容忍人民币贬值是将“防线后撤”

上个星期以来，人民币已经持续贬值6天了，在岸价及离岸价以收市计都创5年来新低。12月12日，在岸价更跌穿到今年811“新汇改”中国央行突然宣布大幅下调中间价的低位，美元兑换人民币（CNY）报6.4553元；离岸价是如此，美元兑换人民币（CNH）报6.53，直逼6.6的当日低位，离岸价及在岸价的价差进一步扩阔至1%，逼近8月底1.6%的高位。离岸价比在岸价更为弱，这就意味着人民币汇率将继续贬值。

在这种情况下，人民币新的贬值预期又在形成。比如，野村表示人民币将在明年底贬值至6.8元水平，德银也预期2016年美元兑换人民币汇率会跌到6.4元至6.7元之间的水平。可以说，整个国际市场，普遍认为人民币汇率会一浪低于一浪，新一轮的人民币贬值预期开始形成。

可以看到是，这次人民币汇率下跌与上次中国央行突然宣布下调中间价后，两天大幅暴跌6%不同，而是出现了阶梯型下跌走势，每天收盘价基本上低于当天中间价100点子左右，反映了中国央行通过境内外金融机构干预，有限度地释放贬值压力，容许资金逐渐地撤出，以避免汇率突然暴跌所可能引发的市场震荡。同样是干预市场，但是这次中国央行干预市场比上次较高明，从而没有如上次那样引发市场明显的恐慌情绪。

中国央行之所以要引发人民币再次贬值，市场所讨论的原因很多，如美联储加息、中国经济增长下行的压力大、资金流出中国及人民币纳入SDR后增加人民币汇率弹性等，其实最为核心的问题，估计还是811“新汇改”之后，人民币的贬值预期还在蔓延，从而使得资金的流出并没有减缓，中国央行要维持人民币汇率的稳定，其成本与代价越来越高，甚至于远超出中国央行的预期。比如11月份中国外汇储备下降了872亿美元。路透社的数据显示，中国央行及商业银行最近大批沽售美元，与外汇储备在半年内减少近5000亿美元走势相一致。所以，这次中国央行允许人民币贬值，就是将防线后撤，以此来节省有限的外汇储备。估计这才是人民币再一次贬值的关键所在。

但是，中国央行允许人民币贬值的意图应该是十分纠结的。最为重要的是人民币汇率能够按照中国央行的意图而变化吗？因为，人民币汇率变化完全是一种金融行为，它的变化完全取决于市场预期。对于当前人民币汇率贬值，在市场看来，主要是人民币过于高估、中国经济增长下行压力并没有减缓、大量的资金流出中国及美联储加息等，所以人民币肯定要贬值。如果这些情况不改善，人民币还会贬值。

但是，对于中国政府来说，既想以人民币小幅贬值来测试国内外市场的反映，增加人民币汇率的弹性，降低维持人民币稳定的成本和代价，又想通过人民币的高估来持续中国的大国经济地位，来推进人民币国际化的进程，来维持当前中国资产的几大泡沫不破灭。但是，中国政府要现实这种平衡并非容易的事情，因为人民币汇率是一种金融品，它的价格完全是由市场的预期来决定。人民币贬值的预期是否按照中国央行意图走，对市场来说应该是相当不确定的。特别是当人民币贬值预期重新成为一种趋势时，中国央行要把握这种人民币汇率走势成本与代价会更高。所以，对于中国央行，人民币汇率如何变化是十分纠结的。

因为，从2005年人民币汇改以来，尽管人民币的汇率制度及汇率形成机制的市场化程度不断提高，但从来就没有偏离中国央行让人民币单边升值的意图，这就有了人民币汇率持续10年单边升值的结果。这种人民币汇率持续10年单边升值，是打造了中国经济大国地位，及保证中国GDP快速增长，但也是让大量的资金流入中国造成中国资产价格特别是房地产价格全面上升的重要原因之一。

所以，国际货币基金组织借助中国希望人民币纳入SDR篮子货币的机会，要求中国央行减少对人民币汇率的干预，推进人民币汇率形成机制的市场化改革进程。中国央行也接受该建议，即在811对人民币突然大幅贬值，以便让更多的市场因素来决定人民币汇率的变化。但是，我们已经看到，这种人民币贬值的汇改一旦启动，中国央行近10年对人民币干预所积累的问题立即显现出来，人民币汇率贬值很快就成了一种趋势或形成一种预期。如果当时中国央行不出来再次维持人民币汇率的稳定，人民币的贬值可能一发不可收拾，并形成趋势性的人民币贬值预期。但是，为了人民币汇率的稳定，当中国央行再次进入市场干预时，不仅其代价及成本会越来越高，而且又可能回到以前过度干预的老路。在这种情况下，中国央行对人民币汇率如何变化十分纠结。

还有，人民币纳入SDR篮子货币之后，中国央行的意图当然是希望通过这种方式来提升人民币的国际地位及认可度，希望以此来推动人民币汇率形成机制市场化改革及人民币的国际化进程。但是，如果中国央行要维持人民币汇率的稳定，就得高成本过多干预市场。如果中国央行允许人民币汇率更多地由市场因素起决定作用，这就可能引发人民币大幅贬值，甚至于形成人民币趋势性的贬值预期。如果这种情况出现，不仅会打乱人民币的国际化进程，也可能引发大量的资金流出中国，导致当前中国经济生活中的三大泡沫破灭。所以，对于中国央行来说，当前的人民币汇率如何变化是十分纠结。如何平衡这种关系，如何让这种平衡对中国最有利，则是当前中国央行最大的难题。