房地产泡沫与货币政策

很多人认为，在2001年的衰退之后，美联储在二十一世纪初保持低利率也是造成房地产泡沫的一个原因。2001年起，在经济疲软、就业增长率低迷、通胀率跌至谷底的情况下，美联储降低了利率。2003年，联邦基金利率跌至1%。确实，降低利率这一货币政策的目的之一就是刺激房地产需求，从而刺激经济发展。我认为这是非常具有争议性的，但也是至关重要的，不仅是为了充分认识危机，也是为了给将来的货币政策的制定提供前车之鉴。那么，在制定货币政策时，应该在多大程度上把类似房地产泡沫的事物纳入考虑范围之内呢？

美联储内部对此作了细致的研究，美联储以外的研究也有很多。据我所知，货币政策对房价的上扬没有起到关键作用。下面我谈谈这方面的证据。

证据之一是国际比较。人们没有意识到，房价的暴涨暴跌并不是美国独有的。世界上很多国家的房价都经历了暴涨暴跌，且与其货币政策并没有紧密的联系。例如，英国的房价上涨相比美国有过之而无不及，但货币政策比美国更加紧缩，这与房价上涨的货币政策论不符。又如，德国和西班牙使用同样的货币——欧元，拥有同一个中央银行——欧洲中央银行，货币政策也相同，但是德国的房价在整个危机期间非常稳定，而西班牙房价激增的幅度远超美国。因此，这些外国的证据至少说明“货币政策很大程度上导致房地产泡沫”不太合理。

证据之二是泡沫的大小。利率和住房抵押贷款利率的变化确实能影响房价和房产需求，这一点历史中不乏证据。但是当你关注包括住房抵押贷款利率在内的利率的变化幅度以及房价变动的幅度，基于历史数据分析两者的关系，就会发现只有一小部分的房价上涨可以用利率变动来解释。换言之，二十一世纪初期房价的上扬幅度太大，而货币政策导致的利率变动幅度较小，所以前者不能用后者来解释。

最后一个证据是泡沫的时机。罗伯特·希勒是一位以研究包括房地产泡沫在内的经济泡沫著称的经济学家，他认为泡沫从1998年就开始了，也就是在2001年的经济衰退和美联储下调利率之前。而房价在2004年政策紧缩之后增长迅速，所以时间对不上。对此有两种可能的解释。一种解释是1998年正是技术泡沫的中间阶段，刺激股价飙升的乐观心理（预期）同样可能会导致房价飙升。一些经济学家提出了另一种可能的解释：二十世纪九十年代后期，一场非常严重的金融危机席卷了一些亚洲国家和其他新兴市场经济体。危机平复之后，许多新兴市场国家开始积累大量的外汇储备，这意味着他们需要得到安全的美元资产，所以，对包括住房抵押贷款在内的资产的需求激增。这种需求是来自国外的，因为一些国家决定获取更多美元资产来充当外汇储备。有趣的是，在整个国家你能找到的与房价上涨关系最紧密的就是资本流入，这些资金流入国内，用来购买其认为安全的住房抵押贷款和其他资产，时间恰好也是在1998年初左右。

以上就是对货币政策是房地产泡沫的重要来源的反驳。但是我得强调，经济学家仍就此争论不休，这对我们很重要，因为进一步说，我们需要反思低利率给经济和金融体系带来的影响。尤其是在当下，出于谨慎考虑，美联储正尽力将金融监管做到最好，以确保万无一失。

此次危机导致了什么样的结果？可以说后果很严重。2008年和2009年金融市场的压力陡增。股市第一次暴跌发生在2000年和2001年的经济衰退时期，当时技术股猛烈下跌，但是需要注意的是，最近一次经济衰退中的股市下跌幅度超过了2000和2001年。房产建设在经济衰退之前有一次急速的下滑，正是它引发了危机。

学生：大萧条时政策紧缩得太早，导致经济二次探底。谈及二十世纪七十年代的政策时认为政策紧缩得太迟。如何判断恰当的时机？是只有一个恰当的时机还是时机一直在变？

伯南克主席：找到紧缩或者宽松政策的恰当时机的确很有挑战性，这也是为什么美联储要拥有如此之多的经济学家和模型。预测并不是非常准确，所以我们需要持续观察现状并适时作出调整。二十世纪七十年代，因为那时人们对通货膨胀的预期不受任何限制，所以预测尤其困难。如果油价上涨，人们就预期通胀率走高，接下来就要求提高工资以应对物价上涨，而工资的提高又会进一步抬高物价，如此循环往复。因为人人都预期通胀率持续走高，没有人对美联储或者政府能使通胀率保持在一个较低的稳定水平上抱有信心。好在现在情形大为不同了，这很大程度上要归功于沃尔克主席和格林斯潘主席。在经历了很长一段时间的低通胀率后，尽管油价有所变动，但大多数人对通胀率保持较低水平已经习以为常了。这是很有用的，因为通胀率保持在较低水平的话美联储就有更大的余地，即便一段时间内政策宽松，也不会陷入工资和物价交替上涨的恶性循环。因此，沃尔克主席和格林斯潘主席的一大贡献就是保持通胀预期较低，这也是世界各国央行的一大目标。

