股灾大反思：过去、现在与未来

股灾大反思：过去、现在与未来

刘胜军，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者

【自2015年4月以来，本文作者就持续预警本轮牛市监管缺位与观念误导所隐含的危险性，连续发表“创业板：不仅仅是泡沫”、“致证监会的公开信”、“别忽悠，股市救不了经济”、“面对泡沫，监管者应该做些什么”等系列文章。暴跌开始后，在呼吁救市的洪流中，他又成为坚定反对政府救市的声音。本文是作者专为FT中文网撰写的股灾反思】

由于人固有的“动物精神”所导致的非理性，金融市场具有内在的不稳定性。哈佛大学教授明斯基（HymanMinsky）提出的“金融不稳定假说”将一个金融周期划分为套期融资、投机性融资、庞氏骗局，最终是触发危机的“明斯基时刻”。这种不稳定在股票市场体现的尤为显著，从英国的南海泡沫、荷兰郁金香泡沫、美国1929年泡沫、2000年纳斯达克泡沫、2008年次贷危机，都是经典的案例。中国亦不例外，尽管中国股市只有25年历史，但已经经历了1997年、2001年、2008年三次显著的股市泡沫。

正如著名学者莱因哈特（CarmenM．Reinhart）、罗格夫（KennethRogoff）在《这次不一样：800年金融荒唐史》一书中所生动呈现的那样，历史不会简单重复，但总是惊人的相似。中国目前正在经历的泡沫，既有所有泡沫的共性，也有其独特性。每次股灾都是反思的宝贵教材，我们不应付出巨大学费而无任何收获。

一、过去：人造牛市

进入2015年以来，中国A股股价出现惊人的暴涨：到2015年6月中旬，上证综指已较2014年7月上涨了152%、较年初上涨了59.7%，中小企业板、创业板较年初更是上涨了138%和165%。

推动股价上涨的有三重因素：1）对于宽松货币政策的合理预期（所谓“水牛”）。由于实体经济增速持续下滑，过高的利率和存款准备金率变得不可持续，市场普遍认为中国步入新一轮降息降准周期，这将推高股价；2）投资者的动物精神。仅仅是流动性还不足以激发投资者的热情。这时候，投行人士找到了两个概念：“改革牛”、“互联网＋”。十八届三中全会以前所未有的力度再启改革，未来改革红利令人期待。这一概念集中体现在主板市场的国企改革概念股（投资者把央企合并视为改革，令人啼笑皆非）。而阿里巴巴、腾讯所创造的巨大价值，也激发了民众对互联网的激情，政府推出的“互联网＋”则在巧妙的时机引爆了创业板。除此之外，还有一系列概念持续为投资者增加信心：一带一路、亚投行、人民币国际化、自贸区……；3）暧昧的政府信用背书。2015两会期间，证监会主席肖钢公开评论股市称，“本轮上涨行情是合理的和必然的”，“本轮牛市是改革牛”。一贯出言谨慎的央行行长周小川也一反常态地说：“资金进股市，也是支持实体经济。”《人民日报》文章提出的“4000点才是A股牛市的开端”，以及新华社七论股市，则不断强化政府信用背书，彻底瓦解了投资者本应紧绷的风险意识。

之所以说是“人造牛市”，是因为此轮牛市出现了太多“动物精神”之外的人为因素的推动。官员乐观表态、官方媒体积极助阵、网络媒体标题党化的解读、一些专家和投行人士的任性发挥，都让股民越来越坚信这样的判断：这轮牛市首先是政府所需要的，也理所当然地得到了政府的大力支持，甚至投资股市不仅可以赚钱而且是支持国家的爱国行为。就这样，股市被“改革牛”、“国家牛”的概念捆绑之下，越走越远。这验证了哈耶克那句名言，“短期着眼，我们就是我们所创造的观念的俘虏。”

证监会的缺位与越位，也成为了“人造牛市”的助产护士。由于证监会始终不肯放弃对新股发行节奏的调控，IPO供给无法满足市场需求，这助长了投机气氛；随着泡沫的演进，各类财务造假、信息误导、内幕交易、股价操纵层出不穷，进一步冲昏了散户的头脑，但证监会的执法显得既迟缓又缺乏力度。直到股灾开始后的7月3日，证监会今日才通报：一名湖北股民通过发布暴风科技虚假消息套利8400元，被证监会通告并移交公安机关查处。证监会原常务副主席李剑阁最近指出，“最近市场上有一些公司在合并之前走漏消息，存在大量的内幕交易，但是我并没看到对这些内幕交易有任何的查处，我很失望。利用内幕信息违规交易的行为是公开的抢劫。”

证监会的另一失误在于，未能及早对“两融”和场外配资进行逆周期的调控。截止7月7日，证券公司场内两融余额为1.6万亿元，较6月中旬2.27万亿的高点已有所回落，但仍较年初水平仍增57%。场外配资余额约为1～1.5万亿。

