央行双降意在实体经济而非救股市

从2008年底金融危机在全球扩散和恶化以来，中国及时采取了一揽子的应对举措，在主要的经济体中，中国经济率先复苏。从中国采取的各种政策措施的内在逻辑看，利用金融危机的时期，迅速推进城市化的进程，并以此扩大内需，是十分清晰的一条政策主线。而在快速推进的城市化进程中，大量的基础设施建设的启动，也必然需要大量的融资来支持。应对危机的一年多来，许多地方政府主要依靠所属的投融资平台进行融资，存在资本金不足、市场化程度不高等多种缺陷。可以预计，中国的城市化进程依然会继续推进，为这些城市化进程中的基础设施进行融资依然有着庞大的规模，仅仅依靠传统的政府投融资平台已经难以满足其需要。如何充分运用各种债券形式，为中国快速推进的城市化融资，不仅直接关系到这些基础设施的融资效率，也关系到城市化推进的进程。

一、2009年：中国地方债的再起步

20世纪80年代末至90年代初，中国许多地方政府为了筹集资金修路建桥来完善城市的基础设施，都曾经发行过地方债券。有的甚至是无息的，以支援国家建设的名义摊派给各单位，更有甚者就直接充当部分工资。1993年，这一行为被国务院制止了，原因是对地方政府承付的兑现能力进行严格评估和适当的控制。1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第28条，明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。在金融危机的刺激下，2008年，中国政府提出了4万亿投资的经济刺激计划，鉴于地方政府基础设施建设投资规模大，存在较大的资金缺口，中国再次在全国范围内发行地方政府债券，由财政部代地方政府发行2000亿元债券，期限为3年，利息按年支付，面向各类投资者发行。

这2000亿规模地方债按地区分配债券规模，按照《国务院关于发行2009年地方政府债券有关问题的通知》等有关文件的规定，确定各地方政府发债额度，主要考虑两个方面的因素：一是地方对于中央重点投资项目的配套金额，二是地方政府对债券的承载能力，中西部地区分配到的债券规模较大。

二、地方债的发行主体与中央财政的互动关系

本次发行的地方债发行主体为各个地方政府，偿还债券的资金保障在于地方财政收入，违约责任将主要由地方政府承担。这与1998年发行的地方债有所不同，1998年，中央财政发行1080亿元国债，再转贷给地方，由地方逐年归还，无论是债券发行主体，还是违约责任的承担者都是中央财政。中央有条件对地方发债开闸，事实上赋予了地方直接债务融资权力。

地方债由财政部代发行，代办还本付息，有其必要性和积极意义：

1.地方政府直接发债受到法律限制

《预算法》第二十八条规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”这一条限制了地方政府按照市场化途径直接发债的可能性。

2.地方政府债券由财政部代理发行，代办还本付息，可有效降低融资成本

财政部代表中央财政的信用，信用级别高，由财政部代发，尽管发债主体为地方政府，但市场认同的是财政部的信用，可有效降低融资成本。如由地方政府直接发债，一方面，各地区地方政府的财政实力不均，但与中央财政相比，实力明显偏弱；另一方面，近年各级地方政府新增了一些隐性债务，可能使得地方政府发债的成本将明显高于财政部代发。

3.地方债的发行可成为中央财政规范地方政府债务管理的契机

由于分税制改革导致地方政府事权与财权的不平衡、以及任期制对于地方政府债务约束难度大等原因，地方政府存在强烈的举债倾向，但由于受预算法的限制，地方政府原则上不得主动举债，导致了地方政府通过隐性渠道获取资金的情况，催生一些隐性债务。根据财政部财政科学研究所的一份报告估算，截至2007年底，中国地方政府债务余额约为4万亿元左右，占当年地方政府财政收入（不含土地出让金收入）的143.7%。

因此，地方政府债务的规范管理已成为当务之急。由财政部代发地方债，并将地方政府债券列入省级预算管理，报同级人大或同级人大常委会审查批准，并加大对地方偿债能力的考查，要求地方政府定期公布其债务情况，可成为中央财政规范地方政府债务管理的契机。

