股市要从“管制”状态回归常态

一、引言

现金结算的股权互换是任何资产组合经理的投资工具中不可或缺的一部分。一个最简单的股权互换是指一方用模拟固定或浮动利率的现金流与设计来复制一篮子股权组合的收益和资本回报的现金流的交换。股权互换也可以用来复制一篮子不同股票组合或整个股票市场的收益。用这种方式，投资者通过股权互换不需要购买互换的基础股票就可以获得这些股票的经济收益。此外，投资者还可以采用股权互换来避免交易税支出（如买卖股票时产生的印花税、资本利得税，以及对股利的扣税等）和规避股票交易的法律障碍。

现金结算的股权互换已经出现了新的用途。虽然它继续被广泛用于建立资产组合净头寸，但越来越多的公司猎手、套利者和对冲基金开始利用股权互换来影响并购竞标结果。当目标公司股东以及市场通常无法决定谁对目标公司股份拥有有效控制时，或者当控制着目标公司相当部分股份的第三方可能协助投标公司获得对目标公司的控制权时，现金结算股权互换就会对市场透明度造成潜在的负面影响。这导致了英国和澳大利亚的监管机构对待现金结算股权互换与实际结算相同。

这种监管侵扰违反了区分现金结算和实际转移支付股权互换间差异的唯一要素。依据互换条约，利用现金结算的股权互换来获得股票多头的投资者，没有实际转让这些股票的权利，而只能获得这些股票的潜在经济收益。根据互换期间股价的表现情况，当股价上涨时，投资者有权从互换对方获得收益；当股价下跌时，投资者需要支付给互换对方以作为补偿。而在实际结算的股权互换中，持有股票多头的投资者在结算时有权从交易对手手中实际得到这些股票。

无论何种类型的互换交易，投资者的交易对手都可以通过购买标的股票来对冲在互换交易中对投资者的风险敞口。如果交易对手事实上确实拥有或控制标的股票并将其划入互换项下，那么由于合同规定投资者有权在未来某一时间对这些股票进行交割，所以投资者在实际结算股权互换中应该毫无争议地被认为与交易对手拥有同样的标的股票控制权益。然而，当面对的是现金结算的股权互换时，就很难弄明白标的股票控制权益为什么应该同样扩展到投资者了。英国并购监管机构有效地实现了股份的衍生权益与控制权益的合并，这也是其澳大利亚同行所寻求实现的。

二、股权互换

股权互换属于场外交易的衍生产品，用来复制个股、一篮子股票或股票指数的业绩表现。它包含了与股权以及一些其他资产相联系的支付之间的交换。在一个最普通的股权互换中，投资者收到等于一篮子名义股权所支付的股利的现金流，同时向交易对手支付基于一定债券面值的利息。股权互换是典型的现金结算。在互换到期时或之前，投资者有权获得交易对手支付的参考一篮子股权资本增值计算出的现金。反之，如果基础股权资本减值，投资者有义务依据减少的价值支付给交易对手一定的现金。

股权互换仅仅是概念上的而不是真正的股权拥有。因此仅进行现金结算的股权互换并不能导致投资者真正拥有或控制互换的基础股权。但从互换的条款而言，投资者毫无疑问地取得了这些股权的控制权益。

三、对冲股权互换风险敞口

尽管股权互换仅仅涉及名义上的一篮子股权，但交易对方有强烈的愿望取得名义股权所代表的实际股权。互换的起始日期如果发生并购将会使交易对方对冲这一互换下的敞口，以限定互换期间名义一篮子股权资本出现巨大增值情形下所带来的损失风险。

然而在现金结算的股权互换中，投资者很少对交易对手的对冲风险敞口所持有的股权拥有控制权益。投资者一般很少指导他们的交易对方如何进行对冲活动。互换条款通常并没有授予投资者指导交易对方对取得的任何股权应如何投票的权利，或是在何种情形下处置股票的权利。在许多实例中，尽管交易对方可能保留着这些股份按其最大利益投票的权利，但是他们放弃投票的原因不仅在于他们与互换的投资者之间的关系，还在于他们还有更大范围的客户群，希望避免站在任何客户的一方。

因此，不论是从股权互换本身的角度，还是从交易对方进行的对冲活动的角度，投资者均不能被视为对其交易对方鉴于对冲目的所持有的股份享有控制权益。

四、并购战中的“恐惧与厌恶”

尽管投资者对现金结算的股权互换中所涉及的股份并不拥有正式的控制权益，但实际上，投资者仍然对这些股权拥有重要的实际控制权。一般而言，股票控制权通常由对股票具有所有权或其他法律上可实施性权利的主体来行使。在现金结算的股权互换中，对这些股份经济利益上的拥有与所有权上或是法律上的执行权有所区别。然而由于信息披露要求一般是由收购资格或一些其他形式的股份控制权益引发的，因而与经济所有权相关的事实上的控制权可能使投资者或是收购企业在并购期间避开适用于实际股东和重大股份交易的信息披露要求。