人造牛市的危险性

“人造牛市”有何不妥？因为它既难以达到刺激消费、拉动经济、去杠杆的政策目的，又会制造新的风险，甚至威胁社会稳定。处理不好，就会导致“偷鸡不成反蚀一把米”的尴尬。

首先，股市有其自身的运行规律，而这是政府难以驾驭的。克林顿的财长鲁宾曾这样告诫克林顿:“总统先生，股市涨成这样，你千万别出去邀功说是自己的功劳。”克林顿问，“为什么呢？”鲁宾说：“因为股市涨上去，它还会再跌下来。”李剑阁说，“怎么能说政府就希望牛市呢？国家牛市呢？只要脑子里有这个概念的存在，就很危险。所谓“国家牛”是不可持续的”。笔者注意到，官方媒体可以营造“慢牛”的概念，但这种想法是天真的。只要多数人形成一致预期，慢牛必然会变成快牛和疯牛。疯牛意味着暴涨暴跌，在这样的起伏中，股市难以对消费和经济带来刺激效果。

其次，由于行情来去匆匆，也难以真正起到“去杠杆”、救经济的作用。2014年股票融资占新增社会融资规模的比重仅为2.6%，今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之后，证监会又被迫再度暂停新股发行。其实，如果证监会真要利用股市去杠杆的话，只要放开新股发行节奏管制就行了，完全没有必要把希望寄托在牛市上。市盈率高，愿意上市的公司自然会多；市盈率低，愿意上市的公司自然会少。市场供求会自发调节。中概股为何从美国退市？说透了，还不是因为国内A股市盈率高，而这种高市盈率则是长期IPO审批制的结果。

再次，一旦行情逆转，市场风险就会转化为政治风险。曾于1996年担任证监会原常务副主席的李剑阁最近警告说，“制造出了一个“国家牛市”的概念，这是在设置陷阱。如不及时加以澄清，后果是十分危险的”。朱镕基在96年就认识到了政府背书的危险性，“大概有近40%的城市人口与股票有千丝万缕的联系。股市要是出问题不得了。暴涨就暴跌。我们不能不讲话了，于是发表了《人民日报》特约评论员文章，是证监会同志起草的，讲了三个道理：股市现在是非理性的；是有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市；股市风险自负，政府管不了”。问题是，在本轮牛市中，官方持续地为牛市进行信用背书，等到泡沫破裂时，要想在政府与市场之间进行切割，已经不太可能。换言之，政府被自己套牢了。这构成了接下来救市的大背景。

二、现在：救市

在2015年6月底股市暴跌之后，救市之声不绝于耳。由于政府既可以信心喊话，又可以动用财务资源救市，实在不行可以修改规则，所以从理论上讲政府总是可以“成功救市”的。问题在于，我们对于救市必须认真思考三个问题：有没有必要救市？救市的手段是否合理合法？救市的代价是否超过救市的好处？遗憾的是，市场只关注如何救，而对其它问题缺乏认真的讨论。

真有必要救市吗？

那些力主救市者有两种可能：一是股市的既得利益者，每个尚未及时退出的投资者都毫不例外地盼望救市，以便减少自己的损失或保住已有的收益，但政府显然不应被这样的利益所绑架；二是被暴跌吓坏了，担忧出现系统性风险。

从目前情况看，政府决定出手救市，或许两者兼而有之。一方面，由于前期的政府信用背书，股民不可避免会对政府“不救市”产生怨恨情绪，而股民数量之多（被套牢的也有不少学者和社会精英）足以产生强大的民粹主义力量。最近几个月，股民以每周百万的数量跑步入市，已开立A股账户的投资者达8993万。另一方面，对于股市引发金融危机的可能性，政府也没有十足把握。一些别有用心的人士又抛出“境外敌对势力”的阴谋论，更令政府被民族主义力量所挟持。

笔者认为，对此轮股市暴跌，政府似乎有些反应过度，而一贯的“风险厌恶”和维稳压力则是驱动因素。

第一，暴涨就有暴跌。从来没有那个股价泡沫破灭时是“有序下跌”的，由于人固有的恐慌心理，行情一旦逆转，必然会出现踩踏式的暴跌，必须认识到这是股市调整的“常态”，不必大惊小怪。融资融券固然加大了暴跌的力度，但如果我们不能忍受这一风险，当初就不该引入这一机制。它在上涨时不也同样导致暴涨吗？杠杆机制引发的暴涨与暴跌，只是同一枚硬币的正反面而已。当然，证监会本来可以在行情大涨时对杠杆进行逆周期的调节，但没有这么做。等意识到需要关注杠杆风险时已经太晚了。

