人口迅速老化，金融如何应对？

一、中国经济已经悄然越过刘易斯拐点

2004年前后，中国东南沿海出现了广泛的低端劳动力供给紧张的问题。制造业成为“民工荒”的重灾区，随后在一些中部如湖南、河南等农村劳动力的流出省份也出现了用工紧张的现象。诸多证据说明2004年的民工荒并非一时之事，而是大拐点即将到来的标志，是趋势性的改变。

中日越过刘易斯拐点时均遭遇了失业率下降的情况。日本在60年代中后期越过刘易斯拐点时失业率出现了下降，中国自2002年以后失业率也出现下降。

进一步观察外出务工农民工的人数变化情况，可以发现近年来虽然外出务工农民工的人数逐年增加，但是增加幅度逐渐趋缓，2004年以后稳定在每年5%。这从另一个侧面佐证了农村剩余劳动力已为数不多。

结合农村居民的工资增幅近年来的上升，更能说明中国已经越过刘易斯拐点。刘易斯拐点的基本定义是，在二元经济存在的情况下，农村存在大量剩余劳动力，因此劳动力从农业向非农领域的转移不会引致工资水平的上升，换言之，农村劳动力是无限供给的。当刘易斯拐点到来之时，非农产业必须提高工资水平才能吸引更多的农村劳动力转移。自2004年前后，一方面我们观测到了农村劳动力工资水平的上升，另一方面也观测到农村劳动力转移速度的趋缓，这一价格和数量相悖，正说明农村劳动力的无限供给已经结束。

二、人口红利窗口即将关闭

（一）日韩刘易斯拐点后继续享受人口红利

一般而言，有着二元经济特征的国家往往首先经历刘易斯拐点，此后这些国家不再享受大量农村剩余劳动力带来的低廉成本，但是总劳动人口存量依然巨大，抚养比依旧较低，在劳动力供给方面仍不存在明显的约束。这种高劳动人口占比，低抚养比的人口结构优势即为人口红利。由于生产性人口多于消费性人口，国民储蓄一般维持高位，这为资本形成提供了充足保证，同时大量年轻劳动力的存在不仅解决了劳动投入问题，也有利于创新能力的提高，从而保证了全要素生产率的提升。

日本在上世纪60年代中后期越过刘易斯拐点后，依旧享受人口红利直到90年代初，而韩国在上世纪80年代左右跨过刘易斯拐点后至今处于人口红利窗口阶段。人口红利的持续存在保证了日本和韩国在经过刘易斯拐点后不至于遭受劳动力供给不足的打击，其经济依旧维持了较长时间的增长。可以说人口红利的存在在一定程度上弱化了刘易斯拐点后的负面冲击。

（二）中国人口红利窗口即将关闭

伴随着妇女总和生育率和人口增长率的下降，新进入劳动力市场的人口将持续低于步入老龄化的人口，中国未来将持续面临劳动力潜在供给减少和老龄化继续加速的压力。

2010年以后，中国的人口情况体现为老龄化速度明显加快，少儿数量保持低位，劳动人口增量少于减量，经济将面临持续的劳动力供给问题。中国的人口红利窗口即将关闭。这表现在：

第一、从劳动力总量来看，中国劳动人口增速持续下降，劳动人口存量在2015年左右达到高点，随后便下降，劳动力的供给将开始下降。

第二，从人口结构来看，少儿占比持续下降，老年占比持续上升，并且老年人口增长速度超过少年人口减少，总人口抚养比将持续上升。根据联合国数据显示，中国人口红利窗口将在2015年关闭。联合国数据预测2015年中国少儿抚养比为27，老年抚养比为13，而第六次人口普查数据显示少儿抚养比为23.7%，老年抚养比为18.9%。这说明无论是老龄化的严重程度还是后备劳动力的紧缺程度，实际情况都远比预测情况更严重。中国人口红利的结束时间几乎更早！

（三）中国人口“未富先老”

事实上，伴随着经济增长，社会人口结构必然趋于老化。但是中国的老龄化过程显然快于经济发展过程，面临着严重的“未富先老”问题。自1982年到2009年，中国用了仅仅25年时间，就走完了日本60-70年的路。中国2009年的人均GNI不到3500美元，而日本1990年的人均GNI则为25000美元，但是二者却拥有相同的人口结构。相同的经济发展水平上，中国的老龄化程度相当于日本的2倍，中国老龄化的趋势更快。

