清算价值：股东和管理层的博弈

华尔街认为清算值一点也不重要的原因是，正常经营的企业不会去考虑进行清算。这种看法本身的推理符合逻辑。对于那些市价低于清算值的股票，华尔街的观点可以这样概括：即使公司的清算值超过其市值，它们也不值得购买。原因有二：第一，公司的利润不令人满意；第二，公司不计划进行清算。

第一个假设在一些情况下不成立，因为尽管过去的收益不令人满意，但外部或内部的变化可能促使公司再次取得满意的资本回报。但大多数案例的情况证明市场的消极看法至少是合理的。因此，我们提出一个问题：“为什么无论一个企业的前景看起来多么糟糕，它的所有者都会允许它存在到资源耗尽的一刻？”

要回答这个问题，我们就必须探究美国金融市场最奇怪的现象之一：股东和他们所拥有的上市公司之间的关系。这超出了证券分析的狭窄范畴，但我们在此要对它进行一个简单讨论，因为证券价值和证券持有者的智慧和警觉性之间存在一种特别的关系。选择买下普通股是一时的决定，而拥有它们是一个持续的过程。股东们当然有理由像当初买股票时那样认真研究持股公司。

一、股东的原因

1、大多数股东冷漠而温顺

众所周知，典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事务缺乏兴趣。他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。结果就是：绝大多数美国公司的决策权掌握在一个被称作“管理层”的小团体手中，而不是在拥有大部分股权的所有者手里。

2、股东们貌似合理但偶尔不实的臆测

股东们并没有主动放弃获得所投资企业所有利润的权利。毕竟，他们不是故意放弃这一权利，而是默认不加以履行。如果能获得足够的信息并受到正确引导，股东可以重新掌握所有权内固有的控制权。他们对董事会意见言听计从，貌似不关心企业经营的做法深受一些传统错误观点的影响，这些祖传的或口碑相传的准则包括：1.管理层比股东更了解企业，所以他们做出的所有经营决策应该被接受；2.股价变动不影响管理层的利益，他们也无须对此负责；3.如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司股票。

3、管理层并不总像股东们认为的那样睿智而高效

上述三条听起来似乎有理，但实际上只对了一半。因为它们并非完全错误，所以危害性更强。绝大多数情况下，管理层是进行正确决策的最佳人选，但他们并不总能认识到以及采取对股东最有力的措施，他们不称职的行为可能产生严重的错误。选股的艺术在于投资于管理优良的企业，远离管理混乱的公司。这说明很多公司管理不善。难道任何一家企业的股东不应该对其管理层是否高效进行考察吗？

4、股东和职业经理人在一些情况下存在利益冲突

股东们不应总是不加怀疑地接受管理层决定的第二个原因是，在特定问题上，股东与管理层之间存在利益冲突，这些领域包括：

1）经理们的待遇——包括工资、奖金和股票期权；

2）公司扩张——经理人有权借此要求更多薪水、获得更多权力和名誉；

3）股息支付——经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东；

4）股东是否继续投资该企业——既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘；

5）对股东的信息披露——管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。

以上各种决策都涉及管理层的利益，所以股东们应该认真参与。我们并不是说公司管理人员不值得信赖。往往大公司的职业经理们是一群品质和能力超群的人，但这并不意味着股东应该让他们在涉及自己利益的事项中享有完全决定权。私营老板只会雇用他们信任的人，但不会让这些人自定薪水，或决定对该公司投入或撤出多少资本。

5、董事们在上述事项中往往有自己的利益要考虑

上市公司的这类决策由董事会做出，董事由股东选举产生，管理层要对他们负责。理论上董事们应该代表股东利益，适时防止管理层中饱私囊。但在现实中不能指望他们，因为很多公司的大部分董事和大多数公司的重要董事本身就是该企业雇佣的管理人员；那些不在公司任职的董事往往与公司的主要领导人关系密切。可以说，很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层。因此，股东必须对管理层的利益与股东利益可能发生冲突的所有事项进行独立思考，并具备怀疑精神。

二、管理层的原因

1、不当的管理层待遇

管理层为自己谋取高福利的事实被大量曝光，这已经引起了认真质询。然而，人性天生趋利避害，发生这样的事也不稀奇。这并不能真正反映管理层的道德水准，让管理层就关乎自身利益的问题全权做出决定显然是不明智的。

企业高管薪金和持股情况在以前是不公开的，新的法规为驱散遮挡真相的迷雾做了很多努力。新发行证券的公司和在全国性证券交易所挂牌的上市公司必须填报相关高管的工资、奖金和股票期权，之后在呈交美国证券交易委员会的年报和代理投票委托发生时也必须填报这些信息。虽然这些数据并不完整，但足以让股东了解雇佣企业管理层的成本。这些规定还包括：公司经理、董事的持股情况和持股10%及以上的股东情况要每月公布。

