从宏微观经济看A股走势

一、泡沫破灭之后：低增长，高储蓄

增长率放缓加上持续的高储蓄率，通过动态的第二定律发挥作用。所有发达国家在过去数十年的人均国民收入增长率是非常接近的。如果在几年时间内进行比较，差距显著，往往会激发国家之间的自豪感或嫉妒心。但如果考察更长时期的平均值，则会发现所有发达国家的增长率实际上相当接近。

不管怎样，与各国的人口增长率的差距相比，收入增长率的差距非常有限。在1970-2010年，欧洲和日本的年均人口增长率不足0.5%，到1990-2010年则更加趋近于零，日本甚至是负增长，而美国、加拿大和澳大利亚的人口增长率为1.0-1.5%。因此，美国和其他两个新大陆国家在1970-2010年的总体增长率显著高于欧洲和日本，前者大约为每年3%甚至更高，而后者仅为2%。这个差距看似不大，但其影响会在长期大量积累起来，因此事实上是非常显著的。增长率的这种差异将对资本的长期积累带来巨大影响，并且在很大程度上可以解释为什么欧洲和日本的资本收入比结构性高于美国。

下面转向1970-2010年的平均储蓄率，我们再次发现不同国家之间有巨大差别：私人储蓄率通常为国民收入的10-12%，但在美国和英国仅为7-8%，而日本和意大利高达14-15%。在40年中，这些差距经年累月积累下来导致了很显著的后果。我们还注意到，储蓄最多的往往是那些人口增长停滞、老龄化严重的国家，很自然地为退休和遗赠而存钱。不过，储蓄与人口之间的关系远不是那么系统性地一一对应。人们选择储蓄多少背后可能有很多原因，例如文化背景、对未来的预期以及独特的国家历史等，这些因素发挥作用并不令人奇怪，人们在做生育和移民决策时也一样会受上述因素的影响，而决策结果最终会对人口增长率产生影响。

如果把增长率差异和储蓄率差异结合起来，我们便很容易解释为什么不同国家的资本积累会出现如此大的数量差别，以及资本收入比为什么会在1970年之后急剧提高。一个特别清晰的案例是日本，其年储蓄率接近15%，增长率略高于2%，因此日本长期积累的资本存量达到国民收入的6-7倍并不奇怪。这是动态的资本积累第二定律的自然结果。类似的是，储蓄率更高而增长率更快的美国，相比之下有着低得多的资本收入比并不令人惊讶。如果将从1970-2010年观察到的储蓄流量推断出来的2010年的私人财富水平（结合1970年观察到的初始财富）同2010年实际观察到的私人财富水平相对比——我们会发现大多数国家的这两个数据非常接近。当然对应关系并不十分完美，反映出其他因素也有显著影响，例如在英国，储蓄流量似乎完全不足以解释私人财富在这段时期的急速增长。

我们可以利用1970-2010年间的储蓄水平来解释发达国家私人资本积累的主要特征，而无需借助相对资产价格有重大结构性提高的假设。或者说，房地产和股市价格的波动总是在短期甚至中期占主导地位，但长期影响却是中性的，长期起决定作用的通常是资产的数量效应。再次以日本为典型案例。要想理解日本的资本收入比在1980年代的大幅提高以及1990年代的急剧下跌，很明显起决定作用的因素是房地产和股票泡沫的形成及其崩溃。但如果我们探讨1970-2010年整个时期的变化过程，就可以明显看到数量效应压倒了价格效应：日本的私人财富从1970年的国民收入的3倍提高到2010年的6倍，几乎可以完美地用储蓄流来解释。

