无法退出？请美联储恢复正常

当一国央行打开所有闸口刺激经济时（正如美联储在2008年9月以后做的那样），未来某一时刻它必须停止释放流动性，回归常态。但是在什么时候、采用何种方式来回归常态呢？诸如此类问题的解决方案构成了美联储的“退出策略”。退出策略的顺利实施对于我们每个人都很重要。如果美联储的货币政策退出策略进展得过快或者过于猛烈，我们可能重新回到经济衰退状态；如果退出策略实施得太晚或者太慢，我们可能会面临严重的通胀问题。

一、从哪里退出？

美联储难道不能原路返回吗？就像一名旅行者砍下树木来标记他来时的路，然后循迹而归？在很大程度上，答案是“可以”。但是，当退出时机来临时，美联储退出这些政策的步调和顺序可能无法匹配自2008年9月以来，美联储推出这些政策的步调和顺序。同时，下面列出的这些相关政策都需要退出。

1、应急贷款计划

正如我们所见，美联储烹制了一道“贷款计划大餐”，来应对当时瞬息万变的金融危机。还记得定期拍卖工具、定期资产抵押证券贷款工具、资产支持商业票据、货币市场共同基金融资工具、商业票据融资工具、一级交易商信用工具、定期证券借贷工具以及其他贷款计划吗？每种非常规贷款计划都被用来满足某种特殊的资金或信贷需求压力。这些计划中的大多数，随着需求的消失而逐渐退出了。

2、超级资产负债表

虽然美联储的贷款总量在2008-2009年的冬天骤降，但其总资产额并未大幅缩减。当贷款额从1.5万亿美元跌至零时，资产总额却毫发未损，这怎么可能呢？贷款规模缩减的部分被规模甚至更大的证券资产替代，主要是美联储通过两大资产购买计划（俗称QE1和QE2）购置的国债，以及房利美和房地美发行的债务工具。

3、政策的前瞻性指引

美联储最终需要退出的非常规货币政策就是它的政策公布手段，特别是如何让市场了解到，它想保持超低利率到某一时点的意图。联邦基准利率在2008年12月几乎为零，从那以后利率再也无法降低。但是，美联储会将0-25个基点的利率浮动范围维持多久呢？从2009年3月到2011年8月，联邦公开市场委员会告诉我们，基准利率将维持低位“延长一段时间”。这些话在金融世界里几乎被奉为“圣言”，虽然没人明白它们到底意味着什么，市场参与者只剩下猜测与揣度。此后，在联邦公开市场委员会2011年8月的会议上，他们将“延长一段时间”的说法改变为“至少至2013年中期”。现在，市场有了一个确定的日期——当时看来，这个日期还很遥远。从这个说法的改变上来看，美联储仍然在继续实施而不是退出宽松货币政策。新的说法清楚地表达了一个观点：各位民众，宽松货币政策会比你们预期的维持更久。

二、时机就是一切

以上的讨论涉及的是从哪些政策中退出。那么，该何时退出呢？如果美联储维持宽松货币政策时间太长，将会对经济产生过度刺激，导致通胀严重。从我们现在的处境来看，扩张的经济听起来并不算坏。然而，对于意外高通胀的担忧，使得公开市场委员会的鹰派们从2009年开始，就吵着要加快扩张型政策退出的速度。但是，这同样存在着相反的风险。如果美联储紧缩得太快，经济体还未强健到能够完全承受这样的冲击，会造成怎样的后果？这种潜在的风险令鸽派担忧。过早的实行紧缩货币政策，将会令已然孱弱的经济重新跌入谷底，失业率将随之上升，通胀率也将下降。由此可见，美联储的退出策略实施得既不能太快也不能太慢，对时机和步调的选择一定要正确、恰当。

三、退出路径何在？

一些更具鹰派思维特征的公开市场委员会成员早在2009年春天就开始找寻退出路径。现在回想起来，即使想法无可厚非，这样的行动也显得过早了。金融危机刚刚退去，经济仍然在收缩，量化宽松政策（美联储宽松政策的核心部分）在2008年11月刚刚开始实行。然而，2009年7月，美联储前主席本·伯南克已将美联储的政策退出方案提交国会，他声称“应该让公众和市场明白，我们所采取的应对金融危机和衰退的非常规政策，应该以一种平滑的、合适的方式退出，避免政策刺激可能导致未来通胀反弹的风险”。

