬值1.1%，结果市场汇率一度贬值3.5%到6.26，随后回归6.15的中间价附近，超调幅度在2%左右。

这次超调幅度可能会超过2014年，因为现在相比2014年的人民币基本面更差，贬值预期更强。2014年干预贬值的背景是人民币在此前外围QE和国内利率高企的推动下大幅升值，而现在的背景是人民币在外围流动性收紧、国内利率持续下行的推动下积压巨大贬值压力。假设均衡汇率贬值3%左右，超调幅度在2-3%，那么最后的汇率可能会调整到6.50-6.55左右。假如出现过度恐慌，央行可能会出手干预。

第二种思路是根据目前国内外的利差来推算。国债收益率大体可以代表一国的无风险收益率，目前中国的10年期国债收益率在3.5%左右，美国在2.1%左右。但实际上，由于利率和金融体系的不完善，目前中国的无风险收益率远高于此，预计在6%左右。再考虑中美通胀的差异之后，目前中美的真实利差应该在4-5%左右。如果贬值超过这个幅度，可能会造成较大的资本外逃风险，这是央行必须防范的系统性问题。

4、人民币汇率的中长期走势？

在分析这个问题之前，我们先明确一下人民币汇率的决定机制。按照官方的定义，人民币汇率实行的是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。这里面有两个重要信息：

第一，人民币汇率是跟随市场“浮动”的，长期趋势能反映市场供求基本面。比如自2005年7月汇改到2014年初，人民币兑美元总体上升值了27%（8.28到6.05），其背后就反映了中国经济增长较快、经常账户和资本账户双顺差支撑的升值基本面。而从2014年初到现在，人民币兑美元总体上贬值了2.8%（6.05到6.22），其背后的原因是中国经济增长放缓、经常账户顺差收窄、资本账户顺差转逆差的贬值基本面。

第二，人民币汇率是受到央行严格“管理”的，中期走势会受到政策引导的重要影响。由于中国资本账户尚未完全开放，而且外汇储备充足，所以只要央行愿意，那么其影响可以是决定性的，比如2008年9月到2010年6月金融危机期间，当人民币面临贬值压力时，央行曾将人民币兑美元汇率钉死在6.83。虽然近年来央行减少了直接的数量干预（外汇占款），但依然保持了间接的价格干预（中间价）。至于中间价是如何确定的，对市场来说是一个未知的黑箱。官方的说法是参考市场供求和一篮子货币，但从来没有公布一篮子货币的权重。根据社科院世经政所的实证研究证明，央行主要的参考标准还是美元。

从这两点出发，我们基本可以判断：人民币在短期急贬后将重新回归双向波动、震荡走弱的中长期趋势。

（1）从客观的基本面来看，人民币汇率的中枢有贬值趋势。2014年以来，人民币汇率加速进入双向波动时代，但波动的中枢在不断贬值。2014年的人民币兑美元汇率平均6.16，2015年在此次汇改之前也已贬到6.22。未来贬值仍是大势所趋。首先，经常账户的顺差趋于收窄。从内部来看，储蓄投资缺口收窄，人口老龄化导致劳动力成本上升，出口竞争力下滑。从外部看，欧美发达国家加速纠正贸易失衡，保护主义重新抬头。其次，资本和金融账户的逆差趋于扩大。现在的思路是从单向开放到双向开放，不只引进来，还要走出去，主要靠一带一路战略推动资本输出，未来私人对外直接投资（ODI）将持续快于外商直接投资（FDI）。

（2）从主观的政策导向来看，央行有意保持人民币汇率基本稳定，控制贬值的节奏和幅度。这次采取相对暴力手段主要是此前积压了过大的调整需求，贬值并不是央行的初衷。中长期来看，汇率市场化和人民币国际化是央行最重要的改革任务，为了推动人民币加入SDR和加快资本账户开放，央行需要维持人民币汇率的稳定，正如近两天央行反复吹风所释放的信号一样，人民币不会出现持续的大幅贬值。

5、人民币贬值对宏观经济的影响？

（1）目前汇率对经济增长来说不是决定性因素。首先，目前中国经济的主要矛盾还是在需求端的投资下行（房地产拐点）和供给端的产能过剩，而不是出口。今年上半年净出口对GDP的贡献率不到5%。其次，目前出口的主要矛盾不是汇率，而是全球经济再平衡的压力。即便这次贬值幅度相比之前很大，但相比其他国家还是杯水车薪。从2013年QE退出到这次贬值前，人民币实际有效汇率大幅升值12%，对欧元升值18%，对日元升值20%，对新兴经济体的升值幅度更大，仅仅贬这不到5%不会产生太明显的作用。

