公积金新政助推房价？

从次贷危机爆发以来，全球金融市场受到显著冲击，资产价格大幅缩水，并对全球实体经济形成显著的冲击，全球主权财富基金也经历了一次十分严峻的危机洗礼。随着全球金融市场逐步从恐慌情绪中逐步回复，主权财富基金可能会重新面临一个新的发展机遇期。客观分析主权财富基金在金融危机前后的一些表现，以及一些新的发展趋势，对于把握总体的全球金融市场格局、以及主权财富基金发展的新特征，具有重要的理论和实践价值。

一、全球主权财富基金的发展现状

主权财富与私人财富相对应，通常指一国政府通过特定税收与预算分配、自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，一般以外币形式持有的公共财富。主权财富基金(Sovereign Wealth Funds，SWFs)既不同于传统的政府养老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构，而是近年来日益涌现出来的一种新的专业化、市场化的积极追求更高收益的投资机构。

主权财富基金可以追溯到1953年成立的科威特投资局(Kuwait Investment Authority,简称KIA)，起初基金总量规模不大，未引起关注。进入21世纪以来，随着东亚国家外汇储备的累积，以及全球原油价格从1999年的每桶10美元水平上持续上涨，用东亚国家和石油输出国的外汇储备构筑的主权财富基金的规模迅速膨胀。根据SWF Institute的统计，截至2007年底，全球外汇储备总量约为6.8万亿美元。International Financial Service的估算表明，当前全球主权财富基金管理资产的规模约为3.3万亿美元。这一规模超过了全球对冲基金与私人股权基金管理资产的规模，不过仍低于全球20家最大企业的市值总和。然而，根据相关机构的预计和测算，随着金融危机冲击的逐步平息，主权财富基金可能会继续活跃，预计2015年全球主权财富基金管理资产规模可能超过10万亿美元。

二、各国设立主权财富基金额政策目标分析

尽管各国设立主权财富基金的起点源于国家财政盈余、外汇盈余等国家财富的急剧增加，但设立主权财富基金的动因则各有侧重，根据IMF(2007)的提供标准，可以将主权财富基金根据设立的动因与政策目标划分成为五大类：

第一类：平准基金

这类主权财富基金设立的政策目标是是跨期平滑国家收入，减少国家意外收入波动对经济和财政预算的影响，所以它们又被称为平准基金（Stabilization-oriented Fund）。它们是由蕴藏丰富自然资源的国家设立，用于防止预算和经济受到起伏不定的初级产品（通常是石油）的价格冲击。国家在有大量财政盈余的年份将资产注入基金，以备困难年份的需要使用；对于这些国家而言，经济严重依赖于自然资源出口换取外汇盈余，跨期平滑国家收入的客观需要尤其突出。为保障自然资源枯竭后政府有稳定的收入来源，也为了避免短期自然资源产出波动导致经济大起大落，这些国家都先后对主权财富基金进行了多元化投资，延长资产投资期限，提高长期投资收益水平，旨在跨期平滑国家收入。设立动因是追求宏观经济稳定目标，规避风险的主权财富基金，则应该继续向高度流动的金融工具投资，因而还是应该维持美元与欧洲债券的投资额度，以应付不时之需；主权财富基金也有可能追求的另一种目标是为石油价格的波动保值。在这种情况下，主权财富基金出于降低石油价格冲击的投资行为，从近年来的资金流向看在实际操作中将可能会对日本、欧盟以及美国（程度相对较小）金融市场带来积极影响，而不利于英国以及其它新兴国家金融市场。

这一类主权财富基金的典型代表是挪威：挪威是世界上第三大石油净出口国，1990 年代，挪威的财政盈余和外汇储备快速增长，尤其是石油出口收入增长快速，为了更好地管理石油财富，也为了做好石油资源可能耗尽的准备，1990 年挪威设立了主权财富基金—政府石油基金。1995 年，挪威政府的财政盈余也每年划入石油基金。为进一步提高长期投资收益，避免经济增长出现“荷兰病”，1998 年，挪威中央银行设立专门主权财富基金—挪威央行投资管理公司(Norges Bank Investment Management，简称NBIM)，来管理国家的盈余的外汇储备。

第二类：储蓄基金(Savings-oriented Fund)

