经济学的临床药方

文/努里埃尔•鲁比尼、斯蒂芬•米姆；译/巴曙松、李胜利、吕婕等

1996年，格林斯潘在一次演讲中警示“非理性繁荣”的危险。市场观察家们立即把格林斯潘的言论解读为：他将要提高利率，于是全球股市应声暴跌。然而随着高科技泡沫变得越来越严重，变乖了的格林斯潘再也没有公开发表过类似的警告。除了在1997年象征性地将利率上调了25个基点之外，直到1999年中，他才进一步上调了利率。随着长期资本管理公司濒于倒闭，美联储一下子将联邦基金利率降低了75个基点，使高科技泡沫进一步膨胀。

泡沫最终在2000年破灭。格林斯潘和美联储的反应就是大幅下调利率，从2001年的6.5%到2004年的1%，利率下调幅度高达550个基点。低息贷款的激增使高科技泡沫破裂的形势有所缓和，但却引起了另一个更大的房地产泡沫。这一次，美联储仍未采取切实行动。尽管越来越多的证据显示市场已难以控制，格林斯潘和继任者伯南克仍继续保持着低利率。后来虽然缓慢地加息但为时已晚，泡沫紧接着就破灭了，2007和2008年的金融灾难则是最终结果。随之又是大幅降息，直至贷款利率接近于零。

这里我们再次看到了类似的情景：当泡沫形成，资产价格大幅上升时，美联储袖手旁观并拒绝采取任何行动。而当泡沫破灭时，却极力采取一切措施以减轻破坏程度。然而这一行动被证明是错误的，也是徒劳无益的。中央银行家们早已不再相信这样的格言：一盎司的预防针会获得一英镑的治疗效果。这就如同医生纵容一个肺病患者吸烟，却又在多年后给他治疗肺癌时给予过量的治疗一样，中央银行也同样采取了这种不负责任的策略来处理金融泡沫。

公平地说，中央银行是否应该在泡沫形成初始阶段采取行动这一问题在学术和政策领域都还存有争议。不幸的是，大部分争议却来源于格林斯潘和伯南克的著作和言论，他们及其他一些经济学家们宣称，中央银行不应为控制泡沫而做的太多；相反，他们只能处理善后事宜。正如格林斯潘在2004年提到高科技泡沫时所指出的：“相比采取结果难料的激烈措施来治理尚未确定的泡沫，我们更倾向于选择在泡沫破灭时减轻其破坏效应，并使经济平稳过渡到下次扩张周期中去。”

这一策略非常奇怪。首先，会产生严重的道德风险。从美联储过去20多年的所作所为看，投资者有充足理由得出这样的结论：中央银行将在投机性泡沫形成和发展阶段无动于衷——事实上，他们反倒可能鼓励泡沫的形成，成为“新经济”或“居者有其屋”政治信条的拥趸者——但在泡沫破灭时，又会极力采取措施来减少破坏性冲击。这种做法有非常大的问题。如果投资者们相信美联储将会解救他们，下次他们就会继续采取更冒险的行动。他们知道，当另一场危机发生时，美联储会大幅降低利率，甚至降到谷底，从而为下一个更大的泡沫的形成创造机会。面对这种现状，伯南克和一些其他辩护者宣称，因为存在诸多“不确定性”，中央银行不可能干涉不断上升的资产价格。这是无稽之谈，一切货币政策都会受到不确定性的困扰。既然在面临不确定性的情况下，银行家们可以对付通货膨胀，他们也同样可以处理泡沫。再者，决策者有可用的工具来度量资产价格是否已经到了无法控制的地步。然而事实和常识证明，决策者并没有利用好这些工具。如果中央银行家们眼看着科技股的价格在几个月内增长两倍甚至三倍，却不能看出泡沫的话，也许他们需要考虑换换工作。

为了声援中央银行应对资产泡沫问题的消极态度，一些经济学家宣称泡沫对经济并不坏，中央银行不应该把事情弄得更糟。这种看法很明显是可笑的：过去几个世纪的一系列历史证据表明，当泡沫破灭时，再大的经济体也会遭受严重打击，而且这种破坏力会持续多年。