然而，从实际调查的情况看，目前的这种做法也可能存在一些值得改进的地方，如：

1.地方债融资会出现明显的“马太效应”问题

由于地方政府财政实力的差异，不同地方政府的债券可能在市场上出现冷热不均。上海市的地方债和一个中西部地区的地方债，在利率相同的情况下，市场可能倾向于选择上海市发行的地方债。

2.中央财政的监控成本较高

尽管中央财政希望通过额度控制和限制用途来保证地方债融资的使用效率，如地方发债募集资金将被限定用于中央财政投资地方项目的配套工程，以及民生项目，不得用于经常性支出，但当前从实际操作上尚无成熟的监督地方政府资金流向的机制，这种限定可能难以落到实处。

在现阶段，由于地方政府不能直接举债，而地方政府的融资平台发行债券面临信用等级较低，融资成本偏高等问题，由财政部代为发行，可有效降低融资成本，推动地方债务管理的规范化，符合中国国情和当前宏观经济形势，有其合理性和必然性。待对地方政府负债经营放开以及市政债券相关配套政策完善到一定程度后，应当可考虑地方债发行与中央财政的逐步脱钩，转为更多依靠市场和法律法规来约束地方政府的发债行为。

三、从城投债到市政债券：现实难点及其突破

中国城市化进程的再次加速，客观上提出了巨大的城市化基础设施融资的课题，也再次使得在成熟市场广泛采用的市政债券引起关注。实际上，在成熟市场上，市政债券一般有四个特征：一是发行人必须为地方政府及其授权机构或代理机构，二是筹集资金一般投向城市公用设施建设，三是偿债资金来源多样化，四是具有特殊的免税待遇。我国城市投资公司作为城市建设投融资平台，其实质为政府市政债券代理发行机构，其发行的债券除没有免税待遇外，具备市政债券的其它一般特征，是未来地方政府财政体制改革的发展方向。

（一）存在的问题

1.我国《担保法》规定国家机关不得为保证人，地方政府信用在城投债发行中难以得到充分体现

根据现行的法规，国家机关不得为保证人的规定排除了地方政府为城投债券提供直接担保的可能，在现行城投债发行模式中，地方政府主要通过项目回购、政府承诺财政补贴等方式提升城投债信用等级，但这种文件或承诺的法律效力值得商榷。另外债券发行时债权代理人往往让当地人民代表大会出具文件，批准政府负债，以防止人代会否决偿债方案，但这种文件也不能成为提起诉讼的依据。以上问题给债券的还本付息留下了法律隐患。

2.对地方政府隐性负债的披露机制和约束机制的欠缺，增加了投资者担忧，可能会加大城投债筹资成本

上世纪九十年代财税体制改革后，在城市基础设施建设投资压力较大的背景下，地方政府存在强烈的举债动机，通过各种途径积累了大量债务，主要包括中央财政债务转化为地方政府债务、中央财政对地方财政的项目贷款、地方政府的各种应付项目以及各类或有和隐性债务。此外，我国尚未确立衡量地方政府债务的统一口径，也缺少债务的预警机制，这加重了信息不对称，增加了城投公司筹资成本。

3.规范、稳定的转移支付制度有待完善，部分地方政府对在财政收入中占比较大的转移及补助收入控制力度小，财政收入中存在较大的不确定因素，可能导致投资者预期不稳定

地方政府财政收入来源主要包括一般预算收入、上级返还和补助、下级上解以及以国有土地出让收入为主的基金收入。由于地区经济发展水平不同以及国家财税体制原因，东部地区地方政府和中西部地区有着较大差异，具体表现在由于经济发展水平较低，部分地区主要依赖于地方经济发展程度的一般预算收入和国有土地出让收入占地方财政总收入（旧口径）的比重较低，地方财政总收入对上级补助的依赖程度较高。上级补助收入的数量及稳定性对中西部地区可用财力的影响很大，但与该收入有关的转移支付办法尚有待完善，长期来看，中西部地区地方财政总收入的不确定性也因此较高，投资者预期也可能会因此缺乏稳定性。

