精选报告 | 央行“迷失”之后

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刘煜辉博士

1.中国可能一直纠结于保外储和稳定汇率的矛盾中，迷失了重心。

“以我为主”，只要利率（坚定流动性宽松预期）和对外金融净头寸稳定，全局无恙。

外储和汇率只是结果，要想有好的结果，就要完成好前两个目标。

只要能保持对外金融净头寸稳定，一旦国内资产系统性风险收敛，大妈们还会回来。届时汇率也稳了。

2.只要利率（坚定的流动性宽松预期）无恙和对外金融净头寸稳定，只要这两个目标在，全局无恙。

外储和汇率只是结果，不是目标，要想有好的结果（汇率和外储），就要完成好那两个核心目标。货币当局应尽快在纠结不清的三角关系（不可能三角）中找到重心。中国不会发生94年墨西哥的龙兰舌危机。

3.个人感觉，主要还是央行在传统的三角关系中纠结取舍不清，市场预期的管理的手法又欠缺，市场自然恐慌。

如果你明确着重于内部独立性明确宽松预期为重，资本项自由化暂缓，来释放眨值压力，不让人猜，完全可能不出事。黑天鹅还是自己。

4. 今年可能可以做两个时间点。

一个是上半年的中央金融工作会议，具体时间未点，届时可能会有人事、大金融监管、坏帐风险处置等重大变化；二个是三季度，届时对应的是9月杭州G20和10月入SDR。今年人民币对美元可能在那个时间出现一个勾型。

策略：全球货币贬值后股市走势不尽相同

陈杰

我们比较了最近几年海外国家货币贬值后的股市走势后发现，基本没有统一的规律，有汇率贬值股市上涨的，比如德国2014年下半年以来，欧元相对美元贬值20%，但德国股市上涨了15%，日元相比美元贬值14%，但日本股市上涨了35%。

也有汇率贬值股市下跌的，比如俄罗斯卢布相对美元贬值47%，俄罗斯股市下跌了40%；巴西雷亚尔相对美元贬值37%，而巴西的股市也下跌了30%。

我们认为造成这种差异的主要原因在于全球分工体系在由“重”到“轻”的转变过程中，原先产业链上的不同国家的产业竞争力发生了根本性的变迁。

因此这些国家的货币可能都在贬值，但是国民对本国经济和产业的中长期预期确实完全不同的——比如像日本、德国这样的技术创新型、资源依赖型国家，在新的全球分工体系下就比较占优势；而像巴西、俄罗斯、沙特这样的资源输出型国家，在新的全球分工体系下就比较占劣势。

而中国现在既不是技术创新型国家，也不是资源输出型国家，因此处在一个比较尴尬的位置，国内国民对中长期的经济和产业发展依旧充满迷茫。

我们认为这是目前造成A股市场比较低迷的重要原因。

要破解这个问题，还得依赖于改革和转型，尤其是“供给侧改革”。

但我们在前期的报告中多次强调，随着供给侧改革进入“深水区”，目前“调结构”和“保增长”已经开始出现一些不可调和的矛盾（比如“大规模减税”和“扩大财政支出”的矛盾、又如“去产能促进市场出清”和“守住6.5%经济增长底线”的矛盾，等等）。

我们相信在未来很长一段时间内，这些矛盾还会相互交织，使得投资者始终看不清改革和转型的方向，在这样的环境下，很容易出现“缩量慢熊”而不是“慢牛”；

另一方面，如果监管层真的有了“破釜沉舟”推进“供给侧改革”的魄力（比如放弃“保增长”的底线思维，加快落后产能淘汰，加速资源向新兴产业的倾斜），这时候市场的演绎很可能就是“先破后立”。

（放弃“保增长”可能带来经济增速的断崖式下滑和大量信用违约，这可能在短期内引发市场恐慌情绪；但随着市场出清之后，传统产业的供需结构得以大幅改善，新兴行业也将获得更多的发展资源，这时候又有利于市场信心的中长期提升）。

不管是以上那一种演绎，短期内都应该是谨慎的。在行业配置上，我们建议关注偏防御属性的行业，如银行、医药、环保等。

固定收益：关注核心逻辑，把握债券运行脉络

黄鑫冬

8•11以后，人民币贬值和资本外流成为市场热点话题，我们对此进行了专题研究。然而目前没有合适的评估模型，寻找均衡汇率会在什么位置。但是我们发现一些关于国际收支和汇率波动的事实，以及基于事实的逻辑推演，可以跟大家做深入的探讨。

