政府定义“股权众筹”：不是没得玩，是分开玩

2015年被称为“股权众筹元年”。这不仅仅是因为平安、阿里巴巴、京东等业界巨头相继进入这一行业，政府显而易见的扶持态度也为股权众筹行业提供了发展动力——国务院总理李克强提出“要进行股权众筹融资试点”。

政府扶持股权众筹平台，目的是借此打通民间资本向创业者输血的渠道，拉动经济发展，减轻国有金融体系的负重。但对于这个处于金融监管之外的新事物，政府也急于出台监管政策，防范金融风险。

一个月前，中国央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），其中第九条专门对股权众筹给出了官方定义，即股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，股权众筹融资方应为小微企业，投资者只能进行小额投资。

《指导意见》还明确了股权众筹业务的监管机构是中国证监会，并提出要抓紧时间研究制定股权众筹融资试点的监管规则。

半个月前，中国证监会在其下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（以下简称《通知》）中，进一步细化了官方对于股权众筹认定的标准：公开、小额和大众。

“公开指的是可以公开宣传融资项目；小额指的是融资规模和每个投资人能参投的金额不能太大；大众指的是投资人的数量应该比较多。”众筹媒体平台“新众筹”创始人雷中辉对南方周末记者说，如果不符合这些定义，就不能叫做股权众筹。

《指导意见》和《通知》的出台，在众筹行业掀起巨大风波。按照这两份官方文件，目前大部分股权众筹从业者都不能再自称是股权众筹公司。

目前大多数股权众筹平台的模式的特点是“非公开和非大众”，不符合官方给股权众筹定义的“公开、小额和大众”的特征。但业内又觉得自己干的就是股权众筹的生意，于是在圈内逐渐形成了一个新的叫法，即把官方定义的股权众筹称为公募股权众筹，把大家正在做的模式称为私募股权众筹。

“大家都以为股权众筹这事没得玩了，但实际上证监会的意思是，公募性质的股权众筹不能随便干了，以后要有牌照管制。私募股权众筹可以继续干，但也会有监管，具体政策很快会出台。”雷中辉对南方周末记者分析，目前的监管政策不是要一棍子打死股权众筹行业，而是要引导其健康发展，进行分类监管。

政府对股权众筹市场进行分类管理，原因之一在于，非法集资搬到互联网上的现象日益增多。很多融资公司披着股权众筹的外衣在互联网上集资然后跑路。公开报道显示，从2013年年末开始，众筹平台跑路现象频发，到2014年12月，一个月之内有93家平台出现问题。过去一个公司可以在网上以股权众筹的名义宣传融资项目，并且吸纳大量融资，甚至有的参投人数突破了200人的政策红线。

此外，政府希望真正发挥股权众筹对于小微企业的帮扶作用，也就是《指导意见》里提到的发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好服务创新创业企业。

而在京东金融副总裁、股权众筹负责人金麟看来，这次监管政策是中国金融体系的一次重大试验。过去非法集资是一条非常严格的红线，如今在新常态下，股权众筹对于政府发展经济意义重大，这次监管行为其实是政府对金融体系的一次重大改革和创新。

2015年8月17日，京东的股权众筹平台京东东家，改名为京东私募股权融资，这是第一个改名的主流股权众筹平台。

野蛮生长

众筹媒体平台“新众筹”经过筛选和统计后的数据显示，截止到2015年6月底，股权众筹平台的数量大概为100家左右，其中功能比较完善的线上平台只有五十来家。大部分平台是在2015年成立的。

在监管大棒落下之前，股权众筹行业在坚守红线的同时，做了不少创新。比如36氪制定了定向邀请和老股发行等特殊游戏规则。

定向邀请是允许众筹项目在预热阶段，由创始人或领投方邀请特定对象参投，这样的好处是可以直接选定一些除了股权之外还能提供各种资源的潜在投资人。

老股发行是给拿到了A轮后的创业者一个出让少量股份的机会，也即徐小平等天使投资人提到的“1%快乐”，创业者在A轮后出让1%股份套现，以改善生活，快乐创业。

一些地方政府对于股权众筹的步子迈得更大。新三板起来之后，很多地方政府的股权交易所门庭冷落，于是政府鼓励他们开展股权众筹业务自救。

最积极的是北京海淀区政府。早在2013年10月，海淀区政府就出台了一个文件，鼓励股权众筹。

“对于股权众筹领域的金融创新，政府的神经异常敏感，特别重视把非法集资搬到互联网上的苗头。”雷中辉对南方周末记者分析，P2P行业过度金融创新所引发的问题，深刻影响了决策层对于股权众筹的监管思路。