然而也有另一些观点指出，任何针对资产泡沫的利率上调，都将引发大规模经济衰退。也就是说，加息风险超过了潜在收益。依据这一逻辑，最好不采取任何行动。在他们看来，正是因为美联储提高了利率才导致了1929的经济崩溃，类似地，日本央行企图控制资产和房地产泡沫的做法也才是1990年代经济萧条的根源。这些持有“刺破泡沫会触发经济崩溃”观点的悲观者所列举的例子明显忽略了这样一个事实，在这两个例子中，中央银行在泡沫形成的早期关键阶段，帮助和纵容了投机行为，直到泡沫已极度疯狂、难以收场时，才想起手里的政策工具。

当然，这并不意味着决策者应该通过大幅加息来控制泡沫。那是很危险的。然而，一种温和的、先发制人的行动却是合适的，他要比现在这种当泡沫变大时无动于衷，当泡沫破裂时突然踩刹车的做法更为可取。从某种程度上说，把“要么不做，要么狠做”的标签贴在格林斯潘身上多少对他有点不公。1996年当他发表那个著名的演讲时，他明确表达了对不断上涨的股票价格的担忧。当谈及资产泡沫风险时，他说“全面评估资产负债表和资产价格的变化，应该成为制定货币政策过程中不可或缺的一部分。”然而在后续的执行中，也许是担心参考资产价格制定货币政策会对市场产生非对称性和破坏性冲击，他最终摒弃了这一战略。

事实上，通过货币政策来控制泡沫的风险并不在于其效果过于明显，而是过于有限。在20世纪90年代，如果美联储通过把利率提高100或150个基点来控制“非理性繁荣”，在投资者期望股票价格可以每年上涨两倍的情况下，效果将非常有限。同样在10年之后，当市场期望房地产价格以每年20%的幅度永久上升时，加息的影响也将十分有限。

在这种情况下，单一的货币政策远不能控制信贷泡沫或资产泡沫。中央银行可能还需要采取其他措施。例如，根据《T监管条列》的规定，美联储有权改变“保证金要求”，即投资者借钱购买证券的额度。尽管在保证金要求推出的最初几年，美联储不时地对此做出变更，但自从1974年以来，这一比例被一直稳定在50%。当越来越多的投机者通过保证金账户购买股票时，提高这一要求就将非常有助于控制科技泡沫的过度膨胀。而事实上，由于没这样做，泡沫被越吹越大。

美联储还可以使用其他信贷政策工具来控制信贷的扩张以及资产泡沫的膨胀。根据《D监管条列》的规定，美联储有权改变会员银行的存款准备金率。换句话说，它可以决定存款和准备金之间的比例，这反过来可以控制信用创造。此外，美联储还拥有其他一些法定权力和手段实施间接信贷控制，从而进一步抑制投机性泡沫。

美联储还有更多的工具可供支配。比如，可以设定“基于资产的储备要求”的权利下放给银行。或者，中央银行可以就某些特定资产单方面地提高储备要求。如果这次金融危机之前，美联储拥有这项权力，它就可以针对房地产部门的各种衍生资产提高储备金要求。这一权力将使美联储有能力控制任一特定部门的资产价格，而对金融体系的其他领域不产生影响。

但是，如果美联储不使用它们，赋予它们再多的新权力也毫无意义。在过去几年里，在对待资产泡沫问题上，美联储曾采用自由放任政策，资产泡沫本身已足够糟糕，美联储的行为则无异于雪上加霜。不仅不采取相应的货币政策，相反，它还为资产泡沫当拉拉队长，给金融系统注入大量宽松货币，并拒绝行对抵押贷款等金融产品实施监管。这必须改变，美联储需要变得更加有效。在未来几年，美联储需要的不仅仅是应对资产泡沫的权力，更需要有运用这一权力的意愿。

它们也需要知道，它们在全球货币体系中的能力是有限的。60多年来，美国和美元一直处于全球主导地位。然而那个时代行将走到尽头，未来几年，我们如何有效把握这一艰难转型将对预防未来的金融危机具有决定性影响。（完）

（本文节选自努里埃尔•鲁比尼、斯蒂芬•米姆所著的《末日博士鲁比尼的金融预言》，中文版已由万卷出版社2010年8月出版）