3.1 究竟谁在导致资金外流？

要研究资本外流，必须研究国际收支平衡表。我国国际收支的最大特征在于，跨境交易由经常项目主导，收支顺差由金融项目主导。

从双边交易额看，经常账户项下的交易基本占到资金流动规模的80%以上，而且大部分资本金融项目交易依附于经常项目。

从国际收支差额看，09年以来金融账户与国际收支的相关系数达到95%，经常账户波动较小，没有明确的相关关系。

2015年3季度，由于8•11国际收支平衡出现显著扰动，国际收支逆差约1600亿元美元，其中经常账户维持在6、700亿的顺差，金融账户约1500亿的逆差，还有700多亿逆差来自误差与遗漏项。

误差与遗漏项在近期小幅扩张，确实不排除包含非正规的资金外流。但相较国际收支差额的变动幅度，这显然不是主导力量。

由于国际收支平衡表是采用多数据来源编制的，必然会产生一定程度的误差。去年3季度误差与遗漏项占双边交易的比重约5%，处于近期平均水平，并不能说误差与遗漏项完全就是资本外逃的概念。

那究竟是哪些交易在导致国际收支逆差的产生？首先海外投资者确实在3季度大规模减持人民币资产，规模大约为700亿美元，其中证券资产171亿美元，人民币存款524亿美元。

其次境内投资者增持约500亿美元的外币存款，但并没有增持海外证券。再次境内企业偿还了375亿美元的外债。同时贸易信贷的资产项出现400亿美元的逆差，主要是由出口商延期收款和进口商提前付款造成的。

由此可见，涉外负债减少，涉外资产增加，导致国际收支逆差的大幅扩大。人民币贬值预期是主要驱动力，与国际收支呈现显著的相关性。

抛开私人层面的变化，我们再来关注国际收支平衡表中的其他资产这一项。如果大家有印象的话，8月的时候我们观察央行的外汇资产没有发生特别明显的变化，但是央行的其他国外资产出现了一个明显的下降，规模大概在5000亿人民币的水平，正好对应上在国际收支平衡表其它项目出现的一个878亿美元的顺差的状况。

央行自身结售汇可能是“其他资产”的主要驱动力。其中相关性体现在两个重要的脉冲式变化时点，一个发生在13年的1月，第二个发生在15年的8月份。8月央行并不是通过延后支付的手段来干预外汇市场，而是通过其原来储备的外汇头寸来进行干预。

3.2 国际收支无内在平衡机制，央行干预外汇市场既合理也必要

国际收支差额与人民币币值预期是密切相关的，那么如果没有明确的汇率锚的话，我国国际收支是没有一个内在稳定机制的。

它反而是一个正向强化循环，如果人民币贬值预期强化或实现，那么国际收支逆差会扩大，国际收支逆差扩大又反过来强化人民币的贬值预期。因此如果没有央行的干预，那么国际收支会出现发散性的模式，而不是一个收敛的状态，我们不应寄希望于通过人民币的贬值来实现国际收支的再平衡。

央行的操作对于汇率形成和国际收支波动会产生至关重要的影响。

8•11后，市场上流传了一个观点，央行对外汇市场的干预消耗了外汇储备。那么按照这一观点，如果央行不对外汇市场进行干预，那么外汇储备就不会减少，这是完全错误的一个推论。

正如15年12月，人民币汇率持续贬值，央行确实减少了外汇市场干预，但外汇储备仍然出现创纪录的下行。中国的外汇市场是相对封闭的，如果说国际收支出现了逆差，那就意味着我们外汇市场上会出现外汇供不应求的状况。

如果央行不进行干预，那么就意味着外汇的需求方需要去寻找到其它的外汇资金来源。目前来看，能对外汇市场形成外汇供给的，一个渠道是境内实体卖出外汇存款，第二个是从海外借来外汇。

但是国际收支逆差正是因为居民持有更多外币和企业偿还外债导致的，所以不可能在人民币贬值的预期之下，通过金融项目下的调整来实现国际收支的调整。唯有央行通过外汇储备池来平衡外汇的供求缺口。