（二）市政债券在成熟市场的经验对城投债发展的借鉴与建议

从成熟市场的实践来看，市政债券发行量最大的国家是美国和日本，其次是加拿大、德国。在美国，1990年以来市政债券的余额占GDP的15％-20％，约占美国全部债务的6％。

在美国，市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券，目的是一般支出或特定项目融资。市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具。根据信用基础的不同，市政债券分为一般债务债券（General obligation Bond）和收益债券（Revenue Bond）两大类。

一般债务债券可以由州、市、镇和县发行，都以发行者的税收能力为基础（以一种或几种税收的收入来偿还）。一般债务债券是建立在地方政府信用基础上发行的债券，仍是依靠税收保证偿付的核心资本融资工具。除非某种税收收入被特别限制，一般发行人会以自己全部可支配收入的权力为一般责任债券担保。其中，市级政府依靠它的税收权力（财产税）而发行债券，州政府则依靠其收入流如销售税或收入税而发行债券。一般债务债券中违约的情况极为罕见，某些一般债务债券不仅以征税权力作保证，而且以规费、拨款和专项收费来保证，这类债券被称为双重担保的债券。

收益债券是指为了建设某一基础设施而依法成立的代理机构、委员会或授权机构发行的市政债券，它由专项使用费或附加税来保证还本付息，而不是由一般地方政府税收担保偿付。这些基础设施包括交通设施（收费桥、收费公路、港口、机场）、医院、大学宿舍、公用事业（供水设施、污水处理设施、供电设施、供气设施）等。收益债券主要通过这些设施有偿使用的收入来偿还。收益债券安全性各不相同，特别是它的附加收入现金流直接与其投资项目相关。例如，电力销售所得能确保建造电厂的债券偿付的安全性。但是会议中心、停车场与街灯等市政设施从征收附加销售税、汽油税或二者合并税所得收入，则不足以确保债券安全性。政府本身也可以发行收益债券，但资金只能用在能够带来收益的政府企业，政府并不以自身的信用来担保收益债券的偿还。收益债券的风险往往比一般债券的风险大，但利率较高。

从成熟市场的运作看，当前城投债的发展可以获得如下几个方面的借鉴：

1.鉴于当前的城投公司事实上承担了部分政府职能，囿于法律规定政府不能对其债务担保存在一定不合理性。建议在严格认定城投公司的基础上放松政府不能对其债务担保的法律规定，允许地方政府对其下属城投公司因投资基础设施项目而产生的债务进行担保，消除潜在纠纷或法律瑕疵，降低投资者风险，减少发行成本。

2.进一步提高我国城投债发行市场化程度

近年来我国包括城投债在内的企业债发行市场化程度有所提高，但目前的核准制还带有相当程度的审批色彩。审核发行制度存在效率低、周期长、程序难以预期等，不利于市场主体发育的问题。我国债券市场违约虽然几乎没有出现过，但这是以价格机制难以有效运行为代价的，不利于风险的揭示和释放。建议短期内可降低城投债发行门槛，发行额主要和地方可支配财力以及主营业务现金流等对偿债具有实质性支撑的因素挂钩。在此基础上，远期进一步提高发行市场化程度，逐步过渡到注册制，让市场主体承担信息披露、搜集及承担损失的责任，让债券收益率真正体现其风险大小。

3.提高非银行金融机构市场参与度

目前我国的城投债基本都是在银行间市场发行，商业银行是该类产品的最大投资者，根据中国银行间市场交易商协会《中国债券市场2009年第二季度分析报告》的数据，2009年第二季度我国银行间市场商业银行债券托管余额占总托管额的67.89%，比一季度上升2个百分点。保险、基金、证券等非银行金融机构托管余额占比合计不到15%，参与程度较低。我国地方债务风险过分集中于银行体系的局面没有得到有效改观，从市场均衡发展的角度看，应该逐步降低机构和个人进入银行间市场参与城投债交易的门槛，提高非银行机构持有份额。如果从投资风险角度看，股票作为风险远高于城投债的投资品种已经对几乎所有市场投资者开放，降低城投债的投资门槛是应有之义。

