李嘉诚的离去与一个时代的结束

文/ 《财经国家周刊》记者 贺雷

最近的股权之争，让地产“一哥”万科企业股份有限公司（下称“万科”）倍感压力。各种明争、暗斗、表态与试探轮番上演，这让本来专注开疆扩土的万科有些分心。早在2014年初，万科总裁郁亮就曾拿着《门口的野蛮人》一书，向员工表达了万科股权分散，可能遭遇“野蛮人”举牌的担忧。

那时，万科股价触底，一度低至7元，2015年9月终于反弹至13元上下。前海人寿及其一致行动人通过三次举牌，耗资200亿以15.04%的份额暂居万科第二大股东。

如果这场收购发生在去年，收购成本可以减半，目前的价位是否值得前海继续出手？前海人寿只甘于当一个财务投资者，还是拥有更大的野心？这恐怕还要问问万科现任第一大股东华润股份有限公司（下称“华润股份”）的意见。

野蛮人敲门

万科是一家没有实际控制人的公司，其股权分散程度在中国上市公司中极其少见。即便华润股份在8月31日和9月1日两度增持万科，重回第一大股东的位置，其总共持有的股份也只有15.29%。

目前万科第二大股东前海人寿及其一致行动人持股比例为15.04%，与华润仅在伯仲之间。而第三大股东是一家外资公司HKSCC NOMINEES LIMITED，持有11.9%的股份（数据来源于万科2015年半年报）。

2004年至今，华润股份对万科持股维持在15%左右。长期以来，大股东一直安静地扮演财务投资者，从不干涉公司的实际运营。这也意味着，万科一直都由管理层直接控制，公司从上至下已经非常习惯这样的运作模式。

一位业内人士告诉《财经国家周刊》记者，“万科高管未来会不断地稀释股权，通过员工持股比例的增加，来巩固自己的话语权。”从长期来看，一个外部投资人想要控股万科，难度会越来越大。

对于前海人寿的“野蛮敲门”，万科高管在2015年中期业绩发布会上回应说：“欢迎任何投资者来投资万科，有人投资万科说明万科是被看好的。”

同时万科也称，在股改、B股转H股等关键时刻，华润都给了万科大力的支持，未来希望能和华润这样的大股东长期共同发展。言辞之间，充分表达了希望华润继续增持的意愿。同时通过强调未来“员工持股计划”将继续增持股份，来向前海人寿示警。

华润集团相关负责人接受《财经国家周刊》记者采访时对此次股权争夺首次表态：“作为大股东，华润一直与万科保持良好沟通，只要对股东和企业有利的事情都会考虑，未来也会一如既往地支持万科的发展。”

总体来看，华润目前不打算放弃第一大股东的位置。而前海人寿也第一时间通过媒体表达了善意，称其对万科的投资仅仅是财务投资，对万科这家企业进行了深入研究分析。

但是一旦坐上大股东的位置，会不会通过股东大会、董事会来干预万科的运作，对万科的管理层施压，目前没人知道。

对于前海人寿而言，最安全的方式是以财务投资人的身份入局，但对万科及其管理者来说，这绝对是一个潜在的风险。

可靠的蓝筹

“万科作为行业龙头，市值近1500亿元，ROE超过19%，分红收益率接近4%，属于标准的蓝筹股票；万科业绩和股价一直较平稳，在适宜的市场环境下具备一定的上升空间，符合监管要求，符合前海人寿保险资金稳健和收益安全的资产配置要求。”前海人寿甚至还表示，愿意与华润共同推动万科的国际化和业务转型。

可以看出，前海人寿试图安抚万科的焦虑。有分析人士对《财经国家周刊》记者表示，“万科”属于防御型的投资品类，对于目前正在疯狂寻求投资标的的险资公司来讲，举牌万科在道理上的确讲得通。

在中国的房地产企业中，万科的资产规模和市场声誉都首屈一指。

根据其2015年半年报，万科的总资产为5369亿元，净资产1178亿元，其净负债率（有息负债减去货币资金，除以净资产）为15.76%，始终保持在行业较低水平。万科手握货币资金446.1亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和237.7亿元，在财务上极为稳健。

