欧洲能源公司间的并购

一、引言

欧盟有关电力和天然气的指令致力于创建一个内部能源市场，从而引发了一波并购浪潮。然而，各国和欧盟当局对待这一进程的态度有些不一致，有时推动交易，有时却反对交易。如今，由于欧洲企业控制权市场出现了接续的接管浪潮的特征，这种集中于一个国家的研究可以说还算是一种合理的研究策略。这意味着研究者完成全面的评估还需要一段时间。因此，这一时期的任何结论都是阶段性的，可能会引申出未来可能的研究角度。

各国政府并没有袖手旁观，眼睁睁地看着接管浪潮在积聚力量。例如，2006年9月1日的《经济学家》(TheEconomist)杂志报道了为应对欧洲能源市场的完全自由化，西班牙政府认为有必要形成西班牙的能源巨头与拥有几十亿瓦特装机功率的法国电力(Electricit6deFrance)和德国的RWE公司竞争。因此西班牙政府选择支持GasNatural——一家位于加泰罗尼亚首府巴塞罗那的西班牙天然气公司，为挫败来自德国的E．On能源公司的竞标，于2005年9月发起了对Endesa公司的敌意竞标。同时，法国政府极力促进苏伊士水务集团(Suez)和法国天然气公司(GazdeFrance)之间的合并，以防止意大利国家电力公司(ENEL)对法国能源市场的敌意入侵。其他一些国家尤其是英国的政府对保护国内能源巨头的愿望并不强烈。

二、迫切问题

我们考察了学术研究如何分析公司控制权受到的监管约束。这将为20世纪90年代中期以来欧洲能源市场发生的事件提供背景。关于自由化或私有化的进程会不会影响分析以及如何影响，我们也提出了一些想法。

网络型产业由于投资周期长、沉没成本大的特征而经常受到管制，例如电力行业就是这种情形。它的某些部门构成一定程度的自然垄断，对此类行业实行价格管制是必要的，然而管制却无法避免众所周知的时间不一致性问题：监管者承受了巨大的压力，一旦投资得不到足够的回报，投资者一开始就会缺少进行这类投资的激励。随着时间的推移，社会上产生了各种缓解这一问题的办法，这些办法对电力公司当前不同的所有制形式具有重要影响。过去几十年间，公司由公共部门所有成为缓解问题的首选办法，因为通过这种办法，厂商可以在目标函数中兼顾消费者与投资者的利益。在许多国家的能源部门中，非私人所有制的表现形式包括国有公司、市属公司、地区或省级政府所有的公司、合作社以及非营利储蓄银行所有的公司。大众资本主义让选民和消费者都成为投资者，所以同样被认为能将问题内部化。保障投资价值的收益率限制和监管机构的监督作用是对股东监督责任的补充。对激励因素的限制不再保障利润水平，于是管理层决策重新成为核心角色，但维持固定价格的可信度问题再次造成压力。最终，西班牙等国的电力行业中，既有国有公司，也存在私有公司，政策制定者与公司之间的合谋以及金融机构持股实际上也成为缓解管制中时间不一致性问题的一种方式，但其代价却是其他方面的效率损失以及严重的合法性和透明度问题。

私人投资者在大型电力企业中的出现引发了代理问题，还不可避免地与监管风险的问题混合在一起。目前有一些比较著名的机制可以防止管理层不以利润最大化的方式行事，主要包括：股东或董事会成员直接监管、货币激励、产品市场竞争、经理人市场竞争和企业接管等，这些机制成本高昂，也并不完善。当这些企业中的某些企业同时又是管制企业时，这些机制实施的难度较大，例如，自然垄断部门不存在产品市场竞争，相比其他行业货币激励更具争议，管理层的“政治”因素降低了劳动力市场的竞争程度。