过去决策层对于互联网金融的监管是先发展后监管的思路，即鼓励试错，最典型的是P2P行业。政府对于P2P的监管是在大量跑路事件发生后。为了避免类似事件发生，政府对于股权众筹的态度变成了先监管后发展。

监管政策出台之后，有媒体将这两个文件精神解读成“未来只有三家公司有资格开展股权众筹业务”。这三家公司是京东“东家”、中国平安“前海众筹”和阿里巴巴“蚂蚁达客”。

不过，京东金融副总裁、股权众筹负责人金麟对南方周末记者表示，这是媒体的误读。他告诉南方周末记者，京东东家此前拿到股权众筹试点资格的时候，官方对于股权众筹的官方定义还没有出台。按照目前的官方定义，京东东家的业务模式算不上是股权众筹，只能算官方文件里所说的非公开股权融资模式。

按照《指导意见》，真正的股权众筹应该是公开、小额和大众三个特点，被业界称为公募股权众筹。但据金麟透露，目前市场上没有一家公司拿到了公募股权众筹的牌照目，甚至还没有一家真正符合《指导意见》所说的股权众筹模式的公司。

分类监管

2014年3月，央行提出众筹归证监会监管。众筹行业总算有了自己的“婆婆”。但对于私募股权众筹如何监管，仍未有明确政策出台。

可供参考的是证券业协会于2014年12月出台的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。

按照《征求意见稿》，股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。同时规定股权众筹平台不能向非实名注册用户宣传或推介融资项目，融资者必须是小微企业，参投的投资者不能超过200人。而且投资者要符合以下几个条件之一才有资格投资：要么投资单个融资项目的最低金额不低于100万元，要么净资产不低于1000万元，要么金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元。

这个《征求意见稿》出来后，业界一片哗然，最大争议是两点——200人的限制以及合格投资人的认定标准。

雷中辉认为，200个人有点少，这导致目前一些融资企业采用多个公司的办法来规避，不仅遏制创新，还增加融资成本。而无论是公募还是私募，对合格投资人的认定是关键。

至于投资人的认定标准，雷中辉建议可以参考国外的经验。

目前众筹行业最为成熟的法律文件来自美国。2012年4月，美国发布了《2012年促进创业企业融资法》，简称JOBS法案，允许小企业在股权融资平台进行股权融资。目前意大利、英国、法国和韩国也都出台了各自的股权众筹监管政策。

其中，JOBS法案的监管思路是，不采用牌照制进行监管，而是对融资企业和投资人设立融、投资限制。比如，规定筹资额累计不超过100万美元，投资人的年收入或净资产如果少于10万美元，则最多投2000美元，或者你年收入的5%，或者你净资产的5%。如果年收入或净资产达到或超过10万美元，那么限额为该年收入或净资产的10%。

但如果投资人数超过一定数量，则成为一家公众公司，按照美国证券法的规定，必须做严格的信息披露。美国证券交易委员会要求进行融资的公司公开其财务业绩。

金麟对南方周末记者回忆，当时《征求意见稿》刚出来，业内就猜测官方打算将股权众筹划分为“私募”和“公募”两大模式分类监管。也就是说，现在大部分股权众筹平台的业务模式，都将被定义为私募股权众筹模式。至于到底什么是公募股权众筹模式，《征求意见稿》没有明确提到，但业内都感觉会有单独的文件出台。

果不其然，2015年7月，《指导意见》发布，明确了股权众筹的定义。半个月后，证监会开始专项检查，目的是摸底市场，为征求意见稿最终变成法律文件，以及出台更细致的股权众筹监管细则做准备。

36氪股权融资部负责人欧阳浩对南方周末记者说，《指导意见》给公募和私募划分了明确的业务分水岭。未来公募牌照将逐步发放。

对于未来股权众筹业务的具体监管细则，欧阳浩透露，之前证监会及中证协内部讨论过一些标准。比如提出过单个投资人投资金额不超过2万元，以及单轮股权众筹融资金额不超过3000万元（最新的市场传闻是300万元）等限额意见。

不过雷中辉认为投资标准应该放低，最好是1000元这样绝大多数人能支付的金额，这样才够“大众”。