综上，中国的人口红利拐点即将到来。未来中国经济将受到劳动力供给紧张和老龄化持续加快的双重挤压。相比于日本和韩国，中国经济将面临更为严峻的考验。原因有以下两个：第一，不同于韩国和日本在跨过刘易斯拐点30年之后才遭遇人口红利拐点，中国的两大拐点几乎同时到来，因此劳动力供给的形势更为严峻；第二，不同于韩国和日本在进入老龄化社会时，已经拥有较高的人均收入，中国在收入水平较低时即迈入老龄化，因此经济增长承受的压力将更大。

刘易斯拐点和人口红利拐点的相继越过将给中国经济带来诸多挑战，人口结构的约束将促发中国经济增长模式的转变。

三、三高式增长不可持续，未来经济亟待转型

虽然刘易斯拐点和人口红利拐点在定义上有区别，但是其对经济的影响却有相似之处。

第一，二者都将使劳动力供给曲线左移，从而抬高劳动力供给价格。劳动者工资的上涨将推动价格中枢的上升，劳动力供给充分条件下的低通胀，高增长态势将不可持续。

第二，劳动力供给的紧张将对经济增长产生不利影响，越过拐点后经济增长中枢将出现系统性下降。

第三，劳动力供给约束将改善国民收入的分配形式，劳动报酬占比上升，从而带动消费兴起。

第四，消费上升将导致储蓄下降，投资增速将出现下降，经济增长的动力将由投资转向消费。

第五，收入分配将更趋合理，为经济顺利越过库兹涅兹拐点提供动力。

在以上五点中，前两点是越过拐点可能面临的风险，简单来说就是高通胀低增长的风险；后三点则是可能面临的机会，在越过拐点后，经济内生增长的激励将增强，消费带动的经济增长将扩大服务业需求，从而有效带动产业升级和经济增长的持续。

（一）拐点过后，经济增长动力发生变化

日本经济在60年代中后期越过刘易斯拐点后，增速出现了系统性下滑。而在1990年前后，日本经济越过人口红利拐点后，经济增长中枢再一次出现下移。

同时储蓄率水平出现了接近20年的系统性下降。这是因为不可逆的老龄化趋势对于储蓄率水平具有趋势性的影响。伴随着人口结构的变化，储蓄倾向较高的劳动年龄人口下降，而消费倾向较高的老年人口比重上升，将导致储蓄率水平的趋势性下降。储蓄率水平下降将无法保证投资资金的来源，高储蓄，高投资的增长模式不可持续。

在日本经济跨过刘易斯拐点和人口红利拐点后，由于劳动力供应的逐渐紧张，劳动者收入获得提升，从而提高了劳动者收入在国民收入中的比重。伴随着劳动者收入占比的上升，私人消费兴起，经济增长的动力逐渐从投资带动型转化为消费拉动型。

低端劳动力工资水平上升也使得收入分配结构更趋公平，基尼系数从超过42下降到30多。这为日本在80年代成功越过库兹涅兹拐点，跻身高收入国家奠定了良好基础。

（二）人口因素曾经推动中国经济高速发展

过去中国经济增长体现为高储蓄率保证的，投资拉动的经济增长。虽然这一发展模式与中国政府推行赶超战略，试图快速实现工业化的努力不无关系，但是人口因素也是能够保证这一增长模式的关键。

过去30年人口抚养比的持续下降为中国带来了储蓄的持续增加。为中国经济起飞积累了大量资金。然而这一人口红利的享受实际上是透支了未来的红利，少儿人口占比的提前下降导致后备劳动力严重不足，同时劳动人口迅速上升将在未来加速老龄化过程，未来净消费人口占比将快速超过净储蓄人口占比从而降低储蓄率，高储蓄基础下高投资增速带动的高经济增长模式将不可持续。

同时，中国城乡分割的二元结构曾经为中国经济带来大量的廉价劳动力。在劳动力从农村向城市转移的过程中，要素的优化配置极大地改善了经济运行的效率。更为重要的是，由于农村货币化率低于城市，农村劳动力在向城市专一的过程中产生了巨大的货币需求，这一需求吸收了大量超额货币。在这种情况下，中国可以发行大量的货币以刺激经济，提高产出，而不必担心通货膨胀率的提高。这就为保证高投资率提供了货币基础。但是伴随着刘易斯拐点的越过，城乡货币需求的二元结构趋于统一，高货币发行，高投资率，高经济增长率和低通货膨胀率的增长模式将不可持续。