理论上，管制行业中的企业接管可以作为控制管理层的一种机制，虽然学术研究显示企业接管的成功率较低、完成时间较长，同时管制行业的企业接管相对于其他行业成本更高。股东利用管制博弈来自我鼓动。企业接管极大地吸引了人们对管制部门的关注，这通常对竞标企业不利，因为消费者激进主义盛行会进而降低未来利润的贴现价值。最近管制问题的突出使消费者意识到他们可以利用管制资产的沉没成本性质，并且愿意承担一些成本以使自己的声音能够被听到，因为这时媒体和政客都纷纷予以关注。其他一些利益相关者如工人或当地社区的激进主义也同样受到了影响。企业接管发生的理论目标是由能给公司资产创造更多价值的经理人取代低效率的经理人。然而，如果竞标企业的管理层高估了他们的能力，或是他们期望的扩张程度超出了对股东来说的最佳水平，企业接管也可能会破坏价值。人们经常能观察到企业接管浪潮与管制放松之间的联系，这是因为当把企业限制在固定区域的严格规则消失时，管理层会清晰地表达出对其他企业面对面的防御和攻击策略。虽然我们能够期望较差的竞标企业变成较好的收购目标，但实际上，公众持股、“金股”等措施将使之在一些国家很难实现。

通过对一些特定的部门引入竞争的可能，管制放松引发了公司控制权的变化，因而可能增加了更加集中的公司所有权结构的价值。更好地控制经理人的边际收益现在更高了，隐含的管制性补贴减少了。管制放松增加了监督经理人表现的成本，给经营环境注入了不确定性和不稳定性。在这种不稳定性中，投资者必须确定归因于经理人表现的成功或失败的比例和归因于不可控因素的比例。增加的不稳定性增加了观察经理人行为的成本，这也支持了更加集中的结构。

随着自由化进程的推进，公司的边界不再固定。管制企业的扩张试图利用与其他部门或区域现有的企业竞争的可能性带来的新的成长机遇。当这些现有企业在另一管制区域中运行时，它被看做是可信的竞争对手，这更强化了竞争。然而，经理人认可的企业最优规模通常大于股东和社会大众认可的最优规模。收购企业拥有收人来源多元化、寻求与传统业务的协同优势和利用潜在的规模经济和范围经济的机会。那些投资资本净流入的国家，经常是(尽管不完全是)发展中国家，希望引进技术和资本。由于管制的慷慨，一些收购企业可以利用母国对这些掠夺性资本的补贴而获益，或者它们的经纪人可以利用股东宽松形式的控制来获益。

私有化通常和管制放松进程相重合这一事实使无论从私有化效应出发还是从生产效率出发都很难解释放松管制的效应。此外，在某些国家，对于由新型所有权结构导致的私有化企业的治理是否能为正处于管制放松进程中的企业和行业带来更大的收益这一问题还有争论。然而，确实有一些私有化企业成功地提高了生产效率，但从根本上说这是个实证的问题。

三、目标企业行为

1、西班牙案例

表1是西班牙发生的主要的公司控制权交易尝试的年表。该年表始于1996年10月西班牙电力公司的领导者Endesa开始的扩张，并包括其随后进行的私有化。表中事件的发生与假设前提相符，即自由化进程与公司控制权市场的实质性变动相关。这些交易不同程度地影响了西班牙四家主要的电力公司。

表1 电力行业公司控制权交易（西班牙）

由于这些和其他一些规模较小的交易，西班牙电力公司的内部所有权结构自20世纪90年代出现了实质性的变化。自1996年起，一个显著的趋势是仍由公共部门支配的外国公司出现在西班牙电力市场上，以及在诸如储蓄银行和建筑公司等其他西班牙产业中获得成功的政府机构影响力的增加。

这些交易所产生的公司与欧洲大型能源公司共同在天然气、电力和再生能源市场上运营。我们发现行业内两家较小的公司的股权集中度提高，而两家最大的公司——Endesa和Iberdrola——的股权分散度却保持稳定。由于Endesa的收购方案悬而未决，从而对Iberdrola的影响也尚未显现，因此股权分散度能否继续保持稳定目前仍未可知。交易条件要求收购公司出售资产，这可能有助于股权分散度维持稳定。

2、西班牙公司作为目标企业以及Hidrocantabrico案例

从表1中我们可以看到，最近几年四家西班牙最大的电力公司都接管了目标企业。然而，目前为止成功的接管涉及的目标企业规模都较小。Endesa和Iberdrola的并购没有导致控制权改变，虽然当前以Endesa为目标的接管可以实现这一改变。欧洲最大的电力公司之一ENEL通过购买Endesa的子公司Viesgo得以进入西班牙市场，ENEL主要由政府控股。GasNatural接管Iberdrola的尝试被能源监管机构CNE否决，CNE有权阻止威胁到对监管行业的投资的交易。所有试图改变所有权结构的行为都引起了政治上的争论。