这类基金设立的政策目标是用于代际财富的转移和分享。对自然资源丰富的国家而言，储蓄基金将稀缺资产转入多样化国际金融资产投资组合中，以进行财富的代际转移或者用于追求其他长期目标。为应对老龄化社会以及自然资源收入下降对养老金体系的挑战，一些国家未雨绸缪，力求在代际间更公平地分配财富，设立专门的主权财富基金，即储蓄型主权财富基金；这一类的主权基金中最为典型的例子就属于挪威政府养老金（Norway’s Government Pension Fund）,阿联酋的阿布扎比投资局，以及俄罗斯的石油稳定基金也已经部分的转变成为用于后代的储蓄基金。

第三类：冲销型主权财富基金（Sterilization-oriented Fund）

这类基金设立的政策目标是用于降低储备持有成本或用于实行追求较高回报的投资政策。这类型基金也称为储蓄投资公司。它协助中央银行分流外汇储备，干预外汇市场，冲销市场过剩的流动性。因为按照国际货币基金组织的定义，以主权财富基金形式用于中长期投资的外汇资产不属于国家外汇储备。因此，一些国家为缓解外汇储备激增带来的升值压力，便通过设立主权财富基金分流外汇储备。这一类主权基金的形成主要是由于以东亚为代表的新兴市场国家积累了远远超过外汇干预与国际收支的审慎性需求的外汇数量。这些国家的外汇储备与大宗出口商品没有直接的相关性，不过通常被国际社会认为是和缺乏弹性的汇率体制和本土金融市场不发达等因素密切相关。当外汇资产积聚到一定程序时，这一部分的外汇资产就单独用作专业机构的投资的资本或者债务，并且相对于央行的外汇资产管理来说追求着明显的更高投资回报的目标。这一类的主权财富基金的典型代表是运作了数十年的新加坡政府投资公司(GIC)、韩国投资公司、1998年香港金融管理局为维持港元汇率稳定设立了外汇基金；中国成立的中投公司（CIC）。

第四类：发展基金

这类基金政策目标是用于调动储蓄，为重点社会经济项目（如基础设施项目）融资；其最初设立的动因是为支持国家发展战略，在全球范围内优化配置资源，更好地体现国家在国际经济活动中的利益。以新加坡为例，淡马锡控股公司（Temasek Holdings,简称Temasek）就曾公开提出淡马锡应凭借多年积累的资金优势，进入紧缺资金的国家和地区，分享其经济增长成果。因此，淡马锡控股公司制定的发展战略是：将1/3资金投资发达国家的市场，1/3用于亚洲发展中国家，剩余1/3留在新加坡本土。

第五类：养老金储备基金

这类基金设立的政策目标是用于支付政府资产负债表上的养老金以及或有负债。这类基金也可以称作预防型主权财富基金（Preventive Fund）。其初始设立的目的是为了预防国家社会经济运行中可能出现的危机，促进经济和社会的平稳发展。正如个人预防性储蓄动机一样，积累主权财富也可以应对一笔国家的或有负债，以应对潜在社会经济危机和发展的不确定性。以科威特为例，伊拉克战争结束后，科威特之所以能够重新获得独立并重建家园，科威特投资局（Kuwait Investment Authority，简称KIA）所积累并管理的主权财富基金发挥了十分积极的作用。

有许多主权财富基金最初成立目的并非单独的上述某一项，而是同时具备多重目标，而且在实践中，主权财富基金的设立动因并不是一成不变的。通常可能还多重和渐进变化的投资动因。比如说某些国家可以借助设立主权财富基金来实现冲销和财富储蓄的目的。在外部环境改变的时候，这些投资的动因还有可能随之改变，对于资金来源于自然资源的国家主权财富基金尤为如此。比如设立冲销型干预主权基金最开始的目的是平滑财政收入和冲销资本的流入对国内货币金融市场的影响。但近年来，其变化趋势是逐步从传统的政府债券投资演变到股票投资，再到房地产投资、一般股权投资等。当基金资产持续增长到超过了冲销干预目的的规模时，主权财富基金的投资目标可能要进一步放宽。这时的主权财富基金可能分拆为不同投资目的的若干基金。主权财富基金不同的目标意味着不同的投资类别和不同的风险、收益偏好，进一步又会导致基金之间管理方式的不同。例如稳定基金对于流动性的偏好大于储蓄基金，投资类别中短期投资的比例就会较高于储蓄基金。又以挪威NBIM 为例，1996 年前，NBIM几乎全部投资于有担保的政府债券。由于石油基金规模迅速增长，1998年挪威银行放宽了NBIM 对股票投资的限制。目前，NBIM投资组合中，股票比例30%，其余部分为固定收益产品投资。