过去30年中国较高的国民收入水平保证了中国经济快速发展从而摆脱贫困陷阱。但是由于资本报酬的递减规律和劳动力投入数量的约束，单纯增加要素投入的粗放式增长方式将难以为继，未来经济增长将依赖于生产力提高。

刘易斯拐点和人口红利拐点的越过为中国经济从要素驱动向生产力驱动的转型提出了迫切要求，中国正处于十字路口。因为正是在生产要素驱动到生产力驱动的转折点上，国家之间出现了分化，许多中等收入国家未能实现这一转变而陷入“中等收入陷阱”。至今成功摆脱这一陷阱跻身高收入国家的也仅有日本和东亚四小龙。

四、 “库兹涅兹”拐点已经临近，将决定中国经济长期走向

库兹涅兹认为，伴随着经济增长，收入分配差距先扩大后缩小。这就是经济增长与收入分配的倒U型曲线。收入分配差距最大的那一点即为库兹涅兹拐点。一国经济能否成功越过库兹涅兹拐点，收入差距能否成功缩小，是其是否能够维持持续增长动力的关键。可以看出，陷入中等收入陷阱的拉美各国，衡量经济不平等程度的基尼系数很高，而成功实现跨越的日本、韩国，基尼系数则较低。

在快速越过刘易斯拐点和人口红利拐点后，中国经济增长的下行风险增大。如果此时中国能够顺利改善收入分配状况，越过“库兹涅兹”拐点，将在一定程度上抵消前两大拐点所带来的负面影响。因此未来中国经济能否成功转型，能否进入高收入国家行列，“库兹涅兹”拐点的顺利越过将至关重要。

目前中国仍然处于库兹涅兹拐点的左侧，伴随着经济的快速发展，中国收入分配差距还在持续扩大。但是2004年以后，伴随着中国经济越过刘易斯拐点，收入分配的差距扩大的趋势开始放缓。结合其他证据，我们相信中国正在接近库兹涅兹拐点，中国经济已经处于生死攸关的十字路口。

如果说刘易斯拐点和人口红利拐点的越过改善了收入分配不平等的状况，加速了收入分配差距临界点的提前到来，那么在到达这一临界点后，能否成功跨越则不仅取决于市场力量，更取决于政府政策。

五、人口结构的动态变化：一连串故事的大幕已打开

通常，单纯考察人口结构的动态演进过程，生育率低于标准水平的2.1、65岁以上人口占比大于14%、15～64岁劳动人口停止增长、人口总量开始下降是四个逐步跨越的拐点，每经历一个拐点，人口结构的正面效应会削弱、负面效应会强化；考虑到发展中国家普遍存在的“二元结构”，同时附加经济发展阶段、人口转移、人均收入等一些变量，人口与经济结构的变迁过程存在“刘易斯拐点”、“人口红利拐点”、“库兹涅茨拐点”三个发展的时间窗口，前面两个拐点的跨越意味着一国的潜在增长率会下移，后一个拐点的跨越则被认为是一国成功转型的关键。

（一）中国步入人口老龄化的节奏：速度更快、间隔更短、发展水平更低

1、速度更快。按照国际标准，如果将65岁以上人口占比从7%提高至14%这两个指标作为衡量一国人口“老化”的标志，那么对比发现：1）西方主要发达国家完成这一转变的时间跨度通常在40～100年，英国经历47年、德国经历40年、美国经历73年、法国经历115年完全超越14%的水平；2）亚洲国家完成这一转变所经历的时间远远低于发达国家，日本仅仅在25年的时间里就过渡到了“老龄化社会”，马来西亚、泰国、印尼与日本迈入人口老龄化的时间节奏基本一致，韩国、新加坡、越南的速度则更快，将在15～20年的时间里完成这一跨越，只有印度是一个大的例外；3）从中国的情况看，第六次人口普查数据显示，65岁及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91个百分点，未来10年中国人口老龄化节奏将以更快的速度推进，根据联合国的保守预测，中国最早将在2025年达到甚至超过14%，换言之，中国和日本一样，将花费25年时间完成这一跨越。

