对股市而言，汇率靴子落地了吗？

【人民币对美元连续两天大幅贬值，引起广泛关注，资本市场也大幅波动。本文是五年前能力圈的旧文，但从未公开发布。现在发布于此，供网友参考。

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人民币历史

以上是自2005年汇改之后人民币对美元的走势图，下载自中国人民银行网站。

2004年之后的汇率情况其实你应当记忆犹新，但想知道此前的汇率走势图么？这需要费一点工夫去查，人行的网站没有提供，但也不是找不到。我从其他公开渠道得到了自1949年至2003年人民币对美元年平均汇率，制作出下图：

显然，自1980年代到1990年代中期，人民币对美元是一个不断贬值的过程，其贬值幅度之大其实有点令人触目惊心（或许这是人行不提供此数据图的原因吧），从1979年的1美元兑换1.49元贬到了1995年的8.3元。

上述人民币汇率的历史告诉我们，如果以10年计来看，汇率并不像我们所想像的那么稳定。这便是我关于人民币的第一个观点，它是如此显而易见以至于被多数人给忽视了。

人民币该升值么？

关于人民币现在有两种不同的主流观点：1，人民币虽然被低估，但为了保护中国庞大的出口部门，避免因出口部门竞争力下降而产生大量失业，最终造成社会不稳定，所以，人民币应当保持稳定，并以渐进的方式升值。2，为避免国内通胀，应当立即升值人民币。虽然，持这两种观点的人都觉得自己与对方有非常大的分歧，但是，其实他们的出发点是相同的，即他们都默认人民币被低估。

然而，能力圈（AbilityCircle）现在对人民币是否真的被低估感到怀疑。原因在于，我发现大多数品牌消费品在美国的售价比中国低很多，许多品牌产品在美国的价格相当于大陆市场的60%左右，更别提那些在中国贵得离谱的奢侈品了。也就是说，如果不考虑关税，你在美国购买商品然后邮寄到中国仍然比中国的价格低很多。当然，我说的这些产品大多有一个响亮的国外品牌，说起来或许你不信，其实很多这些产品还是在中国生产的。也就是说，一个品牌运营商通过中国的OEM工厂生产出产品，运到美国，然后只售100美元，而同一个产品在中国却要卖1150元人民币。但是，如果比最便宜的产品，而不论品牌的话，中国则比美国能买到更便宜的东西，这也是不争的事实。造成这种奇特现象的原因是什么呢？我最近一直在思考这个问题。我有以下几个解释的角度：1，社会交易的成本，或许中国目前的交易成本比美国高得多，比如税、市场分割、物流不发达、人与人之间的信用较差、腐败等等；2，两国在价值链上的位置不同。这一点可能说起来复杂点，可能与战略管理上利润池的概念类似。目前，在制造企业的价值链上，品牌和渠道运营商占据主导地位，而没有知识产权的供应链上游厂商地位非常被动。很显然，目前中国的品牌运营商还非常少，能够在全球叫得响的品牌就更少，而来自于中国的国际强势品牌目前几乎没有，中国对知识产权的保护也很弱；3，中国充分竞争与非充分竞争的行业并存，因此有些行业价格形成并不市场化，最后又传导到其他行业；4，中国处在一个快速变化的发展阶段，因此各种价格具有鲜明的时代特征，比如中国目前的人口和分配结构决定了人力成本比较低，我们会看到中国的正餐馆价格是比较低的，有人服务的餐馆价格居然可以比快餐还低，对我来说，这真是不可思议的事；5，贸易壁垒；6，人民币被高估了。

如果说谁对人民币最有发言权，在我来看，沃尔玛、家乐福或者其他跨国的超市或者百货公司比所谓的经济学家、IMF或者世界银行权威得多。以货币的购买力来看，对我而言，人民币比美元更不值钱，但是，要提醒你的是，汇率从来都不是以实际购买力来定的，虽然长期而言，它一定会向实际的购买力回归。回归的方式也有很多种，具体到人民币来说，可以是美元升值，美国通货膨胀，也可以是人民币贬值，中国生产效率提高，中国通货紧缩等等。

总体而言，我现在对于人民币升值对中国带来的影响比较悲观。但是，我仍然在思考过程中，还谈不上什么结论，比如人民币就一定被高估。

人民币购买力下降

关于人民币最后一点，我的观点一直很鲜明，即购买力会持续下降。从去年开始，中国与美国是在玩谁比谁更快地印钞票的游戏，因此，货币购买力下降的趋势我认为不可阻挡，更何况决策者目前根本就没有动力去阻挡这种趋势。今年，巴菲特在股东大会上也说未来将面临全球性通货膨胀，看来英雄所见略同，只是老巴在回答中国记者提问时仍然回避对中国直接评价，但是我可以肯定，中国在此轮通膨潮中也不能置身度外。