Hidrocantabrico所有权和控制权变动的案例显示出西班牙企业市场的一些更有趣的方面，特别是各级政府、储蓄银行、国有公司和目标公司经理人的角色。在表1总结的案例中，我们应该加上Hidrocantabrico在Endesa准备出售Viesg时所发出的不成功竞标。此外，UnionFenosa和Ferroatldntica-EnBW的接管意味着分别由美国公司TexasUtilities和德国公司RWE发起的接管退出竞争。另外，2003年9月西班牙政府禁止外国国有公司在Hidrocantdbrico中行使政治权利，在受到欧盟委员会警告之后才取消禁令。

虽然表1只披露了三项影响Hidrocantabrico的交易，这一基于阿斯图里亚斯的公司却在2000年和2001年间成为五个接管要约的目标。这些要约分别由TexasUtilities、Uni6nFenosa、Ferroatldntica-EnBW、RWE和Cajastur-EDP五家公司发起，即一家美国公司、两家德国公司、一家葡萄牙公司和一家西班牙公司。比利时公司Electrabel同时参与了作为少数股东的接管竞争。成功的竞标最终由Ferroatldntica-EnBW做出，尽管Cajastur和EDP也成为少数股东。最终，在2004年完成的一次直接交易中，EDP从其他股东手中收购了一揽子股份，获得95％的公司股票。这样，Hidrocantabrico就成为EDP的子公司，董事会主席由当地少数股东——储蓄银行Cajastur提名。获得成功的外国企业，之前是EnBW，后来是EDP，在与当地投资者竞争的过程中结盟，试图克服由国有股东控制权丧失带来的政治阻力。

西班牙第四大电力企业Hidrocantabrico的控制权之争旷日持久，远不止2000年和2001年间的一年。直到2004年在EDP完全拥有了控制权的假设下仍不能得出结论。

这次接管之争有趣的一面在于阿斯图里亚斯地方政府和现任管理层发起接管之争是以企业总部继续留在该地区、所有权的变更以实现该区的产业和就业目标为前提的。在此次接管之争中，当地政府极力指责西班牙政府反对引入由外国国有资本控制的企业参与的行为。同时，只要能够确保子公司总部留在阿斯图里亚斯，而且这个外国公司愿意就当地的产业和就业目标展开合作，当地政府就愿意接受外国企业的存在。这个特别的事件说明了不是所有的政府都以同样的方式支持国家或地区性行业巨头这一事实。这场战争的结果表明在阿斯图里亚斯运作的经济或社会代理人有能力通过找到合适的方法来帮助股东实现较大收益；一个有成为关键参与者愿望的强大的公司有能力与最大的西班牙电力公司一起进入未来的伊比利亚电力市场。这些对消费者的意义在于，能够从产品市场竞争和生产效率提高中获益；此外，能够保证新的所有者将与阿斯图里亚斯地方政府就产业和就业政策的战略性目标展开合作。

四、扩张的企业

西班牙最大的电力企业Endesa和它的德国伙伴E．On是两个明显的例子，它们的政府首先允许两家公司在国内水平上进行扩张，随后利用它们的财务实力在国际上进行扩张。

西班牙的电力企业成为非凡的扩张过程中的领导者，这个扩张过程以在拉丁美洲投资、在欧洲其他国家进行投资和联盟，以及在通信行业进行多元化投资为特征。其中最突出的是在拉丁美洲的收购。表2显示了西班牙能源企业在拉丁美洲投资的情况。