三、主权财富基金投资于国际资本流动理论

目前，主权财富基金已成为国际金融市场一类崭新的有影响力的机构投资者，也是国际资本形成的重要形式之一，在国际资本流动中的比重和影响也越来越大。一般来说，主权财富基金的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求。主权财富基金的投资策略主要是指投资组合按照资产种类、货币、国别、行业、风险承受水平所进行的策略性进行配置。对包括主权财富基金投资策略在内的这种国际资本流动的行为是否经济上有效率的争论，这在经典的国际经济学和金融投资学中有如下几种理论解释：

1、费雪国际资本流动理论

20世纪初，美国经济学家欧文·费雪（Fisher）以李嘉图的比较优势理论为基础，从分析商品经济入手，提出了国际资本流动的理论解释。

费雪认为，利率的差异是国际资本流动的基本动因，而国际资本流动的结果是消除了各国之间的利率差异。同时，费雪也承认，由于各国对资本的限制、国际投资风险、交易成本等因素的影响，国际投资并不能使各国的利率完全平均化。

一般来说，无论设立主权财富基金出于何种初始动因，主权财富基金管理的基本目标都是为了要获取较高的投资回报，以保证国家盈余财富购买力的稳定。并不是全部的主权财富基金都明确限制止其投资国内的行为，但主权财富基金所投资的份额之中海外的风险资产占据了极其重要的部分，超过了总资产数目的一半之多。从目前的构成看，主权财富基金的大部分的投资活动都集中在了金融部门。这方面显示出主权财富基金与传统外汇储备管理的流动性、安全性目的迥然不同。从对于最大的主权财富基金的追求高海外投资收益的行为看来，其投资行为和传统的外汇储备管理有很大的差别，但是和私人资产管理公司，尤其是私人共同基金（private mutual fund）具有较大的类似。绝大多数的主权基金都没有明显的外在的负债这一特点，使得主权财富基金便于追求长期的高额收益，而更加类似于私人共同基金。这样一来他就和负担着一笔巨额的负债并且投资于固定收益类资产养老基金(pension funds)能够明显的区分开来。

2、麦克杜格尔国际资本流动理论

麦克杜格尔模型是麦克杜格尔在1960年提出来、用于分析国际资本流动的一般理论模型，其分析的是国际资本流动对资本输出国、资本输入国及整个世界生产和宏观经济效率的影响。麦克杜格尔认为，国际间不存在限制资本流动的因素，资本可以自由地从资本要素丰富的国家流向资本要素短缺的国家。资本流动的原因在于前者的资本价格低于后者。资本国际流动的结果将通过资本存量的调整使各国资本价格趋于均等，从而提高世界资源的利用率，增加世界各国的总产量和各国的福利。

一般地，从该模型入手分析一国的资本流动，我们可以得出如下的结论：第一、在开放经济系统里，资本流动可为资本充裕国带来更高收益；同时，资本短缺国也因输入资本使总产出增加而获得新增收益。第二、当各国资本边际生产率存在差异时，资本边际生产率较高的国家应追求经常账户余额为赤字，而资本边际生产率较低的国家则经常账户余额状态为盈余。第三、因为资本可自由流动，结果在世界范围内可重新进行资本资源配置，实现了帕累托最优，使世界总产值增加，促进了全球经济的发展。该模型提出了国际金融资本流动的必要性的依据。

在麦克杜格尔模型的分析框架下，可以发现金融资本的跨国流动的行为是长期并且稳定的。随着主权财富基金规模的扩大，这使得主权财富基金在全球范围内的投资是一股长期的稳定的力量。在金融危机时期，各国的主权财富基金大规模对金融部门的投资，尽管在短期内带来对这些主权财富基金的账面损失，但是从总体上是主权财富基金在全球金融市场的稳定性的体现。实际在，从下表也可以看到，次贷危机造成的金融市场的动荡使得股价和信贷违约掉期的溢价(CDS spread)都有所下降。这表明：在金融危机中，主权财富基金及时的注资行为可以看成一种其操作目标中间的均值回复的投资策略。在这个意义上，相对于对冲基金，主权基金在客观上也成为市场的一种稳定力量，尽管这些投资者同样是以追求盈利为主要目标的。

3、现在资产组合理论（Portfolio Theory）分析

现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，简称MPT）认为市场风险一般有两种：个别风险和系统风险（systematic risk），前者是指围绕着个别公司的风险，是对单个公司投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险无法由分散化投资来减轻。

