十大变化让疯牛变慢牛

文/朱振鑫 民生证券研究院宏观研究员

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本轮牛市不是“水牛”，也不是“改革牛”，而是多重基本面因素共同作用的结果。其中核心的因素包括以下几点：

1）房地产量价低迷；2）反腐、环评和官员考核机制变化等非经济约束；3）地方政府收入下滑、举债受限等经济约束；4）出口不振；5）打破刚兑；6）银行收紧信贷。这些因素作为基础，导致大量本应用于实体信贷的资金找不到安全的高收益资产，社会资金产生大量闲置。7）货币宽松，无风险收益率持续下降；8）A股相对低估值，安全边际较高；9）改革预期加速落地；10）杠杆资金煽风点火。这些因素作为催化剂，推动存量和增量资金涌向A股市场。

上述十个因素共同成就了这场以资产重配驱动的牛市，但目前来看，这些因素都或多或少的发生了一些变化，其中有些因素甚至发生了逆转。

第一，房地产局部量价企稳，下行趋势放缓。5月以来，在前期二套房贷调整和降息等一系列措施的刺激下，大量前期观望的刚性需求（包括首套刚需和改善刚需）集中入市，导致一线城市的地产销售明显反弹。30个大中城市销售增速（30日滚动）从5月初开始大幅回升至50%以上，剔除其中一部分基数原因，修正后的年化增速也在20%左右，房地产失速下行的趋势明显放缓，由此分流出的资金也可能相应减少。

第二，地方政府投资的非经济约束边际影响减弱。反腐的方向肯定没有变化，但随着大批违法违纪官员的落马，目前增量上有所放缓，今年1-5月累计查处14324人，同比减少7643人。从经济的反应来看，反腐的边际冲击似乎也在减弱。从宏观数据来看，1-5月大额餐饮消费累计增长6.2%，已经走出13-14年的低谷。从微观数据来看，原来受八项规定冲击最严重的星级酒店营业收入已经出现企稳，并不是执行力度减弱，而是经过两年的挤水分，基数已经非常低了。

第三，地方政府投资虽然仍面临收入下滑等经济约束，但在融资方面略有缓解。为了控制债务风险，近期政策层面对地方政府融资出现明显松动。首先，财政部已先后下发两万亿的地方债置换，以低成本的地方政府债券置换高成本的银行贷款，预计下半年可能还会有1万亿左右的置换额度。其次，43号文剥离城投政府融资职能，银监会要求平台贷款余额不新增，但近期有所松动，发改委1327号文要求保障在建工程，并在补充说明中允许借新还旧。发改委副主任明确表示企业债券不能出现违约也显示出政策重心正在从调结构向稳增长、防风险倾斜。更重要的是，在传统的债务融资之外，二季度政府逐步找到新的融资渠道。首先，PPP项目加速签约，预计规模已经超过1万亿，主要原因是国办发文规范引导，同时地方政府迫于经济下行压力加快项目推介，借由明股实债的模式吸引社会资本。其次，城镇化基金也逐步放量，会对资金产生一定的分流作用。

第四，出口低迷的情况没有太多改变，但继续下行的空间不大。1-5月出口增长0.6%，主要受到一季度美国经济下行、人民币升值和外部贸易再平衡的挤压。从二季度来看，随着人民币升值趋势缓解，美国摆脱季节性衰退，出口在环比上有所改善，与一季度失速下行的情况略有不同。

第五，刚兑虽然已经打破，但近期政策层对违约事件的容忍度似乎再次下降。今年两会上李总理第一次强调“允许个案金融风险的发生”，4月天威又创造了第一单国企公募债券违约。市场对于打破刚性兑付的预期已经形成，很难扭转。不过，打破刚性兑付的范围不会继续扩大到企业债券。6月29日，发改委副主任连维良强调“不能发生资本市场违约事件。”这意味着下一步打破刚兑还是局限在非系统性重要的企业范围内，这将在一定程度上阻碍无风险收益率的下行。

第六，银行依然存在惜贷现象，但政府信用的再扩张对银行惜贷有缓解作用。目前无论从宏观数据还是围观调研来看，银行放贷的积极性仍然不高，资金还是没有充分流到实体经济区。主要受制于银行风险偏好回落和有效需求不足，但下半年来看，来自政府担保的有效需求可能会有所回升，主要受益于1327号文允许借新还旧、PPP和城镇化基金加速推进，地方基建投资和融资的需求可能企稳回升，6月份的基建数据已经印证了这一点。

第七，货币政策的力度可能不如上半年，思路可能有所调整。货币宽松的方向并没有发生变化，不宽松托不住经济，不宽松防不住风险，不宽松则前功尽弃。但相比上半年来看，货币宽松的思路或有所调整。货币宽松上半场解决了银行间流动性，降低短端利率，下半场主要解决实体流动性，降低长端利率，疏通货币政策的传导渠道。降息降准也可能会继续出现，但次数可能少于上半年。央行将更多的采用定向工具，一方面可能为银行提供更稳定、更长期的负债，比如降准、LLF等，另一方面将继续使用再贷款、PSL等货币财政化工具推动货币扩张向信用扩张转化。

第八，A股的安全边际明显弱化。投资无非是追求风险最小化和收益最大化的平衡。从风险角度看，经过近期的千点大调整，杠杆牛市的风险已经暴露无遗，尤其是单日近2000股跌停这样的血腥场面对投资者无疑产生了极强的风险警示作用。从收益角度看，收益是估值的倒数，投资者青睐的是低估值、高收益的资产。A股在过去一年上涨了1.1倍，其中估值贡献了1倍，是主要推动力量。目前A股整体估值虽然仍低于2007年，但中小盘股的估值已经超过或接近历史高点。从AH股溢价来看，自去年11月10日A股贴水消失以来，A股溢价率一度高达143%，即便调整之后仍在120%以上。无论如何可以确定的是，目前A股在估值上的优势已经大幅消耗。

第九，改革仍在持续推进，从规划期进入落地期，困难可能增多。改革对市场的支持需要具体的落地方案和增量信息，比如央企整合重组，不仅此前市场完全没有预期，而且方案具体落地到南北车合并，导致方案一出相关个股暴涨。下半年来看，随着改革的持续推进，仍会有新的改革主题引发市场追捧。但从广度来看，除了国企改革，似乎很难有大的主题能够带动指数。就国企改革来看，推进起来还有很大难度。

最后，杠杆配资遭到严格监管，从加杠杆到去杠杆。下半年来看，杠杆的催化作用将明显弱化。从政策面看，监管部门强力去杠杆，场外配资活动受到严格限制，从市场面看，近期市场结束单边上涨态势，剧烈波动导致加杠杆风险明显加大，市场加杠杆的意愿将受到严重影响。

总的来说，尽管牛市的基本面并没有发生方向性的变化，但确实力度有所弱化。尤其是在短期股灾余震和中期基本面调整的冲击下，牛市已经有些力不从心，未来疯牛转慢牛、全局性牛市转结构性牛市是大概率事件。

本文为新华道琼斯约稿