Endesa的案例尤其有趣，它是西班牙最大的电力企业，也是在拉丁美洲投资最多的西班牙企业之一。当公司最大的股东变为政府时，Endesa在拉丁美洲的扩张与西班牙现有的通信运营商Telef6nica的扩张一样，开始加速。根据事件研究方法，对于Endesa的股东而言，向拉丁美洲进行全球扩张的影响为中性，尽管依据下面的两项研究，Endesa最大的收购——对智利的Enersis公司的接管产生了负面影响。Endesa同时向通信领域进行扩张，尽管最近它在把Auna出售给Ono和法国电信后又退出了该领域。对于Telefonica和Endesa公司而言，我们有理由相信两家公司的主要企业控制机制的运行缺乏有效性。它们缺乏拥有控制权的股东，同时也没有可信的接管威胁，产品市场和经理人市场的竞争也相对有限。充当管理层行为外部约束的因素只有公司股票在海外上市、机构投资者的出现，以及产品市场竞争被缓慢而逐渐地引入。对智利最大的私人电力企业Enersis的接管耗时较长，成本远超预期，从而对股东的财富产生负面效果。同时也不清楚接管后智利消费者的福利是否得到改善。此外，这一交易给智利的监管者带来了改善电力产业竞争条件的压力，引发了有关垂直整合的争论。Endesa击败了美国公司DukeEnergy的要约，赢得了这次接管之争，DukeEnergy不愿意支付长期的政治性争论所带来的较高成本，但是它可能拥有一份更有利于消费者的经营计划。然而专家们形成了某些一致的观点，即智利政府对国际竞争的开放态度以及机构管理水平的提高极大地改善了消费者的福利。

表3展示了欧洲最大的天然气和电力企业的债券评级。这些数据揭示了西班牙实施最激进扩张战略的企业中的两家获得了相对而言最差的评级，尽管它们的偿付能力仍被评为健康或充足。另外一家主要的评级机构标准普尔的数据也证实了同样的结果。

表3债券信用等级（穆迪，2005年9月）

20世纪90年代末德国两大电力企业Veba和Viag的合并形成了E．On公司。这家新公司在其与德国主要的天然气运营商——Ruhrgas合并之前，迅速地参与了多次国际并购活动，包括瑞典的Sydkraft和英国的Powergen。2006年早期，E．On宣布了它的另一目标，与更早提出报价的西班牙天然气企业GasNatural竞争对另一家西班牙企业Endesa进行接管。表4总结了E．On并购公告后股票市场的反应。因此E．On被看做是遵循了在开始国际扩张进程前先建成强大的国内企业的模式。

表4 E.On并购公告后股票市场的表现

如表4所示，公司并购公告的唯一显著性影响在于对Ruhrgas收购公告时的正的异常收益。对Powergen和Endesa的收购公告给股东价值带来的影响在统计上并未显著不为零，尽管在Endesa案例中的异常收益符号为正。这与对接管的理论和实证研究相一致，这些研究预期股东收益为目标公司股东获得，这与Endesa对Enersis的收购相反，因为收购企业的股东至少没有预期这一收购会带来损失。自2000年以来E．On在股票市场上的表现明显好于Endesa公司。我们由此可以推论进行扩张的公司在股票市场上的表现因其扩张计划的性质而明显不同，如果公司实施不受股东欢迎的扩张策略，则公司要面临被更强大的竞争对手接管的风险。

2006年2月底当E．On提出了比GasNatural更大和更好的收购要约时，政府竭尽全力阻止了E．On。E．On对Endesa的报价是291亿欧元——公用事业领域史上最大的接管，相比之下GasNatural提出了225亿欧元的现金加股票报价。然而，当反垄断机构和欧盟在4月份批准了E．On的申请后，西班牙政府的阻挠更加激烈。为了阻止这场交易，政府赋予了西班牙能源监管机构CNE特殊的权力，CNE受与政府有密切联系的委员会的控制。2006年7月底，针对E．On对Endesa的要约，CNE提出了19项条件，包括对天然气传输网络进行投资和承担保持Endesa适当资本化的义务等。CNE提出的三项要求颇有争议：其一，E．On需要出售由Endesa完全拥有的唯一的原子能发电厂；其二，E．On还需要出售Endesa所有的燃煤发电厂，因为西班牙的煤矿得到政府补贴，政府担心德国人使用更低廉的进口煤；其三，E．On需要剥离Endesa在巴利阿里群岛、加那利群岛以及北非运营的业务。

五、竞争政策与国家巨头

2006年5月，西班牙政府放弃了其金股体制。金股曾使其保持了否决涉及私有化公司控制权交易的唯一选择。当时这种工具仅仅在Endesa和Telefonica案例中可用，在这两个公司中金股体制有效期超过10年。