在供大于求的时候，央行进行买入外汇的操作，在供小于求的时候，再进行外汇头寸的投放。基于以上分析可以得出两点推断。

第一，短期内，央行无法决定究竟投放多少的外汇储备，这是私人部门的交易行为决定的。

第二，作为市场上唯一的平衡供求关系的力量，那么央行就具备了一个明确定价权力。正基于此，央行往往通过对汇率的逆向调控来调节人民币汇率预期，从而推动国际收支的再平衡，2014年2、3月以及2015年3月均取得理想效果。

然而8•11后，央行似乎越来越容忍人民币贬值预期发酵，并且出现较为可观的资金外流。可能原因在于人民币加入SDR之后，越来越成为一个国际化的货币，与美元脱钩，形成汇率机制市场化，应该管理层的重要诉求。

从一般均衡的角度看，央行可能还是实用主义的思路，先尝试放松对市场的管制，如果说国际收支和汇率预期相对可控，那么可以容忍贬值。然而一旦汇率波动开始扰乱国际收支和内部均衡，那么央行还是会进行毫不犹豫的干预的操作。

目前角度来看，央行一有能力，二有意愿，因此汇率波动和资本外流不会形成系统性风险。

3.3 “三元悖论”不能照搬，货币政策仍将维持宽松

8•11后，市场往往套用“三元悖论”来分析货币政策的困境。然而“三元悖论”是基于严格假设而得出的结论，而不是逻辑本身，因此并不完全适用于中国。其中最核心的假设，境内外金融市场和资金是可以相互影响的。

但目前看，外资影响不了中国市场，我们更加影响不了海外市场。这也是市场对政策收紧担忧始终落空的重要原因。即使去套用三元悖论的话，目前汇率已经开始贬值了，那其实为央行的宽松政策提供更灵活的窗口。

因此不管是从宽松操作还是从构建利率走廊的意图，整体流动性仍然处于相对宽松状态。

短期政策操作看，春节前央行再次降准是大概率的事件。这与年底的降准预期不一样，历史上看，年末降准的概率就很小。

形成预期差是因为年末会有一个比较大规模的财政存款的投放，形成基础货币的供给。

那么为什么春节前大概率要降准，首次春节前必然有大规模的现金漏出，基本上是2万亿的规模；其次2015年财政支出的速度显著快于往年，因此年末财政存款投放可能大幅减少，我们测算仅有5000亿；第三点汇率贬值可能加剧外汇占款的减少。

需要央行进行大力度的资金投放才能缓冲流动性冲击，春节前两周应该是比较大概率的窗口期。

2.4 资金外流对市场流动性影响几何？

资金外流背景下，市场产生了流动性收缩的担忧。一方面，外汇占款减少意味着基础货币的供给减少，这会不会压制广义货币的创造。其实我们的货币扩张并不是依赖于基础货币的，它仅仅是依赖于基础货币里面的一个部分，即超储。

即使出现了外汇占款的下降，央行通过降准的操作仍然能够维持住流动性宽松局面。外汇占款可能会导致存款的减少，那会不会导致银行可用资金减少？对于货币创造而言，本质上是银行资产负债表的扩张，约束条件不在存款规模，而在于超储和银行资本是否充裕。

外汇占款收缩导致存款萎缩，恰恰为银行扩张资产创造了条件。需要关注的是，法定存款准备金的下调意味着银行有效资产占比提升，这在一定程度上减少银行资产要求收益率，盘活银行的资金效率。

另一方面，有些投资者会担心，人民币贬值预期下，会不会有很多人去抛售人民币资产，从而形成流动性冲击。

目前看居民和企业配置海外资产，主要途径是持有美元存款。而考察外汇信贷收支平衡表，我们发现配置外币存款的主力并不是个人而是企业。富人拿人民币换美元，相对于国际收支的规模来看并不突出。