第二，政府不应救泡沫。尽管跌势凶猛，但下跌幅度依然在合理的范围之内。股市前期大涨1～2倍，现在为什么就不能“大跌”30％？到6月中旬A股估值已经严重偏高——A股平均市盈率32倍、不含银行则高达57倍，中小企业板85倍、创业板150倍。因此，下跌本身是市场运行规律的内在需求，而并不是“市场失灵”。即便大跌后，上证、深证和创业板过去一年的涨幅仍然高达81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市时，恒生指数市盈率只有8倍多。即便暴跌后，中国创业板平均市盈率依然高达90倍。2009年美国救市的时候，很多股票PB（市净率）跌到一倍以下，而中国现在的平均PB在三倍左右。从图1可以看出，即使在暴跌之后，上证指数的市盈率水平不仅远远高于历史底部，也高于已经上涨很多的标准普尔市盈率。

换言之，即便应该救市，政府出手也显得过早，这样一来，救起的是泡沫，也加大了救市的难度。《环球时报》7月3日的社论写得明白，“如果政府出重手帮助股市止跌复涨，就意味着政府对股市承担起长期责任。这个责任是政府担当不起的，股市不是可以由政府来编剧导演的游戏。中国股市的问题并非市场化太彻底了，而是因为它的市场化太初级了。政府的作用应当是制定并捍卫规则，防止投机不断做成大的泡沫，而非保护泡沫本身。”

图1：上证指数与标准普尔的市盈率对比

第三，政府只有发生金融危机时才应该救市。对于救市必须极其慎重，因为这会破坏市场本身的规律，而且会引发投资者的道德风险，而投资者承担风险本应是股市运行机制的固有内涵。不少救市论者援引1997年香港股灾、1987年美国股灾和1929年大危机的案例，鼓动政府救市。笔者认为，当前的中国股市与上述危机可比性不大。香港当年救市，是因为周边国家接连发生金融危机、港币岌岌可危、银行拆借利率飙升、股市暴跌，已经出现了金融危机，不得不救。中国目前银行体系稳定，利率并未大幅上扬，市场估算的银行对股市的直接敞口也仅为2万亿左右，远低于其180万亿的总资产。因此，当前的中国泡沫，更类似于2000年的纳斯达克泡沫，彼时从接近5000点的高位一路下跌至1000多点，跌幅超过2/3，但美国并未救市，也未引发灾难性后果，因为它只不过是泡沫回归理性而已。尽管美联储降息，但出发点还是为了经济稳定（有趣的是，此轮降息又被认为引发了2008年金融危机）。

救市手段受争议

政府不仅出手过早，而且“激情救市”，不断突破政府与市场的合理边界，大有不达目的誓不罢休的势头。观察中国股市的历史，以往政府救市的手段主要是：《人民日报》社论、降低印花税、停止新股发行。而此次救市从深度和广度上都是前所未有，争议也一直伴随。

首先，一些救市手段可能侵犯了市场参与主体的合法权利。在监管部门压力下，21家证券公司宣布将出资不低于1200亿元购买蓝筹股托市。问题是，出手时的点位并非抄底的好时机，这些资金将面临巨大的市场风险。券商此举并未经股东大会同意，股东的合法利益可能因此而受损。券商在救市宣言中，居然还明确了4500点的目标价位，这在全球也是一个创举，不能不说是计划经济的深刻烙印。

其次，一些救市手段显得不够严肃。证监会不仅暂缓了28只新股发行，而且强令这些公司将已经冻结的资金退回。这等于宣布已经达成的交易无效。这样的做法，大大损害了市场交易的严肃性。

再次，为救市而随意修改法规，既存在程序瑕疵，也损害了法律的权威。例如，证监会宣布：“上市公司控股股东、持股5%以上股东及董监高，在6个月内减持过本公司股票的，通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票，不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形”。这意味着，一些可能的内幕交易就在救灾任务面前被合法化了。

第四，任性修改规则，损害市场规则的可预期性。证监会7月8日发布公告：“从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”。规则的随意修改，加大了在中国市场投资的不确定性。

第五，市场行为“归罪化”，令人担忧。政府提出要打击“恶意做空者”，这等于对市场交易的动机做出判断，是十分危险的，与“上纲上线”可谓异曲同工。其实，所有的交易都是中性的：为了赚钱，因此无所谓善意还是恶意。如果官方可以认定哪些交易是恶意的并由公安部出面追究刑事责任，那以后谁还敢从事做空？如此一来，不如废除做空机制。索罗斯1997年在东南亚大肆做空股指、货币，但从来没有被认定为违法，最多是受到道德谴责而已。其实，这些做空者本身就是市场力量的一部分，多头也会转化为空头。即使做空加剧了市场动荡，那也是因为“苍蝇不盯没有缝的蛋”，市场本身就存在失衡与扭曲，仅仅怪罪于做空者，是逃避责任的做法。