在许多欧洲国家，保护现有公司所有者的国有身份的战略构成了政治平衡的一部分。理由在于有必要保护大型公司所有权不受外部攻击：(1)为了保护战略性目标(可能与产业和劳动力政策措施有关，最近开始关注能源领域的供给安全以及促进国内产出)；(2)使它们成为国际市场上强大的竞争者。

对这些观点的广泛接受意味着研究者和经济学家不能忽略它们。对战略目标的保护使民主国家的公共目标变得模糊。当这些目标多且不易明确时，现存法律与契约安排必然就不会完善，所以国家面临的唯一的行动办法就是利用所有权工具来实现这些目标。由于所有权是残留的决策工具，因此实现这些多重和不清晰的目标相对容易。然而，明显的问题是这些目标的异常模糊使责任更加难以明确，利用特定的所有权机制或是对所有权进行限制使社会监管成本很难衡量。如果公司追求的不是股东价值最大化而是全部利益相关者价值最大化，结论也同样成立，只是实现经理人与多方利益相关者的激励兼容更加具有挑战性。

在那些投资者为外国投资者，并且政策制定者和利益相关者相信风险在于投资者可能抛弃这个国家的案例中，真正重要的是只要外国投资者保持作为所有者的地位，就要激励他们投资那些在他们离开时不能带走的资产。

至于第二个观点，即在国际水平上扶持企业的需要——最近运营商成为大型跨国企业的子公司的趋势使专家预测在不久的将来，只有两到三家欧洲企业控制着欧洲电力市场。如果最终只有少数企业在所有国家中相互竞争，我们不应该忘记多市场接触是推动共谋的因素之一，这意味着要将这种现象考虑在内必须发展超国家水平的监管工具。事实上，市场还未扩张到整个大陆范围并不意味着不应该实施反垄断政策，或是支持欧盟形成统一的资本市场的法律不应该被实施。

公共或私人资产所有权并不一定会影响竞争的性质。只要竞争领域的产业集中度足够低，伴随着私有化或者没有伴随着私有化的自由化都是可能的，并且能够带来消费者福利。在英国和挪威，电力批发市场的集中度指标明显低于南欧国家。

欧盟有关反垄断政策的法律没有区分公共和私人资本，许多国家的政府试图防止它们的领导企业被外国企业收购，伴随着欧洲委员会的抵制。为了使这种策略有机会克服欧洲委员会的抵制，这些国家必须基于被欧洲规范认可的基本原理之上，包括对政府补贴或是掠夺行为的限制等。一些研究分析了国有企业采用反竞争行为的动机，但是很难看到某个特定国家的有支配地位的国有公司滥用它们地位的假设可以适用于在其他国家运营的部分私有化企业。部分私有化企业的经理人承担着对他们少数股东的信托责任，意味着他们必须以利润最大化为目标，这使掠夺行为很难发生。在母国拥有支配地位的外国公司实际上保证了消费者拥有可选择的可靠的竞争者。欧洲有关当局担心的是如果反垄断法律在电力行业不能适用，一些运营商可能利用他们国内市场的隐含津贴来获得竞争优势，结果是这些最终为消费者提供服务的运营商并非是最有效的，而是受到本国最好保护的。

从影响监管和反垄断的问题来说，由公司多元化的特征引起的问题最多。在某些国家，主要的监管措施是对回报率或成本加成的监管，而没有激励性管制，所以企业对实行会计和管理交叉补贴颇有兴趣，即在各部门之间分摊高成本和能力相对较差的经理人，在这些部门企业已了解到无论成本水平有多高或经理人水平有多差都将得到补偿。

六、结论

正如我们所看到的，收购企业的股东并非总是能从欧洲电力企业跨国并购中获益。多数情况下，如我们在Hidrocantabrico案例中所看到的，这种并购能使目标企业股东获益。当然也有一些例外，正如20世纪90年代末Enersis的股东所发现的。与收购企业所在国相比，目标企业所在国的消费者通常从跨国并购中获得更多的收益，因为收购企业所采用的战略通常反映了当地产品市场的限制以及公司控制权市场的竞争。在许多交易中，政治因素起着重要的作用。这种接管浪潮在随后几年的持续有助于研究者对于这种交易中的成功者和失败者进行更全面的评估。（完）

（本文节选自格雷戈里奥（Greg N·Gregoriou）；纽豪瑟(Karyn L.·Neuhauser)所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）