真正影响大的是在企业层面，企业进行资金周转还是要需要人民币，所以它对于外币资产的配置是会受制于资金周转的压力的，这样的话企业外币资产是受到一定限制的。

另外，我们还要关注海外投资者对于人民币资产的抛售会不会对人民币资产产生比较大的影响。

目前来看，境外实体持有的债券资产大概在7000亿人民币，对于在岸市场的参与程度是相对较浅。

正是因为我们的金融市场对外开放的程度还相对较浅，境内投资者去参与的海外市场也比较浅，反而使得人民币在目前贬值预期背景下对人民币的冲击处于一个相对弱小的状态。

2.5 关注核心逻辑，把握债券运行脉络

就债券市场来讲，核心逻辑还是在供求力量的对比，一方面经济转型驱动融资需求的下行，另一方面利率市场化的推进使得存量资金的利用效率明显抬升。

从目前的角度来看，这种趋势可能仍然在延续的过程当中。后续风险因素，一方面要看经济企稳的预期在什么时候会落实，第二点需要去关注资金供给的稳定性不足。

未来可能会由于监管变化或者信用风险暴露，导致资产配置转向，从而对金融市场形成冲击。短期来看，债券收益率低下和相对较高的要求收益率仍是重要矛盾，存量资金并未转化成直接的资产需求。

后续关注央行降准和“两会”前后的债券供给压力，债券市场可能进入修养生息的阶段。

煤炭：贬值削弱进口煤价竞争力，长期或利好国内煤企

沈涛

15年特别是下半年以来，受国内煤炭需求下降及人民币贬值影响，煤炭净进口量同比大幅下降，15年1-11月累计煤炭进口18643万吨，同比减少7763.52万吨，而累计出口为489万吨，同比减少7.9%。

从市场来看，人民币贬值将加大进口企业的采购成本，但对出口型企业来说则将起到推动作用。

就煤炭行业而言，对于煤炭进口企业，人民币汇率走弱将增加煤炭进口商的采购成本和采购风险，压缩进口煤的利润空间，因而国内进口煤炭的需求或有减少，部分市场份额或被国内煤所代替，而同时也可以缓解国内生产商的降价压力。

而就国内出口企业而言，人民币贬值使得煤炭出口具有价格上的优势，企业将具有更强的国际竞争力，有助于促进在煤炭出口方面的发展；与此同时，其他下游企业的出口增加也会促进其对上游煤炭的需求。

近几年国内煤炭供给过剩压力加大，15年来进口量占产量约6%，总量虽有下降但仍对沿海市场形成了一定的冲击，预计未来受人民币贬值影响，进口量有望进一步下降，有利于缓解国内市场的供需矛盾。

预计煤炭行业未来2年仍处于供给过剩局面，人民币贬值带来的进口煤潜在下降也有利于改善国内煤炭市场的供应格局。

板块方面，政府对于供给侧改革的决心将加速行业整合及出清，作为十三五首年改革可能是一直不变的主题，行业主题性值得期待，优选公司：西山煤电、盘江股份、永泰能源、山煤国际等。此外，人民币贬值有利于出口占比较高的公司如：昊华能源、兖州煤业等。

建材：玻纤板块有望受益人民币贬值

邹戈

建材行业中水泥等多数产品运输半径都较短，出口业务占比普遍不高。以2015年中报数据口径来看，建材行业上市公司里海外收入占比达到30%以上的仅有*ST新亿、艾迪西、九鼎新材、中国巨石、银龙股份、再升科技、万里石、长海股份8家公司。

剔除掉已经进入破产重组程序的*ST新亿、被申通借壳的艾迪西，剩下的6家公司中，除了万里石（主营石材）和银龙股份（主营混凝土用钢丝）以外，其他4家公司都集中在玻纤板块。

我国玻纤行业在全球占有重要位置，全球产能占比超过50%，14年全球玻纤纱产量550万吨，国内产量308万吨，产量全球占比接近60%，因此玻纤企业的海外收入占比较高，以中国巨石为例，其销售收款的50%左右以美元结算。国内玻纤及制品出口主要集中于亚洲、北美与欧洲。

玻纤行业属于高杠杆行业，而从外币项目的资产负债情况来看，除了中国巨石外，其他公司基本没有太大海外负债压力。而中国巨石由于美元结算比例高，已采用外汇远期合约对汇率风险进行套期。整体来看，人民币贬值对负债端的负面影响不大。