近年来，管理层的巨额收入问题成了众矢之的。公众非常清楚，在这个问题上管理层的观点并不代表最高智慧。然而，他们并没有清楚地意识到，管理层在处理股东的资本和企业盈利分配问题时，对股东权益的维护也是有限的。很显然，为企业扩张筹措新资本或把盈余投入企业再生产，也是股东们要认真研究并做出决定的事项。

2、应该评估持续经营是否明智

在第三个问题上股东同样需要认真对待，那就是是否把资本继续留在该企业中。管理层自然不愿意把任何一部分资本归还给股东，即使这些资本在别处能得到更好地利用，从而获得更高的收益。允许股东部分撤资（例如闲置的现金资产）意味着消减企业的资源，可能造成以后的财务困难，而且肯定在一定程度上降低了公司领导人的威望。完全清盘意味着企业提供的所有工作岗位将不复存在。所以，不要期望被雇来的管理层决定企业存续还是清盘的问题时能站在股东一边，只考虑股东利益最大化。我们必须再次强调：董事们通常与公司高管结成同盟，而且很多高管本身就是董事会成员；所以也不能期望他们完全站在股东立场上处理相关问题。

所以，“是否把公司继续经营下去”应该是企业所有者、股东们独立解决的问题。需要指出的是：从法律意义上说这不是管理问题，而是所有权问题。如果股票市值长期大大低于其清算值，考虑这个问题符合逻辑。毕竟这种情况要么说明市场估值错误，要么说明管理层不应再继续经营下去。股东们理所应当弄清错误所在，在决定过程中应该认真听取管理层的观点和解释。但如果管理层在这个问题上有最终决定权，整个调查将毫无意义。

股东公开指责管理层、代理战及其他各种法律行动令管理层烦恼不已，很多案例中股东的做法不怎么明智，甚至有的动机不良。利益对立是职业经理人和积极的股东必须面对的问题。公众必须学会理智地审视这些争端，认清事实，理清逻辑，不要一味指责或被无关的个人品质问题影响判断力。

单从如何使股东获得最大利益的角度讨论结束企业经营，是很不人道的。必须要考虑雇员们在清算中的一些重要权益，但把问题复杂化没有任何好处。如果维持公司生存的主要目的是避免员工失业，且这将牺牲股东们的利益，他们有权知道这将给自己带来怎样的损失并直面它；虽然将企业清算有些残忍，若真有利可图，那么股东就不应该被告知“清算是不明智的”。

3、管理层能在股票市场价格波动中获利

管理层一直很成功地撇清同本公司证券市场价格的关系。长期以来，人们普遍认为证券市值的波动与管理层无关，这是不对的。声称自己不在意的管理层是非常虚伪的。证券市值的流动性是购买者考虑的主要指标之一；除了可靠的交易市场，合理的交易价格也很重要。股东们希望自己的资产能保值增值，满意的股价至少同分红一样重要。管理层既然有责任维护股东的权益，就应该尽其所能去防止出现本公司证券价格被过分高估或低估。

很多上市公司的主管一脸诚实地表示，他们甚至不知道自己经营公司的证券价格，这种态度简直让人忍无可忍。很多时候，他们的切身利益也与这些证券价格密切相关。有时，他们还会利用内幕消息占公众和股东的便宜。我们建议由董事们负责监控本公司的证券价格，并利用一切合法手段矫正显著的股价异常，如同他们处理其他损害股东利益的公司状况一样。

4、各种可能的矫正股票市值的措施

合理的办法有很多。第一类办法是，可以向股东们发出通告，说明公司的清算值（即最低价值）高于目前的市场交易价格，股权的实际价值远超股价。大多数情况下，董事会判定公司持续经营比清盘对股东更有利，相关理由应同时公布。第二类办法从分红入手。应尽力制定一个至少与清算值相匹配的股息率，以保证股东能在持续经营中获得投资收益。即使当前的利润不足以支付股息，只要有足够多的累积盈余和现金就能做到。

第三类办法是现金返还企业运营中富余的资本，通常是按持股比例返还部分股本从而降低票面价值，或以合理的价格回购部分股票。最后，如果董事们经过仔细比较企业的清算值和盈利能力，决定出让企业或实行清盘，他们应大胆地迈出这最敏感的正确一步。

三、综述和结论

关于股东与管理层之间的关系，美国证券交易委员会的法令和更具批判性的社会舆论已对此进行了有益的规范。这里要澄清一些几乎被遗忘的基本事实：股份制企业在法律上是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。

为了使这些真理更有效地应用到实践中，有必要通过教育让广大投资者清楚地了解股东在下列事项中应该享有的权益：分红策略、扩张策略、用企业的现金回购本公司股票、管理层的福利待遇以及最基本的决定企业存亡的问题——把股本留在企业中还是全部或部分撤出。（完）

文/本杰明•格雷厄姆、戴维•多德；译/巴曙松、陈剑等

（本文节选自本杰明·格雷厄姆；戴维·多德所著的《证券分析（第6版）》，中文版已由中国人民大学出版社2013年4月出版）