学生：您提到全球经济失衡也制造了一部分泡沫。美国现在的货币和财政政策聚焦在以借款促经济，会不会因为借款过度消费而重蹈危机的覆辙？

伯南克主席：首先，我们想要达到的是经济整体更加均衡，所以货币政策既会刺激资本形成，也偏重于促进出口。总之我们想要实现的是需求的主要组成部分——消费、投资、出口和政府支出更加平衡。目前的货币政策与经济平衡的目标是一致的。换言之，消费需求远低于危机前的水平，尚未完全恢复，较之危机前仍相对疲软，而私人债务却下降了很多。你提到了全球经济失衡，所以我们来谈谈美国的经常账户失衡，也就是贸易逆差。贸易逆差已经下降了很多。因此，无论是全球经济失衡还是贸易巨额赤字都已经发生变化，短期内赤字缩减过多的原因是我们缺少维持经济增长的需求来源。我认为每个国家都需要寻求消费、资本形成、出口和政府支出之间的平衡，这是我们的使命。但是现在，债务和消费水平等与危机前的格局相比仍然较低。

学生：低利率会导致私人投资者和银行面临更大的风险，您认为这会不会触发危机？

伯南克主席：我认为低利率对投资风险加大有一定的影响。但是，这又涉及到了经济平衡的问题。在经济衰退阶段，总的来说，大多数投资者变得谨慎，过去一段时间当然也是如此。人们想要让风险大小合理，这需要金融监管发挥作用。尤其是大型机构，例如银行，需要直接监管以确保其风险管理得当。

学生：房地产泡沫图示清晰地揭示了事情的来龙去脉，就像房价上涨后又最终下跌一样。二十一世纪初，您在关注经济走势时认为在房价泡沫积累之后会发生什么？您是否认为这终将会导致一次（经济）衰退？

伯南克主席：我一直认为房价下降本身并不是主要的威胁。2005年，我在担任乔治•布什（George W ·Bush）总统的白宫经济顾问委员会（the Council of Economic Advisers）主席时，为他分析了房价下跌的后果，当时得出的结论是，虽然会导致衰退，但没有预料到会对金融体系的稳定性产生如此深远的影响。2006年，我成为美联储主席之际，房价已经开始下降。在我任职的前两周，我发表声明说，房价下跌即将对经济产生负面作用，究竟结果如何还无法确定。所以我们一直都在提防着房价下跌。真正很难充分预测的是房价下跌的后果会比网络公司股票的类似下跌的后果严重得多。我再说一遍，原因在于房价影响住房抵押贷款的方式会破坏金融体系的稳健性，造成恐慌，而恐慌情绪又会加剧金融体系的不稳定性。所以整个事件链条至关重要，不仅仅是房价的下降，而是牵涉到整个链条。

学生：在次贷危机之前遍布廉价信用的时候，两党都在推动美国的住宅所有率，最初是比尔•克林顿总统在倡导，后来由乔治•布什总统延续。您认为这一时期支持借贷增加的激进政策在多大程度上导致了最终的贷款发起人一方信用标准的破坏？

伯南克主席：这个问题很好，也很有争议性。当时确实有一些压力，要增加住宅所有率，其中掺杂了一些美国梦的因素。那段时间住宅所有率上升了，但是所有的责任都由政府来承担不太合理。大多数的违约贷款来源于私人部门投资者，他们转手做了私人部门证券化，也就是说，他们根本不经过房利美和房地美，而是直接与投资者接触。房利美和房地美确实有一些次级贷款，但并不是一开始就有的，而是后来才出现的。但是很明显，私人部门即便没有得到政府的鼓励支持，也已经在住房抵押贷款标准的破坏和住房抵押贷款捆绑销售中扮演重要角色了。

学生：我认为您领导美联储期间的一大特征是您承诺提高美联储的透明度。这个房间里的所有人都是这项政策的受益者。但是我很好奇，您是否认为过度透明实际上会损伤公众对中央银行的信任？透明度是否会使情况变糟？

伯南克主席：总的来说我认为透明度是非常重要的，这是有原因的。我已经说过了中央银行保持独立性的重要性，与这里也有关系。如果中央银行是独立的并且在制定与每个人都息息相关的政策，那么它必须对此承担解释责任。人们需要了解中央银行正在做什么、为什么要做、是基于什么做出的决策。所以，为了让民众知悉，我认为中央银行保持透明度至关重要。在所有的场合——演讲、和民众对话或记者招待会等等，我都一再声明，由我来解释美联储在做什么、为什么这么做非常重要。保持透明度的另一个原因是，透明可以使民众对政策的理解不断加深，从而促进货币政策更好地发挥作用。例如，如果美联储就其未来的行动方向交换了意见，并且向市场传达了信息，市场会将这些预期以利率的形式反应出来，对经济产生巨大影响。所以披露也会减少不确定性，帮助货币政策在金融市场中发挥作用。（完）

文/本•伯南克（Ben Bernanke）；译/巴曙松；陈剑等

（本文节选自《金融的本质——伯南克四讲美联储》，该书中文版已于2014年4月由中信出版社出版发行）