短期来看，对于企业目前存量在手订单而言，出口业务多以美元等外币结算，人民币贬值将带来了一次性利润增厚。中长期来看，人民币贬值趋势下则有助于出口产品竞争力的提升、业务规模的增长，当然贬值利好也可能会被客户压价稀释掉，因而公司产品的自身竞争实力显得更为重要。

因而我们建议投资者关注玻纤板块受益机会，推荐重点关注标的：长海股份（玻纤制品竞争实力强，反倾销税率行业最低）、中国巨石（国内玻纤龙头，海外建厂）、再升科技（微玻纤棉制品龙头，VIP芯材海外需求快速提升）。

纺织服装：贬值有利于提升企业出口产品竞争力

纺织服装行业，特别是其中的纺织服装制造业，由于很多公司均涉及出口，因此受汇率波动影响较大。

人民币贬值有利于提升企业出口产品的竞争力，使企业拿到更多订单，带动出口的增长，在一定程度上延缓纺服行业近年由于国内劳动力、环境等生产成本的不断攀升导致订单外流，出口金额增速持续放缓，甚至出现负增长的态势，当然如果亚洲其他国家也出现贬值，那么这一影响将消失。

从纺织服装行业上市公司角度，受益人民币贬值的公司可以分为两类：采购在国内，销售在国外，和采购在国外，销售也在国外。

1）采购在国内，销售在国外。

我们根据2015年中报的数据，相关公司中，国外销售收入占公司总收入比重超过40%的公司主要有：嘉麟杰（占比94%）、棒杰股份（占比92%）、健盛集团（占比89%）、上海三毛（占比83%）、华纺股份（占比80%）、大杨创世（占比74%）、嘉欣丝绸（占比70%）、孚日股份（占比69%）、申达股份（占比67%）、联发股份（占比66%）、中银绒业（占比61%）、鲁泰A（占比61%）、华升股份（占比61%）、龙头股份（占比49%）、华孚色纺（占比47%）、百隆东方（占比41%）、欣龙控股（占比41%）、江苏阳光（占比41%）。

这些公司预计外币收入在结算成人民币时会实现增长。

当然考虑到部分公司的采购并不完全在国内，有些可能需要采购一部分进口棉花或者进口棉纱，因此正面的影响会有一些抵消。

另外还需要注意个别公司可能有美元等外币负债，或者远期结汇，人民币贬值有可能产生汇兑损失，进一步抵消正面的影响，由于这些很少具体体现在上市公司的财务报表中，因此我们只能通过2015年上半年的财务费用明细汇兑损益，包括2015年三季报和2015年中报财务费用变化幅度，倒推上市公司是否拥有较多的美元等外币负债。

因为2015年8月份人民币有一次较大幅度的贬值，对很多有美元等外币负债的公司的第三季度财务费用造成较大影响。

根据这个标准，我们推测上述公司中，在2015年有美元等外币负债，或者进行远期结汇的公司有联发股份、中银绒业、华孚色纺和百隆东方，当然联发股份，主要是远期结汇，和百隆东方，主要是美元负债，据我们了解在2015年底前均已经不再实施或者偿还。

2）采购在国外，销售也在国外。

目前纺织服装上市公司中有一家叫商赢环球，公司近期拟非公开发行股票收购环球星光公司95%的股权，环球星光的三大业务板块均在国外和香港，其中Oneworld和Unger两家企业主要为环球星光的品牌管理、研发设计和销售中心、APS主要为高端运动服饰品牌设计和代工、香港星光集团主要进行供应链管理，负责全球采购和销售OEM产品。伴随人民币贬值，其换算成人民币的账面业绩将相应提高。

机械：汇率变化对行业进出口业务及财务情况产生影响

罗立波

2015年8月，我国加快了汇率改革步代，波动幅度扩大。2015年8月至年末，人民币兑美元即期汇率、离岸汇率分别贬值4.57%、5.61%。2016年前三个交易日，人民币兑美元即期汇率、离岸汇率则分别贬值0.98%、2.15%。

人民币汇率的变化，对机械行业的进出口业务和财务情况具有一定的影响。基于上市公司2014年的年报数据，我们做简要分析如下：2014年，260家机械上市公司有209家披露了海外业务收入，合计为942亿元，相当于营业收入的18.9%。其中，31家企业的海外业务收入占比超过40%，包括18家企业的海外收入占比超过50%。