2、间隔更短。1）如果将生育率低于标准水平的2.1、65岁以上人口占比大于14%、15～64岁劳动人口停止增长、人口总量开始下降作为人口结构变迁的四个拐点，对比发现：日本跨越这四个拐点的三段时间间隔分别为30年、10年、5年，而中国则为20年、0年、5年，这意味着中国将会比日本以更短的时间节奏分别跨越人口结构的四个阶段，这在一定程度上反映了中国人为实施的计划生育政策的负面效果；2）进一步对比，日本在20世纪50年代末跨过“刘易斯拐点”，90年代中期跨越“人口红利拐点”，期间的时间跨度接近40年，也正是在这一段时间，日本成功实现向发达国家的转变，然而中国从2003年前后迎来“刘易斯拐点”，到2015年前后关闭“人口红利窗口”，所经历的时间仅略超10年，因此，中国在今天所面临的人口结构转变压力远远大于日本。考虑到作为新兴市场的印度，将在未来数据10年内持续享有“人口红利”所提供的优势，中国面临的周边市场的竞争压力也将更大。

3、发展水平更低。整体上对比，日本、韩国、新加坡、香港的人口红利窗口关闭时，其发展水平已经很高，人均GDP均已达到2～3万美元，而中国在迎来这一问题时，人均GDP尚不足1万美元，换言之，中国过早地在较低发展水平上不得不面对这一客观约束。

图表1、人口红利窗口关闭时的人均GDP对比(美元)

数据来源：世界银行

（二）人口结构产生短期冲击的三条渠道：资产、负债及杠杆率

经验分析中，人口结构的中长期效应通常体现在三个方面：1）潜在增长率是否会系统性下移？如果将各个国家在人口红利窗口关闭前后的经济增长率进行比较，通常会发现人口结构与经济增长之间存在一定的负相关性，这是多数人认为人口老龄化会导致经济增长系统性下滑的直接证据。特别是在把这一实证关系对应于中国的情况时，日本往往成为一个典型的案例，并认为中国可能会重复日本“失落的十年”，然而不同国家的具体情况又存在明显的差异。亚洲国家在老龄化超过7%的时候就减速，而其他欧洲国家包括美国则在老龄化程度更高的时候经济才进入减速期。2）潜在通胀率是否会系统性下移？大样本的分析，通常会发现人口快速老龄化的经济体平均的通胀率较低，甚至会经历通缩，日本和部分欧洲国家曾出现类似的情况；相反，人口抚养比较低的经济体通常会经历通胀，墨西哥是一个案例。然而，中国的“二元结构”特征却使之成为一个反例，人口红利期间，劳动力要素价格的非市场定价，使中国经历了高增长与低通胀的格局，那么未来中国是否会逐步过渡到“低增长、高通胀”并最终过渡到“低增长、低通胀”，从而收敛于人口结构老化之后的均衡结果？ 3）资产价格的膨胀机制是否会中断？通常，人口老龄化的经济体，资产购买者与资产出售者之间的人数会发生逆转，资产购买者减少，而资产出售者增多，从而使资产价格出现下降，甚至使资产泡沫破灭，那么中国的房地产资产是否会出现类似的结果？

从这个角度看，目前关于中国经济短期“硬着陆”，潜在增长率触及“减速带”及房地产泡沫破灭的担忧某种程度上说明人口结构变迁所带来的潜在冲击已经开始被广泛关注。我们认为这种担忧是否会变成事实，关键取决于人口结构如何冲击中国政府、企业、家庭及银行的资产负债表，而具体的冲击渠道也将表现为三个方面：资产方、负债方及杠杆率。

六、人口结构动态变化的短期风险——基于国家资产负债表框架的分析

以上我们分析了人口结构变化带来的三大重要拐点的越过，对中国经济长期发展可能产生的影响。但是人口结构变化的短期冲击同样不可小视。目前关于中国经济短期“硬着陆”，潜在增长率触及“减速带”及房地产泡沫破灭的担忧某种程度上说明人口结构变迁所带来的潜在冲击已经开始被广泛关注。我们认为这种担忧是否会变成事实，关键取决于人口结构如何冲击中国政府、企业、家庭及银行的资产负债表，而具体的冲击渠道也将表现为三个方面：资产方、负债方及杠杆率。