这一直是万科的特点。从投资回报率角度看，自2009至2013年，万科归属上市公司股东的净资产收益率稳定递增势，由2009年的15.09%递增至2013年的21.53%，在2014年受到行业转冷的影响回落至19.17%，但也属于非常高的水平。

万科是中国房企中少有的能在扩张中保持正向现金流的企业。自2009年以来，万科经营活动产生的现金流净额一直为正，2014年的经营活动产生的现金流量净额为417亿元，这证明其自身造血的能力非常强大。万科的运营安全性远高于恒大、保利等其他千亿级别的地产公司。  

目前，万科的市值在1500亿元左右，对应1178亿元的净资产和2105亿元的预收款项，结合万科超过19%的净资产回报率，其投资回报率可能达到15%左右。从财务角度看，对前海人寿这类追求稳健投资的保险资本来讲是具有吸引力的。

同时，前海人寿及其一致行动人的背后是宝能集团，宝能系本身以综合物业开发、现代物流产业、文化旅游产业和金融业等为核心业务，与万科的业务重合度较高，未来资源整合或者合作的空间很大。所以，举牌万科对于前海人寿而言是“进可攻、退可守”的好棋。

郁亮的焦虑

无论是“野蛮人”的觊觎，还是万科股价不受资本市场“待见”，这都肯定有万科内在的原因，而万科的“内忧”也确实不少。

这个被管理层直接控制的上市公司，却是房企中高管变动最为频繁的企业。2015年9月10日，在万科工作超过20年的老将，万科高级副总裁、成都区域本部CEO莫军申请提前退休，继任者是被郁亮快速提拔的70后新锐王海武，这已经是今年万科高管的第四次调整。

2010年以来，万科先后有陈东锋、许国鸿、徐洪舸、肖楠、刘爱明、杜晶、袁伯银、肖莉和毛大庆9位重量级高管出走。虽然万科高级副总裁、董事会秘书谭华杰戏言：“我们能够承受一半管理层突然消失的风险”，但对于投资者而言，频繁的高管变动绝非好事，更多是一种负面信号。道理很简单，没有人比公司管理层更清楚企业发生了什么。

同时，用事业合伙人制度来提升万科业绩充满不确定。漠视股东利益曾经是万科的一个“陋习”。

在万科周刊的《什么是万科事业合伙人》中，郁亮曾坦言：“长期以来，我们从来没把股东放在眼里，同大股东几乎没有任何联系，除了让他们承担责任，让他们签字。” 

为了提升股东权益回报率，万科推出经济利润奖金制度。在过去五年，万科的规模和利润不断增长，市盈率却一直维持低位。

于是，万科进一步推行“事业合伙人”制度，用合伙人的集体奖金增持公司股票，将股东和事业合伙人的利益捆绑，甚至由于使用杠杆导致事业合伙人团队将承受比股东更大的投资风险。

万科称，目的是“让股东意识到，在股价问题上，管理团队和他们是利益一致、同甘共苦的。”但这也未显著提升万科的股价。

有人质疑，万科基于内生性增长的发展道路已经走到尽头。万科ROE增长的真实因素是因为合作式开发，引入资本合伙人，但万科却强调事业合伙人制度和跟投制度。如果说，事业合伙人团队承受比股东更大的投资风险，那股东未来的风险可能会更大。这不是所谓的风险共担，却有可能成为对万科股东权益的蚕食。

谭华杰也承认，“万科的这套制度，到目前为止还处于一个非常稚嫩的状态，还有太多疑问需要去面对”。所以对于万科的管理层，在“掌握自己的命运”的路上要真正提升的内在能力还很多。 

对于未来的发展战略规划，万科提出了“万科一二三”。即一条底线（质量）、两项战略（城市配套服务商、产业化）和三个策略（主流定位、快速周转、谨慎投资）。同时万科也在研究三个新课题：移动互联网思维、轻资产模式和混合所有制。

可见，万科在努力为自己探索更大的业绩空间，通过转型服务领域来赢得更高的估值。中国的城市化进程还远未结束，如何巧妙地利用互联网手段，盘活万科既有的巨大资产和资源，这应该是其最大的机会。

当然，这一点宝能集团也看得非常清楚。