通过对互换中投资者和交易对手关系的理解，可以了解到这种事实上的控制权。一方面，根据互换条款，交易对手为了达到对冲目的而取得的股份所有权仍由交易对手持有，一般互换条款不涉及要求交易对手不拥有所持股份的完全控制权。事实上，无论是双方的关联原因还是因为交易对手在行动上与投资者保持一致，交易对手常常都会从符合投资者意愿的角度进行投票。另外，交易对手也不可能愿意对投资者完全暴露风险，交易双方都明白为了对冲风险而取得的股份很可能在整个互换期内被交易对手持有，因此投资者为了实现并购，在互换到期时或之前，可以得到这些股票。

这种事实上的控制权可能破坏企业控制权市场的透明度，对这一问题的担忧引起了英国和澳大利亚对企业接管进行管制的机构将信息披露要求扩展至现金结算的股权互换上。这些信息披露要求适用于企业接管期中的取得股份和实际结算的股权互换。

2005年年初，澳大利亚煤业企业AustralCoal被另一家类似的澳大利亚企业Centennial接管，在有关的法律过程中对现金结算的股权互换影响并购战的结果进行了探讨。就在两家企业对外宣布，后者将对前者进行善意接管不久后，一家国际商品交易商Glencore购买了AustralCoal4．99％的股权。与此实际股份收购同时，还有两个涉及7．4％的AustralCoal股权的现金结算的股权互换协议。Glencore在AustralCoal股份的经济利益总计达到5％的两个星期后，最终披露了在AustralCoal实际持有的股份和综合敞口。事实上，无论互换中涉及多大比例的股权，在澳大利亚，只持有由现金结算的股权互换创建的经济敞口的投资者按市场惯例无须向市场披露其风险敞口。

Centennial最终成功获得了AustralCoal的主要控制权，但是根据澳大利亚公司法，既然它没有达到持有90％股票的门槛，Glencore和它的两个交易对手都不愿接受Centennial的接管要约，因此Centennial不能通过强制收购程序强迫其他股东接受并购。澳大利亚并购委员会发现Glencore的行为构成了AustralCoal的“无法接受情况”。

Glencore首次获得总额为AustralCoal股权5％的经济权益之后，时隔两周才向市场披露这些权益，委员会裁定在此期间出售股份的AustralCoal股东将获Glencore的赔偿。因此，如果Glencore的披露能更加及时，市场上的买家和卖家能够更好地获得关于AustralCoal股份需求的信息，市场在定价和股权分配上可能会比目前表现出更高的效率。

澳大利亚并购委员会决定中的决定性因素在于事实上的控制：Glencore能够对它的两个交易对手为了风险对冲目的持有的股票施加影响。人们已经接受现金结算的股权互换本身并没有保证Glencore在对冲的股份上拥有任何的所有权利益，在法律上也没有权利要求交付对冲的股份或是要求交易对手对牵涉到的股份采取任何行动。此外，与市场惯例一致，股权互换条款明确表明Glencore并不拥有这些对冲股份的正式控制权。

在互换中，互换对手可以以他们认为适合的方式自由地对冲暴露给Glencore的风险敞口，很可能Glencore应该知道或者合理地假设交易对手除了使用AustralCoal股票之外，没有其他实际选择来对冲风险敞口。市场上没有AustralCoal所对应的期权或是在交易所交易的衍生产品。其他矿类企业的股票也不是AustralCoal股票的合适替代。此外，也没有可以用做替代的可用的期货合约或指数。AustralCoal受到接管报价的影响，可能使股价波动较大，减弱了与其他煤矿开采企业的相关性。最后，两个交易对手都意识到Glencore为了AustralCoal而发出竞争性接管报价的可能性，而这仅仅会增加他们通过获得AustralCoal的股票来对冲风险的经济激励。

这两个交易对手因此有强烈的经济动机不仅仅为了对冲他们的风险而获得AustralCoal的股票，而且在互换期限内不处置这些股票。事实上，依据两个互换条款，两个交易对手相对于Glencore的风险敞口水平从没有超出交易对手取得的对冲风险的股票价值。

经济诱因被认为赋予了Glencore对股票的相当程度的负面实际控制。澳大利亚并购委员会认为：Glencore能够通过同意或拒绝同意互换的提前到期来影响交易对手对股份的处置。然而，委员会没有考虑到这种控制可能转化为对进行对冲的股票处置施以控制的积极权力，或在互换终止或到期之前从交易对手手中获得这些对冲股份的能力。

相应的，即使现金结算的股权互换只是产生了对股票的经济敞口，澳大利亚并购委员会也认为这种经济敞口能够形成对股份的实际控制，因为交易对手除了取得并保留AustralCoal的股份之外，没有其他现实替代方案以维持互换交易中对Glencore的敞口。这种控制因而足以对构成互换交易基础的股份产生一种可披露的权益。投资者只要存在适合互换的经济敞口就足以阻止交易对手在互换期间处置股份。在此意义上，即使控制只是消极控制，情形也是如此。