如果将中国视为一个股份制有限责任公司，同所有的公司一样，她拥有三大会计报表[1]：资产负债表、现金流量表及利润表。如果把这三张表合并成一个“大资产负债表”，我们会发现：1）右边负债方考察的是这个国家的融资能力，它包括国内市场的股权融资和债券融资，也包括国际市场的FDI直接融资和证券市场融资，同时还包括合并三大表之后表现为“经营性收入”的部分，具体而言，这部分收入分为三部分即劳动者报酬收入、政府收入（生产税净额）及企业收入（固定资产折旧和营业盈余）。2）左边资产方考虑考察的是这个国家的投资配置和获取投资收益的能力。通常，无论是何种融资方式，负债融资之后的资产表现形式为现金，这个国家可以将现金配置于基础设施，也可以配置于房地产，或者存货，最终的目标则是使负债方的现金进入项目与资产方的现金流出项目互相匹配，并略有盈余，即有净收益。3）中间具有放大功能的杠杆率。从动态资产负债表的变化来讲，杠杆率衡量的是这个国家通过其资产膨胀扩大其负债融资的能力，如果说资产价格处于上行通道，那么杠杆率的放大功能可使负债能力同步扩大，从而实现资产负债表同步扩张；反之，如果资产价格处于下行通道，那么这个国家的负债能力不仅同步收缩，而且为了偿还债务，不得不出售资产，杠杆率的反向放大功能则使资产价格以更快的速度下跌，资产负债表同步被动收缩。

从一个国家资产负债表的角度看，随着人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”，不仅会在中长期内影响一国的资产负债的稳健度，而且也会在短期内影响这个国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力，并相应产生三种潜在的风险：融资风险、资产价格下行风险及杠杆率收缩风险，特别是面临短期的宏观紧缩政策时，这种潜在风险暴露和释放的可能性会明显加大。

（一）融资风险（负债方）

1、工资上涨、政府收入与企业盈余被压缩的风险

随着“刘易斯拐点”的到来和“人口红利”的终结，如果不存在明显的技术进步和劳动生率的提升，那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升，而政府和企业收入将面临下降。从数据上看，过去的20多年，劳动者报酬在GDP收入中的占比一直处于持续的下行趋势，直到2007年达到低谷，不足40%，而企业收入则持续上升，也在2007年达到46%的峰值水平，可以预期的是，人口结构的变化将逐步改变甚至逆转这一趋势，从而使得企业盈利和政府收入面临收缩。从日本的经验来看，日本在1950年代末经历“刘易斯拐点”之后，工业企业，特别是制造业的利润率都曾出现系统性下移。

2、FDI存量资金的退出风险

一直以来，中国迅速的城市化和工业化进程，特别是地方政府的GDP激励机制是吸引大量FDI进驻中国的关键推动力，然而，第六次人口普查的数据基本确认三个事实：城市化率超预期、人口结构老化速度超预期、“人口东进”趋势的接近终结。这意味着FDI留驻中国的投资收益可能逐步呈递减趋势。这是因为：1）“刘易斯拐点”之后，FDI所享有的低劳动力成本优势将走向终结，特别是考虑到近年中国劳动力人口的绝对递减趋势，这种优势结束的速度可能快于预期；2）FDI进驻中国的渠道除了形成制造业和出口部门的厂房、机器等固定资产投资之外，还通过中国房地产资产价格的上升获取投资收益，然而随着房地产价格上行态势的趋缓，特别是考虑近期的房地产调控政策对价格的压制，可能会对增大FDI存量资金投资于房地产的潜在风险；3）即考虑到未来中国中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求，但是能否成功承接东部城市完整的产业链尚存不确定性，而且基础设施投资效率的提升也可能难以重复东部的路径，房地产价格也难以重演东部和发达城市的上升速度。因此，FDI留驻中国的潜在收益率可能面临系统性下降风险，特别是人民币升值的步伐减缓甚至人民币停止升值时，FDI的存量资金退出中国的可能性加大。

