对黄金小型闪崩不必过度惊慌

在近期一系列稳增长政策的影响下，二季度经济整体表现出弱企稳态势。PMI连续位于枯荣线之上，PPI环比降幅收窄，特别值得一提的是，商品房销售金额自2014年2月以来开始同比转正并上扬，表明“3·30楼市新政”对房地产销售端的持续拉升作用开始显现。因此，从经济指标上看，在存在较高基数效应下，二季度的经济增速虽然同比持平，但是环比好于一季度。

全年来看，个人认为，下一步中国的经济走势更有可能是一个“L”形而不是“V”形的复苏，宏观经济逐步企稳，重点需转向微观效率提升。从中观数据看，6月上旬的电厂煤耗量同比负增长，降幅较5月有所扩大，主要工业品，如钢材、粗钢、水泥等跌幅进一步扩大，房地产成交环比也有所走弱，可见经济持续回升的基础是不牢固的。从支出法的核算角度看，投资、消费和净出口都难以对后期经济增长构成强劲的拉升。投资不具备大幅回升的基础，房地产市场短期的回暖，目前看难以扭转大周期拐点的到来，制造业仍在深度去产能、调结构过程中寻找新的增长点，基建投资的融资约束虽然有所松动，但难以重走2008年大幅加杠杆的老路；消费呈现渐进式增长；净出口则面临欧元区去杠杆以及日本等主要贸易国复苏之路带来的不确定性。

从目前的趋势看，2016年至2020年经济潜在增速大概率会回落到6%至6.5%附近。过去依赖人口红利和投资、出口带动的高速经济增长阶段将告一段落。从影响潜在增速的几大要素看，资本方面，随着政绩考核机制的变化，地方财政收支的预算硬化，地方政府推动的投资大幅减少；劳动力方面，劳动人口年龄绝对水平在2010年已达到高峰，进入减少阶段；技术方面，随着中国人均GDP超过1万国际元，“从低收入迈向高收入的自然增长过程”中的追赶效应在减弱。有利的方面是，在政府简政放权改革、移动互联网颠覆传统行业等因素推动下，中国企业家精神在不少行业被激发，新的增长动力正在逐步酝酿中。

当前经济弱企稳一方面得益于内生的经济活力在逐步释放，另一方面还与稳增长的政策应对密切相关。在经济去产能特别是债务去杠杆的过程中，宏观政策应着力防止经济急速下滑、陷入通缩，反而使得经济总体的杠杆率进一步抬升。因此，通过更加积极的财政政策适度托底，缓冲经济的过快探底，中性同时兼具灵活性和前瞻性的货币政策抑制通缩，是较为合理的政策组合。2015年以来，财政赤字率的提升、地方政府债务置换、在建项目融资资金松动以及盘活财政存量督查等都表明财政政策在持续发力。同时，顺应外汇占款趋势性减少以及PPI连续为负，货币政策也在更为主动作为，从2014年11月以来连续三次降息、两次降准。此外，一些集中在铁路、棚改等领域的稳投资政策也形成了对经济的托底力量。

未来几年，中国经济能否实现转型升级，核心在于创新活力能否得到充分释放，新的经济增长点是否可以得以形成。中国当前的人口红利走过高峰已成定局，资源环境等约束都意味着不能再走主要依靠投资、出口拉动的老路。因此，提升全要素生产率更多要来自于改革进一步释放潜在活力，例如推进金融体系的改革来促进金融资源的配置效率、推动更高层次的对外开放、加快垄断行业向民间资本开放的步伐、激发民间投资意愿、深化国有企业改革、以自贸区为切入点推进更大范围的对外开放等。

目前来看，创新创业在特定产业的逐步活跃，的确显示出中国经济转型的曙光，但就经济中传统行业特别是过剩产能集中的重化工业所面临的困境而言，认为其已经度过了“三期叠加”最艰难的时刻恐怕还为时尚早。一方面这是由重化工业产能去化周期较长的特性所决定的；另一方面地方政府行政力量出于当地经济、就业等考虑的干预也在人为地延缓市场的自发出清。目前，这些行业产能去化的程度可以从相关指标来判断：一是从PPI持续为负及短期难以回正来看，也印证了去产能过程的艰难。二是从目前债券市场公开披露的违约来看，2015年比2014年虽有所增多，但仍属零星事件，也从一个侧面表明相关行业仍在谷底徘徊。三是从传统行业利润情况看，全部工业企业利润同比在2014年3.3%的基础上进一步下滑，特别是煤炭开采业、黑色金属矿采业、石油加工等行业的利润增速当前同比下滑幅度在50%以上，表明工业企业利润同比仍未探底。

在当前的转型过程中，经济发展转型的关键在于实现经济增长由要素投入型向创新驱动型发展转变。这必然要求金融资源要素沿着调结构的路径转移配置，提高资源和要素的利用效率。因此，金融改革的核心是能否从传统上倾向于服务重资产行业的间接融资为主，更多转向能够服务轻资产、创新型行业的多元、富有弹性的金融体系。以银行主导的间接金融体系在工业化和密集要素投入期能够发挥其较强的金融资源动用能力，但在服务创新创业方面存在天然的不足，许多小型企业，特别是具有创新性质的小型企业比较适合高风险、高回报的股本或债券融资，难以从银行类机构获得贷款。因此，通过发展直接融资市场体系，开展高风险、高收益的股本或债券融资，依托于风险投资和资本市场等市场化筛选机制，能够为高新科技企业和战略新兴产业提供更为有效的金融支持。近两年创业板和新三板以及香港交易所市场等在这方面发挥了重要作用。

过去几年，利率、汇率等金融领域的关键改革持续推进。以利率市场化为例，目前已经步入收官阶段。金融机构存款定价的精细化、差异化程度进一步提升，分层定价的存款定价格局基本形成。这有利于推动金融机构风险定价能力的进一步完善，推动银行客户结构的下沉来提高中小和小微企业的信贷可得性，也会促使金融机构经营模式的差异化和多元化，刺激金融创新的活跃，同时也有助于加快经济的转型升级。

金融危机后，国际经济格局正在出现调整，也为中国经济在国际范围内拓展更大空间创造了机遇。总体上看，欧美经济弱复苏的格局还将持续一段时间。尽管目前美国基本完成了去杠杆进程，经济逐步好转，但仍面临新的经济增长点并不十分明朗的考验。而欧洲和日本还处在去杠杆的下半场。这客观上为中国的海外部门加杠杆提供了难得的战略机遇。首先，人民币国际化战略迎来了较好的窗口期。中国正在由一个净资本输入国转变为净资本输出国，例如，“一带一路”战略、构建亚太自由贸易区（FTAAP）等。较为有利的条件是，中国是在美元振荡强周期从资本流入国向资本输出国转型，只要人民币避免大幅波动，实质上就形成了新的雁阵模式中“一种供应体系、一种货币标准”更为稳定的架构，可以为中国的资本输出提供强有力的支撑。这种面向发展中国家货币体系的基本要求是保持市场对人民币作为区域结算货币的信心，归结到一点就是人民币必须在双向波幅加大的同时保持相对坚挺。其次，中国处于资本流入向资本输出转型的关键时期。欧、美、日的去杠杆进程恰恰是中国企业“走出去”进行海外布局、收购优质技术和资产的较好时点。事实上，我们的确也看到近几年中国企业在海外的并购异军突起。据统计，2014年中国企业海外并购交易数量激增，环比增长近四成，创历史新高，并且主要集中在欧美。其中，民营企业海外并购、财务投资者和私募股权基金参与的海外并购交易成为主体。