第六，为避开股市下跌，居然出现了超过半数上市公司停牌的奇观。这在全球股市亦是创举。任性停牌，看似小事，其实很严重。一旦停牌，等于股东的资金被冻结，可能导致很多投资者陷入流动性困境。如果上市公司行为可以如此任性，国际投资者怎么会对中国证券市场有长期信心？

最后，中国政府在此次“超限救市”，即便救市成功，也强化了国际投资者对中国“政策风险”的认知。换言之，中国将付出沉重的“声誉代价”。长期以来，中国市场被认为透明度低、管制多、政治风险大，此次股灾更验证了他们的成见。这对中国资本账户开放、自贸区、人民币国际化、上海国际金融中心建设都将带来负面影响。

可见，本次股灾，政府救市时机显得仓促，出手之后的手法又显得任性。如果我们对救市的成本和负作用视而不见，即使救起又如何？

一个有趣的问题是：政府重手救市，是否真的帮助了散户？其实未必。本来市场有其自身规律，随着风险的积累，会有聪明的投资者及时逃离。但是政府不断的表态和救市举动，让不少投资者产生了错误的判断，选择了留下，错失了逃离灾难现场的机会窗口。换言之，我们不能排除这样的可能性：政府救市只是掩护了机构出逃（尽管这并非政府的初衷），而散户在政府信息诱导之下再次选择了留下。因此，政府救市，不论出发点如何，都可能制造新的噪音，破坏市场规律，令投资者无所适从。现在投资者每天最需要花费心思研究的，不是市场规律，而是猜测政府下一步怎么做。这样的市场不仅令人悲哀，而且滋生了内幕交易的无限可能性，而散户毫无疑问再次成为弱势群体。

三、未来

往者不可谏，来者犹可追。

此轮暴涨暴跌，代价是沉重的。即便成功救市，硝烟散尽，我们却付出了高昂的制度成本：法律的严肃性受到伤害，监管规则给人留下可以随意修改的不确定感，投资者风险自负观念倒退，政府与市场的边界重归模糊。这一切不能不说是中国证券市场发展进程中的制度退步，未来可能需要花费巨大的代价和时间才能修复。

我们有必要重温中财办主任刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》一文中的警告：“在面对严重危机的时候，主要国家在应对政策上总犯同样的错误，这些明显的错误在事后看起来显得可笑，但对当事人来说，大危机在人的一生中往往仅会遇到一次，决策者缺乏经验，又总是面临民粹主义、狭隘的民族主义和经济问题政治化这三座大山，政治家往往被短期民意绑架、被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚，这几乎是普遍的行为模式。”

25年来，中国证券市场一直被诟病为“连规范的赌场还不如”，低水平重复，这已成为中国经济转型、大众创业万众创新的一大“痛点”。痛定思痛，笔者建议：

第一，政府要敬畏市场、尊重市场。股票市场不是工具，不应该被赋予帮助企业脱困、去杠杆、刺激消费、拉动经济的使命，它承受不起。股市只是价值发现和交易的场所而已。即便牛市可以刺激消费、去杠杆，也应该是一个自然而然的过程，人造牛市，欲速则不达，反受其害。

第二，立即推动IPO注册制改革。这是中国股市实现制度新生的前提。注册制改革的本意就是“让市场发挥决定性作用”，证监会不再判断发行人的价值、不再调控新股发行节奏。审批制导致的市场自发调节功能的丧失，是股市乱象之根源。不彻底解决这一问题，必定是：剪不断，理还乱。

第三，监管者要摒弃“父爱主义情节”，恪守裁判者的本份指责。证监会的职责是保护投资者，具体方法是严厉打击违法犯罪、充分的信息披露和风险提示。证监会不应该关心股价高低，更不应该影响股价走势，最不应该干预市场参与者的微观行为。当然，两融机制能否实行逆周期的监管，是本次危机提出的新课题。

第四，厘清政府与市场的边界。特别是，政府（官员、官方媒体）不应对股价涨跌进行明示或暗示，以减少对投资者预期的干扰。在发生股价暴跌时，政府不应轻言救市，只有在真正出现金融系统性风险时才能考虑救市。救市应该在法律和制度框架内进行，不宜随意破坏法律和规则的严肃性，更不能为民族主义、民粹主义所绑架。

最后，此轮暴涨暴跌，政府和市场都交了高昂的学费。危机过后，应该问责。问责的目的是“惩前毖后”。通过对有关责任主体“越位”与“缺位”的严肃问责，可以澄清监管者的定位、政府与市场的边界、市场参与者的权利和义务，形成未来制度建设的可预期框架，最终形成一个规则透明且稳定、人人守法的市场，这样的市场才是有效率的股票市场。