人民币一次性突然贬值：to be or not to be？

人民币一次性突然贬值：to be or not to be？

刘胜军，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长，《下一个十年》作者

2016新年伊始，人民币汇率再起风云。《上海证券报》报道称，由于突然涌现的个人集中使用网银购汇，有的银行甚至曝出网银系统故障、运转缓慢等问题。现在已经形成了央行与市场的对垒：央行坚称人民币没有贬值基础，而市场则形成了人民币贬值在所难免的一致预期。鉴于中国政府宣布2016年为充满阵痛的“供给侧结构性改革年”，人民币汇率将经历前所未有的考验。

人民币对美元贬值

长期以来，国人对汇率问题并不热心，因为向来是波澜不惊。转折点出现于2015年8月：央行于8月11日宣布放松人民币汇率中间价，人民币随之开始对美元贬值。中国此举显然是为了给人民币加入SDR增添筹码，并取得了效果：去年11月30日IMF批准人民币纳入SDR篮子。

改革当然没错，问题是时机。长期以来，人民币一直背负着“币值低估”的国际压力。然而，2015年5月IMF宣布人民币币值不再被低估。这是一个意味深长的转变，也开启了人民币贬值的预期之门。

市场之所以预期人民币贬值，有着较为充分的理由：1、中国出口增长乏力：2015年前三季度，中国进出口总额同比下降7.9%，其中出口下降1.8%；进口下降15.1%。尽管仍然保持贸易顺差，但这是一个不健康的衰退型顺差；2、次贷危机八年之后，中国经济依然跌跌不休，尚未显示触底反弹迹象，引发普遍焦虑；3、中国高估的资产价格，尤其是楼市；4、或许更为重要的是，过去十年由于人民币的单边升值，大量热钱流入中国套利，一旦出现人民币贬值预期，热钱将会果断逃离，而热钱的逃离将加速人民币贬值，形成预期的自我实现。据测算，流入中国的热钱规模至少在万亿美元之上。这是一个足以让人民币汇率动荡的规模。

没有什么比恐惧心理更容易得到传播。这是为何市场迅速形成人民币贬值的一致预期的关键原因。2015年，人民币兑美元汇率下跌近5%，这进一步正是了人们事前的预期，于是市场预期2016年将出现更大的贬值。2016年1月第一周，人民币兑美元在岸汇率上周下跌1.5%，人民币兑美元离岸汇率下降1.7%，在岸和离岸汇率之间的差异达到创纪录水平。

图1：2015年以来的人民币对美元汇率

人民币没有贬值！

市场时常忽略一个基本事实：美国并非中国唯一的贸易和投资伙伴。因此，真正有意义的指标是人民币的实际有效汇率而非人民币对美元汇率，前者更能准确地衡量人民币相对于所有贸易伙伴货币的汇率所发生的变化。

一个令人惊讶的事实是，人民币实际有效汇率在升值而非贬值。

图2：人民币与美元的实际有效汇率

来源：国际清算银行。

根据国际清算银行BIS发布的数据，在次贷危机后的2009－2015年间，人民币和美元都在升值，人民币实际有效汇率升值29.6%，而美元升值7.5%。因此，尽管人民币对美元的汇率相对稳定，但人民币实际升值幅度远大于美元。

既然人民币汇率盯住美元，为何两者升值幅度出现如此大的差异？答案在于通货膨胀。在2009－2015年间，人民币名义有效汇率升值24%，而美元名义有效汇率升值12.9%。名义有效汇率与实际有效汇率的差异反映的正是通货膨胀因素。

由此，我们可以得出两个简单结论：1、在次贷危机之后，人民币不仅没有贬值，而且对所有贸易伙伴货币的综合升值幅度达到29.6%；2、在此期间，由于人民币实际有效汇率升值29.6%，比美元的7.5%高出22个百分点！

因此，在次贷危机后全球货币贬值浪潮中，人民币保持了强势地位，这是对出口增长的重要不利因素。要恢复到2009年前的汇率竞争力，人民币需要对美元贬值22%、对所有贸易伙伴货币篮子贬值29.6％。当然，假定人民币在2009年的确存在低估，那么当前人民币贬值的合理空间就会被压缩。例如，假定2009年人民币低估15％，则当前人民币对美元的合理贬值幅度是7％，对所有贸易伙伴货币篮子的合理贬值幅度是15%。问题是，一种货币被低估的程度向来存在巨大争议，很难给出一个得到各方认可的数据。

人民币应该贬值

既然人民币实际有效汇率在过去几年大幅升值，且升值幅度比美元更快，因此当前人民币汇率贬值具有一定的合理性。

国际货币基金组织(IMF)研究表明，一个经济体的实际有效汇率贬值10%，平均可以对实际净出口产生相当于1.5%国内生产总值(GDP)的提振。因此，人民币实际有效汇率如能贬值10％－20％，对中国经济增长的贡献将高达1.5%~3%，这是令人期待的。当然，要实现这一点并不容易：一旦人民币贬值，其它国家货币可能会竞相贬值，引发货币战争，从而使人民币贬值的实际效果大打折扣。

人民币能hold住吗？

鉴于中国目前实行资本账户管制并对汇率进行管制，人民币贬值与否是官方可以控制的变量。

但这一控制是有代价的。一旦市场形成人民币贬值的预期，官方要稳住汇率，就必须抛售外汇储备。尽管截至2015年底中国仍拥有看似惊人的3.33万亿美元，但仅12月一个月就下降1100亿美元，当月降幅创有记录以来最大。2015年全年累计减少外汇储备5126亿美元。因此，单纯靠消耗外汇储备来支撑汇率的做法是危险的。

人民币：如何止血？

要阻止外汇储备的持续消耗，唯一的办法是消除人民币贬值预期。要实现这一点，仅仅靠官方的信心喊话是难奏其效的。

出路1：改善基本面。目前的贬值预期很大程度是对中国经济信心的动摇，因此恢复市场信息必须改善经济基本面，例如加快改革红利的释放、减税稳定经济、结构调整提高出口竞争力。显然，这一策略实施起来难度很大，且需要较长时间。

出路2：一次性突然贬值。一旦人民币突然进行一次性大幅度贬值到不再高估的水平，将消除贬值预期，达到新的均衡。更重要的是，这一策略令热钱来不及出逃，从而避免了热钱逐步撤离对外汇储备的消耗。实施这一策略的难度在于：第一，要出乎市场预期；第二，贬值幅度要到位。

因此，从短期而言，人民币一次性突然贬值是一个较为理想的策略。那么，这一策略是否会引发货币战争呢？笔者认为，关键在于中国能否对贬值自圆其说。

一个较好的理由是：中国宣布，为推进人民币汇率机制进一步市场化改革，人民币放弃过去盯住美元的做法，改为盯住一篮子货币，并公布一篮子货币的组成与结构，给市场以明确的预期。这样的改变，可以顺理成章地“以改革的名义”实现人民币的贬值，避免承受国际指责。

对于中国央行而言，如果没有办法消除市场对人民币贬值的预期，那么一次性突然贬值就成了一个合理的选择项。如果这是必须的步骤，显然越早实施代价越小。