海外收入占比较高的企业，从子行业分布来看，以工程机械、海洋装备、工具器件居多。理论上，人民币兑美元出现小幅度贬值，对企业海外收入的直接影响并不明显（欧盟、日本等均是汇率出现较大幅度贬值后，对出口的影响才有所体现），更多的是体现在财务方面，其中包括：美元持续收入兑换为人民币后的增加、美元的净资产（即资产减去负债）的增值、外汇合约公允价值的变化等。

我们假设人民币兑美元贬值幅度为3%，可以简单测算因为美元持续收入竞换为人民币后对企业税前利润的影响。

其中，收益较高的企业包括：巨星科技、东方精工、润邦股份、应流股份、上工申贝、纽威股份、振华重工、诺力股份、浙江鼎力等。在进一步考虑企业实际收益幅度之前，我们将有大量美元负债或外汇合约、经营实体在海外的企业要分开考虑，其中包括：东方精工（境外经营实体占收入比重较高）、润邦股份（采取外汇合约基本消除汇率影响）、上工申贝（主要收入来自境外经营实体）、纽威股份（采取外汇合约基本消除汇率影响）、振华重工（美元负债和外汇合约）、诺力股份（持有美元外汇合约）。

投资建议：结合企业海外收入比重、美元资产负债等综合因素，我们建议关注当人民币兑美元出现贬值时，对于巨星科技、应流股份、浙江鼎力等的积极财务影响。

风险提示：宏观经济波动导致行业需求变化的风险；汇率变化的方向和幅度具有不确定性。

航空运输：航空公司景气犹在，但超预期有难度

杨志清

8.1 航空公司美元负债率高

航空公司购买生产工具的主要币种基本为美元，截至2015年三季度，三大航带息负债均超过800亿元人民币，美元负债率以国航最优，仅占71%，东航、南航美元负债占比均超过95%。

而春秋、吉祥等民营航空公司，目前因为规模较小，其美元负债较为有限。春秋2015年上半年外汇负债总共53亿元，美元占比77%。吉祥航空美元长期借款折合人民币为29.73亿元，短期借款折合人民币17.54亿元。

从上表中可以看出，美元负债中以国航、春秋结构较低，且处于下降趋势，而东航、南航因购置飞机数量较多等因素，美元结构依然保持在九成以上。

8.2 贬值吞噬净利润，超预期有难度

根据其半年报披露的数据，人民币每贬值1%，对应的三大航净利润下降额是东航6亿元、国航4.6亿、南航6.7亿元人民币，对利润影响超过。可见汇率对三大航影响最为严重。

春秋、吉祥因规模较小，影响较小。人民币每贬值1%，春秋航空的净利润下降1700万元，对应半年利润下降1.4%。吉祥航空因为设有一定套保机制，人民币每贬值1%，公司净利润减少2400万元，影响最小，但因利润额相对较低，对应利润降幅2.5%。

2015年人民币全年贬值率超过4.5%，假设其他条件不变，直接根据三大航半年报披露的汇兑敏感性对其2015年净利润吞噬情况如下图：

同样根据上述假设条件，人民币每贬值1%对三大航的净利润的直观影响如下表：

由上述敏感分析看来，汇率波动对三大航的影响较为严重，而对民营航空公司虽然影响有限，但不可小觑。

我们认为，受国内市场需求旺盛、油价仍处于低位等利好因素影响，航空业依然会持续增长。但汇率贬值吞噬利润，如果人民币贬值加速，航空业不仅难以超预期，甚至可能出现低于预期。

风险提示

汇率走势和幅度具有不确定性、油价波动、需求低于预期。

有色金属：贬值利好国内金价

宋小庆

大宗商品国际定价，按照美元计价。国内按照汇率折算成人名币标价。在人民币相对美元贬值的趋势下，假设外盘价格稳定，则由于人名币贬值，会导致国内价格的上涨。理论上，利好各个金属品种的国内价格。

工业金属仍受需求拖累。工业金属方面，由于中国占了大概一半左右的需求，中国经济的下行压力，给金属需求及价格带来了负面的影响。而且，我们认为这种需求方面的影响，大于货币层面的影响。