通货膨胀是投资者的天敌，如果有人能告诉哪个东西可以永远抵挡通货膨胀，那我现在就只投资它，再不去投资任何其他东西了。我一直在严肃地思考如何对付通货膨胀，可以告诉你们的是，我从来没有找到一个一劳永逸的方法或者投资品。不过，我认为有一个原则是永不过时的，即那些能够将资本支出压缩到最低的企业将会在通货膨胀中表现出色，而需要大量固定资产投资的企业则肯定境况不佳。至于被广泛接受的房地产可以对抗通货膨胀的说法，我是表示怀疑的，原来有两点：1，来自美国的资产价格长期对比已经说明了房产并不能获得超过其他资产尤其是股票的长期回报，因此，世界上的富人将大量资产放在权益类资产上（即投资在企业上）也就不足为奇。中国会有什么例外么？我认为不。中国人习惯于强调中国特色，我认为事实上没有什么中国特色，也没有什么中国奇迹，顶多只有不同发展阶段的区别；2，鉴于中国房产目前的价格，我对它能够保值增值并不乐观。我一向认为，任何时候，价格对于投资回报都至关重要。如果你以1倍的资产价格买了一个年回报15%的资产，那么如果你不出售它，每年固定能够获得15%的回报就没有疑问；如果你以5倍于资产的价格够买了一项年回报为15%的资产，每年3%的回报也没有问题——如果获利不追加投资的话，问题在于，有一天你想出售这项资产时，市场是否有人愿意接盘这个年回报为3%的资产。事实是，当人们对这类资产充满热情的时候，以年回报3%的价格出售它并不难——就像时下的中国房地产业，事实上它们多半投资回报不到3%。反观一个定价平平的年回报15%的资产，本来它应该更被市场所接受，但在现实中，却不必然如此。原因在于，对于未来各种资产回报的预期经常会出现大幅波动，比如对房子，其实买它的人肯定不是为了3%的年回报，他们认为这类资产年回报将来会达到比如说45%，那么好，即我以5倍的价格买又如何？我仍然能获得至少9%的年回报，因为如此高的资产收益率，还会产生高增长带来的高溢价，加上资本收益，那么回报就更加可观，这正是过去中国房地产业发生的事情，然而，这个游戏还会如此继续下去么？果真如此，投资真是太简单了，中国人人都是巴菲特——很简单，都买房子就好了，就我自住的房产而言，过去6年的年复合回报率超过了30%，如果再算上2.7倍的杠杆，年复合回报率将达到惊人的50%以上。就我个人而言，对年回报超过15%的资产都持特别谨慎的态度，对这些资产都要进行深入的考察，我建议你投资时也应当如此。说起房地产，我总有很多话要说，在《投资者的记分牌》最后有一篇比较严肃的讨论文章《三项资产对比》，圈友可参考。

好，回到人民币的话题。目前，中国与美国一样，是一个低利率的环境，而且决策者以各种借口拒绝提高利率，原因很简单，他们都不愿意打击来之不易的信心。归根到底，我认为不仅金融是一个比信心的游戏，而且整个国家的经济也是如此。中国的经济之所以能够在2009年迅速反弹，就是因为中国的银行家、投资者和企业家们都对政府有信心，事实证明，他们是对的。而美国政府也在竭力提高公众对政府、对经济、对金融的信心，但在它们那样一个系统中，这个信心建立并不容易。不过，我有充分的信心去相信美国政府也不缺乏这样的能力，事实上，我对大多数主权政府都不缺乏这种信心——我这种信心缘自现在的决策者都接受一个荒唐的事实，即发行货币的成本几乎可以忽略不计，因为他们只考虑货币印刷的直接成本——我有时禁不住会想，如果只让政府发行金属货币（比如只能发行硬币）而不是现在的纸币，那么他们应该也会比现在多考虑一点货币发行成本。

最后，我想提醒一点，没有一个社会是完美的，也没有一个金融系统是完美的，投资者就是在一个不完美的世界中活动，你只能接受这种不完美，同时保持清楚的头脑，不要去追赶潮流。芒格说什么来着？“这并不是说我们公司守旧愚腐，而是尽力遵守永恒的真理：基本的生活常识、基本的恐惧感、基本的人性分析，这使得我们能够对人的行为进行预测。”说得真好！基本的生活常识、基本的恐惧感、基本的人性分析，是的，再加上必要的技术训练，你就是已经全幅武装的投资者了。

2010年6月19日星期六

关于能力圈（微信号：AbilityCircle）

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