（2）目前贬值对经济增长的拉动作用相对有限。理论上贬值的确可以提高本国产品的竞争力，不光是增加出口，还可以减少进口替代，也就是通过提振净出口拉动GDP。有观点认为中国不符合马歇尔勒纳条件，所以汇率贬值不一定改善贸易差额，其实不然。贸易差额是名义概念，GDP是实际概念，只要净出口的量增加了，对GDP的确会有正面影响。

但从幅度上看，改善作用不会太明显。一是贬值的幅度不够大，举例来说，现在中国人从国外买块表还是比2013年便宜很多，而日本人从中国进口个原件还是比2013年贵很多。二是中国目前出口商品的价格弹性不高，过去我们是以劳动密集型商品出口为主（比如纺织服装），其价格弹性较大，汇率贬值的刺激很明显，但现在我们其实是以资本密集型商品为主（比如机电设备），其价格弹性小，汇率贬值的刺激不明显。

（3）贬值甚至有可能对经济产生负面影响。首先，人民币贬值，尤其是不断强化的贬值预期，会加大资本外流的压力，冲击国内的流动性和资产价格，这可能会通过资产负债表效应影响国内的投资和消费需求，进而拖累GDP。其次，过去中国是全球经济的下游，别人影响我们，现在中国已经跻身全球经济的上游，我们也会显著的影响别人。近期对人民币持续贬值的担忧已经对全球经济产生负面影响，各国股市纷纷下挫，给本已疲弱的全球经济雪上加霜，而如果全球经济恶化，那会造成两个结果：一方面中国经济很难独善其身，另一方面各国可能会加大力度进行贬值战，人民币贬值可能贬不动。

6、人民币贬值对国内宏观政策的影响？

短期看，人民币贬值后降准的概率在上升。在汇率稳定之前，央行会选择观望，防止宽松动作进一步加剧贬值预期和资本外流，但在汇率政策上随时准备干预以防失控。等汇率稳定后，市场的贬值预期可能会导致外汇占款出现明显下降，结合近期专项金融债和地方债置换等供给短冲击给长端利率带来的冲击，央行可能会降准对冲商业银行超额准备金的消耗。

中期看，贬值不会导致宽松政策转向，但会加快政策转型。如前所述，指望这次贬值带动经济复苏并不现实，去产能、去杠杆、去地产导致的经济下行压力依然如影随形。在中央的众多政策目标中，稳增长仍是第一顺位。只不过贬值之后，稳增长的思路必须进一步转变。简单来说：从货币扩张转向信用扩张，真正激活实体经济的信用创造，提升国内人民币资产的投资回报率，以此来缓解贬值带来的资本外流压力。

7、人民币贬值对股票市场的影响？

近看是风雨，远看是自由。

（1）短期：改革难免带来风雨。前面说了，这次事件的核心不是贬值，而是改革。任何改革都是一个释放风险、利益重新分配的过程，汇率改革也一样。过去通过压制人民币的贬值压力维持了人民币资产的高估，现在市场获得更多自主权之后就一定会对人民币资产的高估进行修正。而且短期来看，突然的大幅贬值可能会导致市场恐慌避险。

（2）中期：改革过程也是曲折的。短期的风雨过后，中期内市场也面临风险。在汇率稳定之后，央行为了对冲外汇占款的下滑，可能会通过降准或其他方式释放长期流动性，有观点认为这会产生积极影响，但实际上被动降准并没有改变流动性总量，积极影响不会太大。另一方面，为了稳住增长和国内的资产收益率，中央可能加大财政支出（基建投资为抓手）推动货币扩张转化成信用扩张，这可能掣肘无风险收益率的下行，对市场也会产生负面影响。

（3）长期：改革终究会换来自由。在分析汇率改革的长期作用时，关键不在于分析汇率的方向，而是其市场化程度。举个例子，注册制改革在长期内对市场是好事还是坏事？显然是好事，因为注册制改革可以让市场决定企业的“上”“下”，市场会在长期内选择优质的公司留在市场。我们不能因为担心很多烂公司上市就否定注册制。对汇率改革的分析也是同样道理。汇率改革的最终目的也是让人民币汇率能按照市场原则“上”或者“下”，减少汇率扭曲带来的资源配置扭曲，这在长期内对优化国内产业结构、改善企业盈利都是有积极作用的，股权市场也会从中受益。