国际金价本身受到支撑。国际金价从2011年9月份的1921美元/盎司高位，至目前已经跌去大约43%，最低至1046美元/盎司。

我们认为这个位置暂时得到成本支撑。美元进入加息周期，总体不利于黄金价格，但前期预期比较充分，短期加息并未再对国际金价形成负面影响。

此外，国际局势的多事之秋，朝鲜核试验等，事件性不稳定因素，使得黄金避险价格得到显现。

贬值有利国内金价。人民币贬值，我们认为阶段性有利于国内金价。年初至今，人民币兑美元汇率在岸价贬值1.54%，离岸价贬值1.74%。国际金价上涨4.04%，重新站上1100美元/盎司以上。国内金价上涨4.53%。

此外，在中国换汇管制的情况下，国内居民对货币的保值增值需求，也将增加对实物黄金的需求。

所以，在人民币贬值趋势下，我们推荐投资者关注国内金价及黄金股的相关机会。推荐：山东黄金（资源优势、国企改革、员工持股），赤峰黄金（金价弹性较大，外延预期），西部黄金（弹性品种），恒邦股份，中金黄金等。

钢铁：钢材出口收入增加大于矿石成本上升，汇兑损失将拖累钢企盈利

李莎

10.1 出口收入：人民币贬值将增加钢材出口收入，高海外收入占比公司更收益

单因素分析：按照我们在2016年度投资策略和本报告中的分析条件，2016年钢材出口1.34亿吨，出口均价495.48美元/吨。

2016年，当人民币贬值至7时，我国钢材出口收入将增加290.41亿元，人民币贬值将增加钢材出口收入。钢材出口收入占比高的公司更加收益于人民币贬值，出口收入排名前十的上市钢企：宝钢股份、太钢不锈、本钢板材、鞍钢股份、华菱钢铁、武钢股份、马钢股份、包钢股份、新钢股份、河北钢铁，出口收入占比排名前十的上市钢企：玉龙股份、久立特材、常宝股份、本钢板材、法尔胜、鼎泰新材、中原特钢、大冶特钢、扬子新材、攀钢钒钛。

10.2 生产成本：人民币贬值将提高铁矿石成本，高进口依赖度公司成本上升压力大

单因素分析：按照我们在2016年度投资策略和本报告中的分析假设条件，2016年我国铁矿石对外依存度66%，进口均价下跌为40美元/吨；吨钢进口铁矿石消耗量1.16吨，粗钢产量7.78亿吨。

2016年当人民币贬值至7时，我国生产成本将增加183.11亿元，人民币贬值程度越大，成本上升的压力越大。

铁矿石进口依赖度高成本上升的压力更大，进口依赖度排名前十的上市钢企为：武钢股份、山东钢铁、韶钢松山、华菱钢铁、三钢闽光、重庆钢铁、安阳钢铁、河北钢铁、宝钢股份、杭钢股份、新钢股份、三钢闽光。

10.3  汇兑损益：人民币贬值，外债高企公司将承受大额汇兑损失

单因素分析：人民币贬值意味着外币借款和存款的金额增加，外债高企公司将承受大额汇兑损失，排名前十的上市公司：宝钢股份、武钢股份、攀钢钒钛、华菱钢铁、酒钢宏兴、本钢板材、马钢股份、韶钢松山、太钢不锈、南钢股份。

人民币贬值使得用人民币表示的美元存款金额增加，汇兑收益最大的十家公司为：方大特钢、安阳钢铁、玉龙股份、河北钢铁、法尔胜、大冶特钢、黄河旋风、常宝股份、抚顺特钢。

10.4 人民币贬值影响：海外收入增加大于铁矿石成本上升，汇兑损失拖累钢企盈利

于钢铁行业而言，人民币贬值给我国钢材出口收入带来的增长将超过铁矿石成本的增加；于上市钢企而言，在人民币贬值的大背景下，海外收入占比高、外币借款少的钢企显著收益，建议重点关注：太钢不锈、攀钢钒钛、大冶特钢、玉龙股份、常宝股份、久立特材、抚顺特钢、方大特钢、包钢股份、法尔胜等。

风险提示

国际贸易保护主义抬头；汇率变化的方向和幅度具有不确定性；汇率变化对钢企利润的影响存在不确定性；矿石巨头联合操纵铁矿石短期价格。

来源：广发策略研究

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