在世界范围内选择金融资产组合与在某个国家选择金融资产组合相比，虽然会增加外国投资者风险，但却可以降低在一个金融市场内的系统风险和非系统风险。当一个国家的金融市场发生波动时，另一个国家的金融市场不一定发生波动，或者不一定发生同样幅度的波动。例如，当一个国家陷入经济衰退而导致股票价格普遍下降时，另一个国家不一定也陷入经济衰退，证券价格也不一定下降。因此,如果在世界范围内选择金融资产，可以在一定程度上降低系统风险，当然这一次次贷危机也深刻显示出全球化可能导致全球的市场波动趋同日益明显。根据最优国际金融资产组合的分析，可以清楚地揭示短期资本流动的成因。在现实的经济里，投资者们将根据他们的无差异曲线与资本市场线的切点选择不同的最优的国际金融资产组合，从而导致短期国际资本的流动。

主权财富基金的在全球范围内资产的配置也反映了其设立的动因以及其它方面的考虑。石油出口国就可能用主权基金资产对油价的波动进行保值。这种情况，标准的马可维茨的资产组合理论揭示了其应该持有较少比例的与石油价格正相关的资产。（石油产品价格的相关性如下图）经典的投资策略指出应该持有较少的能源类股权投资，以减小典型的主权财富基金的投资组合的波动方差。当然，主权财富基金在投资的过程中也应该发现、并加以利用与其国际收支平衡表的资产具有正或负的相关性的金融资产。

图1 各种资产与石油价格变动相关性图示

注：横轴表示相关系数，纵轴分别表示资产类别：

1能源2原料3公用设施4电信5信息技术6工业7可选消费8金融9主要消费10卫生保健

如果主权财富基金表现为标准的CAPM型的机构投资者的话，那么它的外汇资产的配置就应该出于资本化市场的考虑而非流动性考虑。如果主权财富基金资本化市场的权重的变动来进行资产头寸的调整的话，那么在全球范围之内，其资本就可能从欧美等地区净流出，净注入日本以及亚太地区的新兴市场之内。

4、开放国际经济与资本流动分析

主权财富基金的投资行为也可以从国际经济学宏观经济角度进行解释，如下：针对于浮动汇率制下的一国开放经济分析指出，主权财富基金的对外投资还可以缓解汇率政策对货币政策的压力。当汇率制度缺乏弹性时，通过主权财富基金对外投资运作，能够缓解汇率政策与货币政策之间的冲突。如果运作得当的话，主权财富基金可以成为一种适当、有效的与货币政策相协调的货币政策冲销工具，同时减小国内市场的可能的通货膨胀压力和货币市场的流动性过剩。根据开放经济的“三元悖论”，在资本流动的情况下，一个国家不能既维持固定汇率，又坚持货币政策的自主权。因此，在固定汇率安排下，货币政策无效而财政政策有效。国际收支持续较大的顺差，往往与汇率制度僵化密切相关，货币政策为汇率政策所束缚。通过国家出资，组织主权财富基金购汇对外投资，类似于实施扩张性的财政政策，有利于增加外汇需求，缩小国际收支顺差，缓解货币政策压力。

近年来，中国长期的双顺差，使中国积累了大量以美元为主的外汇储备，这种状况给中国外汇储备管理和宏观经济管理等带来了挑战。其一是原有的外汇储备管理方式下，持有外汇储备机会成本巨大。根据相关数据测算，中国巨额外汇储备所投资的美国国债和机构债的2000-2007年度平均收益率仅仅只有3-6%，而根据世界银行在中国的12400家外企投资的调查得知，其2005年一年投资收益率高达22%之多。尽管这两种资产形式具有一定的不可对比性质，但是从一定意义上说，这两者之差从特定的侧面反映了中国政府持有外汇储备的巨大的机会成本。其二是，央行为了冲销外汇储备对于国内货币供应量的影响而发行的央行票据等的成本在持续上升。

当然，除了以上对国际资本流动行为的经济理论解释之外，主权财富基金进行投资活动也可能是出于非经济因素的考虑。在这种情形下，那其策略型主权基金所投资的资产就可以简单地大量持有集中的金融资产。这种投资行为也是和私有资产管理公司的策略性投资战略是一致的。从现在获得的资料来看，没有明显的证据表示主权财富基金出于战略动机的投资决策将对金融市场的价格机制带来重大的影响。

但从长期来看，主权财富基金对于全球金融市场结构与稳定性的冲击很大程度上还取决于基金运作背后不同的动因。一般来说：由于主权财富基金的投资具有的长期性特点，其追求高收益的财务投资将会带来积极的影响，而其背后的非商业的动机则有可能为金融市场的稳定带来负面的影响。（完）

（本文节选自巴曙松所著的《金融危机中的中国金融政策》，该书已于2010年6月1日由北京大学出版社出版发行）