别把“IPO注册制”这本经念歪了

别把“IPO注册制”这本经念歪了

刘胜军，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者

2015年6－7月的股灾，只是中国股市长达25年低水平重复的又一花絮而已。但付出了学费总会有所收获，至少可以让监管层学会谨记“要敬畏市场”这句话。

金融是现代经济的血液，而股市更是金融体系中最精致、最尖端的环节。股市因为超强的流动性而拥有敏锐的价格发现功能，而合理定价则是市场经济的基础，因为市场经济的本质就是通过价格杠杆引导资源的优化配置。

遗憾的是，中国股市从来没有具备过这样的功能。最初，股市被视为“帮助国企脱困的工具”，后来则演变为权力寻租的乐园。令完成兄弟即为典型案例。因此，中国股市始终留给人们的记忆无非都是：连规范的赌场还不如、圈钱、套现、重组、买壳、内幕消息、财务造假、暴涨、暴跌……25年后的今天依然如此，不能不令人唏嘘。

笔者一直呼吁，IPO审批制是“乱象之源”。其逻辑是：审批制扭曲了供求关系，导致市盈率虚高，进而刺激IPO寻租，在权力诱惑下，监管者将主要精力放在含金量极高的“审批”环节上，而没有兴趣搞监管，于是乎一方面腐败横行，另一方面造假乱象重生，导致上市公司和投资者行为普遍短期化的恶性循环。

“革命”似乎终于到来了。全国人大常委会于2015年12月27日表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。市场一片沸腾。

且慢高兴。注册制改革当然是件天大的好事，但谁能保证注册制的“好经”不被念歪？并非笔者杞人忧天，只要回顾一下当年对核准制的期待就明白了，最终实践证明：核准制就是名为核准制的审批制。那么，注册制会否成为名为注册制的核准制呢？

忧虑之一：别再拿股市当工具

此次注册制改革以全国人大授权的方式进行，凸显管理层之焦急。其一，本应于2015念完成的《证券法》修订，因为股灾而大幅延宕；其二，中国经济“去杠杆”压力山大，而股市被视为“去杠杆”的重要工具。

2015年12月召开的中央经济工作会议明确提出：2016年五大任务:去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。要实现“去杠杆”，其中一个有效途经就是扩大股票融资，因为股权融资可以降低企业负债率。

这一想法具有很大的合理性：第一，中国是以银行为主导的金融体系，这是导致企业部门负债率高的重要原因。而扩大股权融资，是一种对失衡的必要纠偏；第二，中国经济从制造迈向创新，未来大量创新类企业存在融资需求，而此类企业更适合股权融资。这也是为什么在深圳创业板之后，上海又磨刀霍霍“战略新兴板”的原因所在。

笔者并不排斥借助股市来降低杠杆，但这应该是市场自发的行为和过程，而不能成为政府操作“去杠杆”的工具。一旦股市再度被“工具化”，那将是新一轮悲剧的开始。一旦管理层有了工具的想法，不难预期，那些负债过多但被政府认为重要的企业将优先获得融资机会。这是金融风险向股民的大转移。可怜的中国股民，又要被割韭菜了。

忧虑之二：别再拿股市承受能力忽悠公众

中国的注册制改革将具有哪些“特色”？全国人大的授权决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。证监会表示：注册制改革是一个循序渐进的过程,不会一步到位,对新股发行节奏和价格不会一下子放开,不会造成新股大规模扩容。

瞧，证监会多爱护投资者啊？按照证监会的逻辑，“发行节奏不会一下子放开”，是因为股市承受能力有限。真的如此吗？非也。

在一个有效率的股市中，股市价格（市盈率）当然会受到供求关系影响，但价格也会引导供求关系达到有效均衡。股价偏高时，愿意发行股票的企业自然会增加；而随着股票发行不断越多，股价自然就会下降。反之，当股价下跌过多时，愿意发行股票的公司自然会减少，甚至不少企业会主动回购股票，这样一来，股价自然又会上涨。千千万万个企业，正是在股价引导下，自发地增加或减少股票发行，从而保持股价维持在一个相对合理的水平（既无明显高估、也无明显低估）。这一动态过程本身就是价格的发现过程，是股市有效的重要前提。

明眼人不难看出：所谓股市承受力其实是个伪命题。现在投资者总是习惯于把“扩容”视为利空，那只能说明当前的股价太高了。既然是泡沫，就应该把它挤出去。因此，增加股票发行导致股价下跌，本身就是市场价格回归合理的过程，根本不存在所谓承受力的问题。

因此，注册制改革不是增加IPO供给，而是让市场决定IPO供给多少才合理。注册制改革即使导致股价下跌，也是价格发现的合理过程。而且，只有痛下决心搞注册制改革，中国股市才能告别低水平重复。因此，注册制改革是短期阵痛而长期利好。对那些长线投资者而言，这种注册制带来的短暂股价下跌只是浮云。

真正惧怕“放开发行节奏”的是监管层。一旦放开节奏，市盈率回归合理化，证监会股票发行审批的权力含金量将会直线下降。监管层关心股价指数，其实就是惦记着自己的权力还值不值钱。别再拿保护投资者、呵护股市承受能力这样的辞藻来征收“智商税”。

结束语

中国股市IPO注册制改革能否在2016年取得有意义的进展，不容乐观。关键在于，别再把股市当成工具，别再把股市承受能力当成维系审批权的挡箭牌。只有这样，注册制改革才有可能象证监会前副主席高西庆所期盼的那样成为“灵魂深处的革命”。