4.加快推进财政转移支付立法，实现财政转移支付程序化透明化，稳定投资者预期

从国际经验可以看出，政府间财政转移支付制度要真正作为一种规范性的制度建立起来，必须遵循法治化原则。因此，我国要完善财政转移支付制度，要加快制定《财政转移支付法》，就转移支付的原则、内容、时间、形式、对象、依据、用途和监督等以立法形式加以规定，稳定城投债投资者预期，从而促进城投债市场的发展。

（三）城投债将成为中国城市化进程中基础设施融资的重要融资渠道之一

2008年下半年以来，在全球性金融危机的冲击下，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，中国政府及时提出了积极的财政政策和适度宽松的货币政策的宏观经济政策，并提出了一揽子的经济刺激计划，重点投向基础设施及民生工程，以扩大国内需求，促进经济平稳较快增长。

图1 2008年国家4万亿元投资重点投向（单位：亿元）

资料来源：国家发改委网站

在当前经济复苏阶段，城投债更是成为解决地方基础设施建设资金缺口，刺激内需，促进经济复苏的重要手段之一。

中国仍处于城市化建设的高投入阶段，大量的基础设施建设需投入大量资金，要促进城市化的发展，促进内需，资金来源问题亟待解决，其中很重要一点就是尽快解决地方政府发债问题，或者通过政府的企业发债融资。

目前，基础设施落后仍然是制约西部地区经济和社会发展的重要因素。与改革开放以前相比，西部地区基础设施有了很大改善，但与西部地区经济和社会发展的需要相比还很不适应，与东部地区相比也还有很大差距。主要表现在：交通、通信、电网设施薄弱，城市基础设施落后，水利设施不足。

中国政府经济刺激方案4万亿投资的重点在基础设施、环保、民生工程等方面，这恰恰是中西部地区薄弱环节。相对而言，东南沿海地区基础设施方面已经较为完善。考虑到中西部地区政府财力普遍较为薄弱，更加需要外部资金的支持，因此，西部地区发展城投债的迫切性更强。短期看，通过发行城投债，投入基础设施建设，可以就地解决中西部地区就业问题，从中长期看，则为中西部地区未来经济发展、新的繁荣奠定基础。将铁路、公路、机场、港口等基础设施建设大大提升、强化，将可以使得内陆地区各种生产要素的比较优势更能凸显，这样，沿海向内地的结构调整、产业升级，产业的梯度转移，才有了真正实现的条件，这也符合国家西部大开发的发展战略。

（四）城投债与地方政府财政体制改革的发展方向

在成熟市场上，市政债券一般有四个特征：一是发行人必须为地方政府及其授权机构或代理机构，二是筹集资金一般投向城市公用设施建设，三是偿债资金来源多样化，四是具有特殊的免税待遇。城市投资公司作为城市建设投融资平台，其实质为政府市政债券代理发行机构，其发行的债券除没有免税待遇外，具备市政债券的其它一般特征，应当说，是有可能成为未来地方政府财政体制改革的发展方向。

首先，它有利于减轻中央财政的负担，清晰界定中央与地方的事权、财权关系。我国政府间分级财政的模式正在逐步形成。目前很多地方的基础设施建设是通过国债再转贷来完成的，即中央财政发行国债再转贷给地方，用于地方的基础设施建设，其实质是中央代地方发行债券。而通过中央财政代发国债的做法中，债务风险最终还是要由中央财政承担。举例而言，在1998年发行的用于基础设施建设的1000亿国债中，有相当一部分是通过财政转移支付制度由中央财政转给地方财政，用于地方基础设施建设，这笔资金是列入中央财政的，由中央财政来偿付，地方政府只是无偿使用。如果改变一下做法，直接由地方政府下属城投公司来发债，列入地方预算，地方财政来还钱，刺激经济增长的效果是一样的，但减轻了中央财政的负担，实现了中央信用与地方信用的分层次开发。现在，不仅地方政府有通过发行债券筹集城市建设资金的迫切需要，而且客观上也形成了以地方财力为支撑、在一定程度上可以说是隐蔽的地方政府债务融资体系，因而放松对地方举债权的限制，既有利于缓解中央财政的压力，也有利于清晰界定中央与地方的事权、财权关系。