3、储蓄率下降、真实利率上升所产生的融资成本整体上升风险

中国“人口红利”的一个最重要结果就是高储蓄率、低利率与高投资率，然而随着“人口红利”向“人口负债”的转变，中国低利率的格局必将逐步发生改变，从而一对一地提高负债方融资的整体成本，将反过来对资产方的投资配置产生冲击。特别是考虑到，目前紧缩的货币政策，通过名义利率的提升，一定程度上加速了真实利率的上升过程。

（二）投资收益下行风险（资产方）

2010年中国资本形成总额达到19.16万亿，占GDP的比重接近50%，然而其中约有50%左右的投资项目用于交通等基础设施以及房地产方面的投资性支出，其中仅房地产投资高达8.5万亿；另外的50%投资用于商品生产，以满足出口消费和国内的消费需求，这些大规模的投资建设活动带动了对国内钢铁、水泥等资源的需求，由此形成了中国所谓的投资驱动型增长模式。

然而，人口结构的动态变化本身即意味着原有投资模式的配置效率，从而使增长的潜在速度面临实质性的下行风险：1）与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去10多年相比，即使中西部仍存在较大的基础投资需求，其需求扩张的速度也不及10年迅速，因此，许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择，例如在非发达地区建设机场、在人口相对较少的地方建设高速公路等，其投资效率将会有所下降。2）中国出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低；3）中国房地产市场高速发展期的拐点已过，特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

（三）杠杆率的放大功能面临受限风险

将中国整体作为一个资产负债表来观察，该表资产方扩张的机制在于杠杆率，换言之，是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀，这个膨胀机制有三个关键环节：1）其一是出口部门创造外汇资产，这成为基础货币投放的核心渠道；2）其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力；3）其三是中国间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。然而，在施加人口结构的约束条件之后，或者这一约束条件逐步变成硬约束之后，我们同样会发现以上三个环节均不同程度地受到影响，从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。

1、基础货币的创造机制弱化

中国过去10多年，基础货币的扩张根源于中国充裕劳动力资源集中制造业和出口贸易部门所创造的外汇储备及外汇占款。从数据观察，特别是从2002年开始，在美国经济需求强劲扩张等带动下，中国的贸易顺差/GDP迅速上速，由2002年的不足2%逐步扩大至2007年的10%，从而使得外汇占款成为推动央行基础货币迅速增长的核心渠道，即外汇储备/基础货币逐步大于1，然而从这个指标观察，外汇占款创造基础货币的效应自和2004和2005年之后开始逐步削弱，这与中国跨越“刘易斯拐点”，至少是35岁以下核心劳动人口在2003年达到峰值的时点非常吻合。因此，从这个角度看，我们认为人口红利效应所产生的基础货币创造机制将会逐步减弱，这将成为限制流动性扩张的根本因素。

2、银行信贷内生创造M2机制弱化

如果说出口部门是创造基础货币的主渠道，那么地方政府基础设施投资、城市化与房地产则是创造M2的主渠道。具体的机制是：1）劳动人口的城乡转移在推动城市化与工业化的同时，也提升了城市土地资源的价值，同时也成为房地产价格上升的关键驱动力；2）房地产价格上升与地方政府土地出让金收入两者相互推动，不仅使得地方政府可以以不断升值的土地为抵押直接获取银行信贷，而且地方政府的出地出让金作为存款，成为进一步扩张银行放贷能力的来源，最终的结果的M2的扩张，也表现为地方政府与银行资产负债表的同步扩张。

然而随着“刘易斯拐点”的到来，人口结构趋于老化，城市化所带动的资产价格扩张及M2创造机制也将趋于弱化。从数据上观察，2003年之后，M2/GDP曾出现明显的放缓，直到2009年金融危机期间的刺激政策通过大规模的地方政府支出和银行信贷投放使得该指标出现逆转，然而，2010年以来的货币信贷政策正常化意味着M2/GDP将逐步重返原路，回归常态水平。

七、人口结构动态变化的政策含义

（一）经济周期波动可能短期化，经济过热与经济“硬着陆”之间的切换更为频繁

从国家资产负债表的角度，一个经济体合适的、可持续的增长水平或者稳态水平时的潜在增长率就取决于负债融资能力、投资配置效率及杠杆率的使用空间。基于以上的分析，随着融资约束的强化、投资效率的降低以及杠杆放大功能的弱化，那么经济潜在增长率的平稳回落就不再是一个所谓中长期的故事，而是逐步、逐级动态下行的一个过程。例如，综合世界银行、IMF等多方面的分析，目前针对中国的潜在增长率水平的测算，最乐观的结果也没有超过9.5%，悲观的结果则低于8%，甚至更低。