他很明确地提出下面退出策略的关键组成部分。

1.美联储应急贷款计划的自动缩减。

2.卖出投资组合中的证券，削减银行准备金。

3.提升超额准备金的利率，伯南克强调这“可能是此类工具中最重要的一个”。

四、退出变成了重新实施

毫无疑问，伯南克和鹰派都在等待。美联储的大部分注意力自2009年7月以来，都放在是否以及如何深化实施货币宽松政策上。这是因为余震尚未结束，美联储担心会产生新一波的地震。第一场余震来自希腊——是这样吗？

2009-2010年，希腊面临严重的赤字和债务问题已经不是什么秘密了。然而，直到2010年3月，市场似乎都对此不是特别担心。此后，与以往一样，市场忽然醒悟过来，并且反应极为剧烈，就好像有人在拥挤的剧院里大喊一声“着火啦”。紧接着，希腊政府忙不迭地作出一系列实施财政紧缩政策的承诺（迅速被打破），欧盟和国际货币基金组织也提供了相应的国际援助。但是，恐慌仍旧在继续。希腊10年期政府债券的收益率从3月底的6%暴涨到5月初的12%——在大约6周的时间内翻了一番。

2个百分点的通胀，高达12个百分点的利率水平，对希腊金融系统的可持续性提出了严重挑战。希腊这样一个发达的欧洲国家，孕育西方文明的摇篮，难道真的会出现债务违约吗？简直不可想象，不是吗？从希腊陷入危机开始，市场迅速对同样债务缠身的其他欧元区国家警惕起来，特别是葡萄牙和爱尔兰。我很难理解希腊主权债务危机的爆发能够令美国的就业率增长戛然而止。毕竟，希腊的GDP规模仅相当于华盛顿一个州，我们不用担心希腊的衰退会传染美国。与希腊类似，美国政府也存在巨额财政赤字，金融动荡导致从雅典逃离出来的热钱涌入美国。因此，美国国债利率下降，而美元升值。如果国际投资者担心美国会重蹈希腊债务问题的覆辙，美国国债利率应该上升，美元则应该贬值。所以，当金融危机蔓延到葡萄牙和爱尔兰时，它并未越过太平洋。相反，美国成为了逃离资本最主要的避风港。

但是，时间上的巧合仍然令人吃惊。几乎在金融恐慌刚刚袭击希腊时，美国经济就开始急转直下。当然，同一时间还发生了很多其他的事情。美联储的QE1资产购买计划临近到期，奥巴马政府的医疗改革法案在3月30日正式通过立法，棒球新赛季也正式开始。但是，很难想象这些事件中的大多数与美国经济速度的骤降有所关联。可能希腊（还有葡萄牙和爱尔兰）的金融恐慌唤醒了美国雇主们的潜在恐惧。无论怎样，已经发生的变成了既定事实。结果是，美联储停止讨论退出策略，公开市场委员会的主要议题变为：为了刺激经济我们还能做些什么？当然，也不完全是这样。这当然仅仅是伯南克主席和公开市场委员会中多数人的观点，委员会中的鹰派一如既往地未被轻易说服。2010年具有投票权的一位实力型鹰派成员托马斯·赫尼希，长期担任堪萨斯城美国联邦储备银行主席，在2010年每一场会议上都奋力强调宽松货币政策导致的通胀危险，并驳斥美联储委员会展期维持零利率的做法。类似的鹰派-鸽派辩论也在美联储外部进行着，美联储的批评者呼吁继续实行退出策略，而鸽派则力挺美联储深入实施货币扩张计划。但是，当希腊出现问题后，美国经济增速放缓，公开市场委员会中的鹰派渐渐在与伯南克和鸽派的斗争中败下阵来。到2010年11月的会议时，公开市场委员会宣布了所谓的QE2计划——旨在降低长期利率的大规模回购长期国债。

五、任性的美联储

2011年4-7月，希腊重新陷入困境，面临更坏的财政局面（希腊将无法实现赤字削减目标）和急速下滑的经济（令财政目标更加难以实现）。希腊主权债务的利率再创新高——10年期债券的利率从4月初的12.7%暴增至6月中旬的17.8%。到了8月中旬，希腊利率更高了。