其次，有利于增强地方财政收支行为的透明度，加强对地方政府的监督。债券市场的公开、公正与公平特点和信息披露机制，加强了对地方政府和地方财政的约束和监督。通过对其财政收支的评判和约束，促使地方财政将可支配收入和补贴用于偿债。在市场因素的约束下，地方政府将设法在精简人员、约束开支、减少浪费、提高资本效率方面有所表现，以增加投资者的信心并保持信誉等级。

总之，考虑到地方政府普遍存在隐性负债，最为现实的措施是将地方政府隐性债务显性化、合法化，同时加强监管。另外，国内金融市场的发展已经具有较大的吸收能力，以地方政府信誉作担保，在完善监管体系的前提下，推动发行城市建设投资债券，实现低成本融资，在目前的最符合我国国情。

（五）当前发展城投债市场的主要风险隐患及其管理

尽管城投债的发展有着巨大的现实需求空间，也在很大程度上推动了当前的城市化进程，促进了内需的扩大，但是，从当前的一些具体操作情况看，城投债市场的发展还存在一些值得关注的风险隐患，需要及早采取措施予以完善。大致来说，有如下几个方面值得关注：

1、地方政府注入价值高估资产问题

注入资产价值高估的问题可能得反思当前发行制度。城投公司毕竟不同于一般以盈利为目的的生产或流通企业，有的资产可能甚至完全不能给企业带来经济利益流入，已经不符合资产定义，不能形成对债权人权益的保障，但该类资产社会效益却很显著。有的资产虽然能带来经济利益流入，但并不以盈利为主要目的，这类资产如供水、供热、污水处理等市政公用事业资产，这些资产虽然有现金流，但盈利性很弱（而这仅有的少量盈利可能也往往是财政补贴的结果），总资产收益率可能远低于债券发行利率，也不能构成对债权人权益的有效保障。真正对城投公司债权人权益形成保障的是政府的可支配财力、政府对城投公司的支持力度以及抵质押资产市场价值和流动性对债券本息的保障程度，和城投公司资产账面或市场价值相关性不高。

对于上述问题，可能需要反思当前发行审核制度，用一般营利性企业的标准要求城投公司可能需要改进，毕竟二者的职能定位和经营目标有很大的差异，可以在严格认定城投公司身份的基础上调整发行审核标准，将审核标准主要集中到政府可支配财力、抵质押资产对债券本息的保障程度上来。

2、城投债担保背后的税制改革后地方政府财政潜在风险

由于分税制改革等原因，地方政府存在强烈的举债倾向，但由于受预算法的限制，地方政府原则上不得主动举债，导致了地方政府通过隐性渠道获取资金的情况，这些债务具有很强的隐蔽性。由于我国尚未确立衡量地方政府债务的统一口径，也缺少债务的预警机制，需要对隐形债务加强披露。而城投债的还本付息主要由地方政府兜底，税制改革后部分地方政府存在的隐性债务导致了投资者对城投债信用风险的担忧。

3、投资建设标的的预期收益滞后引发潜在的偿付能力风险

由于我国城投债募集资金投资项目多是不产生或不直接产生现金流的基础设施项目，政府建设这些项目主要考虑社会效益，债务的还本付息主要依赖于政府可支配财力的大小，和项目预期收益相关性很低，基本不存在项目预期收益滞后引发偿付能力风险的问题，偿付风险主要存在于政府可支配财力的波动。（完）

（本文节选自巴曙松所著的《金融危机中的中国金融政策》，该书已于2010年6月1日由北京大学出版社出版发行）