因此，资金配置于基础设施、制造业和房地产的效率已经不可避免地有所降低，国家资产负债表所决定的潜在增长率很可以也已经下滑到一个新的平台，那么在这种情况下，如果政府和国有企业主导的投资模式继续将有限的、成本已上升的资金配置于原有的传统领域，每获得一单位固定资本形成所需要付出的劳动力、资源、资金代价则会更大。因此，实体经济更容易表现过热的特征。

从相反的角度看，在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体，如果叠加逆周期的紧缩政策，那么经济在短期内出现“硬着陆”的可能性也更大。换言之，人口约束使得经济体内部的腾挪空间变小，既容易出现过热，也容易出现“硬着陆”，两者之间的切换频度会明显增多。从资产负债表同步扩张与同步收缩机制来看，在新的投资渠道或新的投资收益增长点、负债渠道产生以前，经济过热与“硬着陆”的双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。

换一个角度也可以说，随着经济增长中枢速度的平稳回落、以及通胀中枢水平的一定程度的上升，整个经济体系可能需要在起伏中适应这种新的增长与物价的组合，在经济决策者依然以原来的低物价和高增长组合作为政策目标时，就可能或者是导致紧缩过度，或者导致刺激过大。

（二）政策松紧度的变换会更为频繁，结构调整酝酿新的动力

2010年一季度时，普遍担忧的是经济偏热和通胀失控，当时的主基调是经济上行风险大于下行风险；而时隔不足2个月，目前市场的担忧已经切换到经济“硬着陆”和政策的过度紧缩，目前的主基调是经济下行风险大于经济上行风险。特别是当出口遭遇劳动力成本上升、人民币升值，汽车和房地产相关消费品等遭遇房地产调控时，目前对经济下行的担忧已经明显加大。

从政策紧缩力度来讲，3、4月份银行信贷规模并未出现实质性压缩，银行间市场利率也已回落到合理水平，为什么实体经济感受到的紧缩程度与政策松紧度之间出现如此明显的背离？我们认为其中的一个重要原因是经济运行所面临的约束条件已经发生明显的变化。例如目前银行贷款的各期限实际成本与2007年紧缩周期的末端相比，仍然存在约一个点的差距，但是加息所面临的经济周期环境已经明显不同，目前的经济增长能力与2007年相比，已经明显的弱化。再比如，目前企业感受到的资金成本与银行间市场的资金成本存在明显的反差，民间利率已经接近甚至超过2007年的水平，这里的原因除了监管政策的约束外，银行信贷在整个社会流动性创造中的杠杆功能已经有所弱化，单一观察银行信贷的资金成本已经不足以反应社会整体的融资难度。之所以会出现这种情况，很可能是因为人口结构所产生的趋势性变化与周期性紧缩政策的叠加在造成资产方扩张能力下降的同时，也同步影响了负债融资的能力及杠杆率的使用空间。

进一步分析，当面临趋势与周期相互叠加的困境时，政策本身既要防止过热，又要防止过度紧缩带来的“硬着陆”风险，这客观上使得政策的变换频度会明显高于以往，但是从松紧度的把握来看，松的“度”与紧的“度”都不太可能太大，更不可能出现2008、2009年的大规模放松，也不太可能强于2007年紧缩强度。因为随着人口、资金等约束条件的接近上限，实体经济与政策本身的腾挪空间已经被明显压缩。

同样值得关注的是，人口结构的变化及其可能产生的上述影响，同样为经济结构的转型提供了新的契机，例如，劳动者收入水平的提升，一方面会促进消费动力的增强，同时从经济发展史的角度看，在劳动力成本上升的初期，往往容易促进企业更多转向劳动力替代的资本投入，促进资本密集程度的提高，进而促进产业结构的调整。投资增长速度的一定程度的下降，也为服务业的发展提供了新的空间。劳动密集型产业向中西部的转移，一方面使得中国经济增长速度的中枢的降低会是十分温和的，另外，也使得不同区域的发展差距有所降低，为整个经济体系的协调发展提供了良好的机会。

文：巴曙松

节选于：《人口结构变化决定中国经济后危机时期走势》2011年