如同事先约定好了一样，美国经济重新陷入低迷，2011年前三个季度GDP增长率仅为1.3%。这些不利情形令公开市场委员会中鸽派的观点更具说服力，鸽派的领导人包括副主席珍妮特·耶伦、纽约联储主席比尔·达德利、波士顿联储主席埃里克·罗森格伦和芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯。你可能会认为，如此糟糕的经济形势能够让鹰派闭嘴，但是你错了。

达拉斯联储主席理查德· 费舍尔、明尼阿波利斯联储主席纳拉亚纳·柯薛拉柯塔和费城联储主席查尔斯·普罗瑟组成了美联储主席“三重奏”，他们在8月份的公开市场委员会上，对决定将“延期”的说法转换为前文所述的保持现行利率“至少至2013年中期”不变的承诺，表达了强烈的抗议。他们的抗议之所以如此吸引眼球，是因为一场会议中出现三张否决票的情况，在以达成共识为基础的公开市场委员会的历史上绝无仅有。这些反对者的观点是：给美国经济一点时间，它肯定会有起色的。但是，投票反对一项提案（而不是反对一项政策行动），实在是不多见的。

公开市场委员会深入实施宽松政策的行动还未结束。随着经济走势继续急转直下，鸽派势力越发强大，鹰派仍在抗议。2011年9月，美联储宣布实施被媒体称作“扭转操作”的货币政策。“扭转”的目标与QE2相同：削减长期利率。具体操作是买入长期债券（与QE2相同），同时卖出短期债券（QE2并未涉及）。扭转操作看起来像一种承诺。一方面，与QE1和QE2不同的是，它并没有令美联储的资产负债表更加膨胀——这也是最让美联储内外的“通胀鹰派”头疼的地方。这很大程度上归因于扭转比QE2的刺激作用要小。另一方面，它肯定比什么都不做要好。如果扭转操作成功地拉低长期国债利率，就很可能将长期私人借款利率也拉低。

六、非常规货币政策是新常态吗？

2008年12月16日，当联邦基准利率几乎降为零时，美联储就已经耗尽了所有常规货币政策工具的储备。从那时起，美联储只剩两种选择：第一种选择是偃旗息鼓，将恢复经济的重任交给财政部门，指望经济通过自身的调节能力缓慢复苏。但是，伯南克不会让这种情形发生。几年前，他就已经保证过不会再因为美联储的反应不及时而引发另一场衰退。第二种选择是，公开市场委员会可以采用次优和第三优的非常规货币政策，例如量化宽松和口头承诺。这也是他们以前和现在一直所做的，退出还看不见影子呢。

接下来的一两年内，失业率很可能高于美联储5.6%的目标，通胀率则不会高于美联储2%的目标，并且利率仍维持在极低的水平。如果这样的预测成为现实，美联储就必须将非常规货币政策再多维持几年。即使经济环境逐步恢复正常，我们也很可能生活在一个通胀率1%-2%，而不是4%-5%的世界里。在那种环境下，联邦基准利率更有可能需要被保持在接近零的水平，这就又一次需要实施非常规货币政策。我们先来回顾一下非常规货币政策。

之前我们已经讨论过两类非常规货币政策，因为美联储不厌其烦地使用它们。一种是口头承诺，将低利率政策“延期”，“至少到2014年底”，或者直到某些关于通胀和失业率的中间指标的目标实现才结束。另一种是大规模回购资产，例如QE1、QE2和扭转操作。我们将会在接下来的几年内，看到美联储实施上述两种非常规货币政策，正如我们在2012年9月看到的那样。然而，如果经济开始衰退，我们也可能看到其他选择的实施。作为一条规律，央行行长们认为这些“其他项”根本不入流，也不屑于使用它们。事实上，它们确实与口头承诺和大规模资产回购这两种美联储已经采用过的方式很不同。但是，在美国、欧洲和日本经济的当前形势下，非常规的情形可能还会持续更长的时间。（完）

文：艾伦·布林德；译：巴曙松

文章来源：《当音乐停止之后》（中国人民大学出版社于2014年7月出版发行，本文仅代表作者观点）