精选报告 | 央妈的心思怎么猜？

阿尔法工场 01-13 20:05

分类 :财经

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之前MLF到期，央行并没有续作，而周二央行只进行了1300亿逆回购进行对冲，在规模上没有完全匹配，再考虑到逆回购的期限比MLF更短，货币政策的态度似乎已经有了微妙的变化，即比市场预期显得要更为中性。

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市场短期波动的核心原因是汇率和资金。

过去两周，利率市场经历了不大不小的波动，10年国开的估值在上行10个BP之后再次回到前期低点附近，核心矛盾大致是汇率和资金利率。

之前利率的上行与：1）MLF到期，但央行并没有续作，央行放松力度低于预期；2）汇率贬值对流动性预期形成冲击等因素有关。

而利率下行则与：1）市场上钱仍然非常多，配置需求旺盛，一级市场的招标并没有受到汇率贬值的影响，投资者对市场信心增强；2）股市大幅下跌与外汇储备大规模下降，再次推高了降准预期等有关。

但考虑到收益率已经接近前期低点，接下来市场的核心矛盾仍然是资金面，而央行的货币政策态度就变得十分重要，在这里我们尝试做一个总结，供投资者参考。

但货币政策态度有微妙的变化？

之前MLF到期，央行并没有续作，而周二央行只进行了1300亿逆回购进行对冲，在规模上没有完全匹配，再考虑到逆回购的期限比MLF更短，货币政策的态度似乎已经有了微妙的变化，即比市场预期显得要更为中性。为什么会这样呢？

约束是汇率吗？

在节奏上，汇率的确可能有一定的影响，但从逻辑上来说，资金之所以流出国内，相比利率水平，可能更担心的是国内经济基本面的下滑和资产价格的不确定性，这也意味着央行主动将利率保持在高位，无助于解决汇率的贬值压力，因为利率偏高可能会加大经济和其他金融市场的调整压力，反而会抬升远期的资金流出压力。

从这个角度来看，担心汇率贬值可能不是央行货币政策态度更中性的唯一原因。

资金大幅流出，资金面却非常宽松得令人蹊跷。

更关键的原因是什么呢？我们先来看看当下的资金面。实质上，尽管人民币贬值，资金大幅流出，但当下的资金面仍然非常的宽松，金融机构普遍感觉到钱多，同样的情况也发生在8.11贬值以后，尽管3季度超储率仅有1.9%，但资金面整体来看并不紧。这与2014年底到2015年初的情景是完全不同的，当时人民币出现贬值，资金流出，但资金利率非常的紧张。

同样是人民币贬值和资本流出，资金利率的走势却完全不同，这说明今年下半年以来，实体经济的融资需求出现了非常大的下降。

实体长期回报率在持续下滑。

从正常的逻辑来说，实体经济下滑时，货币政策应该要更为宽松才是，但如果回顾过去两年的情况，宽货币一直都没有传导到宽信用，这与实体经济缺乏加杠杆的个体有关。之所以出现这样的情况，关键的原因无疑是资本回报率的下降和企业盈利预期的持续恶化，而这恐怕不仅仅是短期的周期性问题，背后的原因，有很多文献研究过，在此我们也不必展开细说。

实体凋敝，金融机构还在到处找资产，扩规模。

与此同时，资产荒成为路人皆知的金融名词，一方面金融机构的负债成本居高不下，但在实体经济下滑，而金融机构缺乏信用定价能力的背景下，金融机构可以配置的安全的资产越来越少，而且收益率在持续下降。另一方面，尽管实体经济凋敝，但金融机构融资加杠杆，追逐资本利得的行为仍然如火如荼。所以金融投资的热情和实体经济衰退形成了非常明显的对比。