二、私人储蓄的两个组成部分

私人储蓄包含两个部分：个人的直接储蓄（没有在即期消费的那部分家庭可支配收入）以及企业的储蓄（代表企业的所有者持有，其中既包括企业自身的直接储蓄，也包括借助金融投资的间接储蓄）。企业储蓄来自企业用于再投资的利润（又称为“留存收益”）。在某些国家，企业储蓄能占到整个私人储蓄的一半左右。 假如忽略企业储蓄的部分，仅考虑严格定义的家庭储蓄，我们可能会以为所有国家的储蓄流都显然不足以支撑私人财富的增长，于是将在很大程度上依靠相对资产价格（尤其是股票）的结构性提高来解释。这样的结论从会计角度看可能成立，但在经济含义上是错误的：股票价格从长期来看的确会比消费品价格上涨更快，但其原因主要是企业的留存收益使其得以扩大规模和资本，这其实是数量效应而非价格效应。假如留存收益被纳入私人储蓄，表面上的价格效应也将大部分消失。

在实践中，从股东的立场来看，作为红利分配掉的利润与留存收益相比税负往往更重。因此对资本拥有者来说，只把一部分利润用于红利分配（以满足他们的即期消费需求），而把其余部分用于企业及其分支机构的积累和再投资，更符合其利益。今后还可以卖掉部分股份，以兑现资本收益（其税负通常低于分红）。各个国家的企业留存收益在整个私人储蓄中所占比重的差别，很大程度上也是由于法律和税收制度的不同所致；这属于会计上的差异，而非经济意义上的差别。考虑到这些因素，更好的做法是将企业的留存收益视为代表企业所有者进行的储蓄，因此也是私人储蓄的组成部分。

三、耐用商品和贵重商品

此处定义的私人储蓄以及私人财富并不包括家庭购买的耐用商品，如家具、电器、汽车等。在这方面我遵从了国民账户统计的国际标准做法，将耐用家庭产品视为即期消费项目，当然如果是企业购买的同样这些产品，则会被视为年折旧率较高的投资。不过，就本文的研究目的而言这种处理的影响不大，因为耐用品在全部财富中一直都只占较小份额，并且没有随时间出现太大的波动。在所有发达国家，现有的统计都显示家庭耐用商品的总价值在1970-2010年通常只占国民收入的30-50%，没有明显的变化趋势。

可以这样理解，每个人平均来说拥有的家具、冰箱、汽车等耐用品的价值相当于年收入的大约三分之一到一半，在2010年代早期的人均国民收入为3万欧元左右的国家，这相当于1-1.5万欧元。这个数字并非小到可以忽略不计，对很多人来说甚至代表着他们拥有的大部分财富。可是相比之下，私人财富总量相当于国民收入5-6倍，人均15-20万欧元（不包括耐用品），其中约一半为房地产，另一半为净金融资产（例如银行存款、股票债券和其他投资，减去债务）和企业资本，耐用品只能算数额很小的补充部分。除房地产和企业资本外，在国际通行的国民账户统计中，唯一包含的非金融资产是“贵重商品”，包括艺术品、珠宝和金银等贵金属。居民家庭购买这些商品纯粹是为价值储蓄（或艺术价值储蓄），而它们的价值基本上不会因为时间而损耗。不过大多数估计认为，这些贵重商品的总价值比耐用品还少得多，在不同国家约占国民收入5-10%，或者说，对人均国民收入3万欧元的国家来说，仅为每人约1500-3000欧元。所以，即使考虑到黄金价格近年来的上涨，贵重商品在私人财富总量中的份额依然很小。

有趣的一点是，根据现有的历史统计，以上这些比重在很长时间里似乎并没有太大变化。在19-20世纪，耐用品价值的估算值通常都相当于国民收入的30-50%。格里高利·金对英国1700年前后的国民财富的测算结果也类似，家具和瓷器等物品的总价值约为国民收入的30%。贵重商品和珍品代表的财富数量从长期来看则似乎有所减少，从19世纪后期到20世纪早期约占国民收入的10-15%降至今天的5-10%。根据金的测算，此类商品（包含金属货币）的总价值在1700年左右曾高达国民收入的25-30%。但归根到底，这在英国多达国民收入7倍左右的财富总量面前依然不算突出，资本的主体还是农地、住房和其他资本品（商店、工厂、仓库、牲畜、船只等）。（完）

（本文节选自《21世纪资本论》，该书中文版已于2014年9月由中信出版社出版发行）（本文仅代表作者观点）