尽管Glencore并不拥有对冲股份的所有权益，也没有与交易对手之间达成某种安排，既未获得行使或控制股份投票权的肯定授权，也未获得变卖股份或控制股份处置的肯定授权，但澳大利亚并购委员会发现Glencore事实上的消极控制足以触发披露规则生效，该规则要求对并购投标期内重大股票收购事项予以披露。此外，投标公司为了行使对股票的控制权，可以与目标公司就股份投票权、目标公司事务以及各方如何一致行动达成一种合意安排或相互谅解。与这些相比，澳大利亚并购委员会认为对对冲股票处置权的消极控制是一种更有效的方式。在前一种情况下，参与各方可以随时退出相关安排，但对Glencore的互换对手方而言，这种情况并不具备现实可能性：互换期内持有AustralCoal股票的经济激励以及缺乏合适的替代对冲工具都意味着Glencore能够信任交易对手在互换期内不会单方面出售对冲股份，因此可以利用互换来有效阻止Centennial收购AustralCoal的全部股份。

Glencore就并购委员会的决定提请法院复议之后，澳大利亚联邦法院断然否决了澳大利亚并购委员会认为消极控制产生披露权益的分析。联邦法院接受了并购委员会的下列观点：只要交易对手在互换下对Glencore的股份存在风险敞口，它们就不可能出售对冲股份，Glencore对这些股份拥有的唯一权利就是同意提前终止互换。然而，法院不同意并购委员会关于消极控制本身就足以导致信息披露规则适用的观点。

一个经济实体即使没有义务去购买并持有一家公司的股票，它也可以通过收购股票来防范自身或有合同义务的风险。然而，由于对冲股份存在披露权益，所以Glencore不能仅仅通过购买股票就免除其或有合同义务。除了对冲股份之外，交易对手不存在其他现实的对冲工具，因而它们在没有法律义务约束下仍具有强烈的经济动机去购买对冲股份；同样，交易对手在互换期间具有强烈的经济动机来保有对冲股份，但并无法律限制其在此期间出售或出借这些股份。

这并不意味着由现金结算股权互换所产生的股票风险敞口永远不会触发对冲股份的披露权益。联邦法院清楚地表明：当投资者拥有行使或控制行使对冲股份投票权的肯定权力，或者拥有行使或控制行使对冲股份处置权的肯定权力时，无论这种权力或控制是多么短暂或缺乏可操作性，披露规则都将会适用。当交易对手拥有对冲股份的此类控制权益，并且在行使股份投票权、处置权或者有关目标公司事务方面与投资者行动一致时，同样的结果也可能出现。

五、结论

通过隐藏股份的控制权，并购中现金结算的股权互换可能被用来影响接管要约的结果。这些互换将经济上的所有权从股票的所有权中区分出来，以使回避基于名义或形式控制权如投票权的信息披露要求成为可能。

市场一致认为现金结算的股权互换，尤其是合同条款中明确指出，投资者在任何对冲股份中不拥有权益，或是在控制这些股份的投票权以及处置权上没有肯定权力时，投资者不需要披露在这些股份上的权益。即使是交易对手购买互换参照的股份来对冲对投资者的风险敞口，或者在互换到期或提前终止前能够购买对冲股份是不可避免的，也不能改变这种结果。据此，为了保证投资者对在对冲股份上的权益进行信息披露，还需要其他一些条件，如投资者和交易对手之间就有关对冲股份和目标公司相关事项达成一定的协议或达成某种共识。

并购期间的大宗股票交易和大股东受到信息披露要求的约束，现金结算股权互换以及其他现金结算的股权相关衍生产品在披露范围之外，然而英国并购委员会推翻了这一宽松的假设。英国并购委员会对并购条例加以修订，将互换所涉股份的经济权益与这些股份的控制权益进行了有效的合并。澳大利亚并购委员会在近期AustralCoal收购案中试图尝试同样的做法，认定消极控制可以触发披露权益。这种解释被澳大利亚联邦法院否决，但法院并没有排除触发披露权益的积极控制，即使这种控制在性质上是暂时的，或者实际安排缺乏执行的可能性，也同样如此。

对于已经使用互换建立净资产头寸而无意实现或推动目标公司控制权收购的投资者，或者在现金结算股权互换中持有多头头寸的投资者已经对冲其头寸的情况下，英国和澳大利亚的并购监管机构对现金结算股权互换的处理都将对投资者产生不利的影响。监管机构对现金结算股权互换的重新定性可能存在破坏或扭曲市场透明度的风险。现金结算股权互换涉及的是观念上的而并非实际存在的一部分股份，可以想象，如果这种互换适用于披露要求，那么将导致披露的资本数额是具体公司真实股本的许多倍。

然而，这并不否定现金结算股权互换在并购条件下实现或否决控制权的可能性。交易主体在进行互换交易之前已经认识到：对手在互换期内为投资者囤积对冲股份，而投资者在互换到期日获得这些股份，或者对手至少将对冲股份从公开持股量中移除，不再可供收购者和套利者自由竞买。在这些情况下，一个信息充分而透明的公司控制权市场都会要求投资者披露其对冲股份的控制权益。（完）

（本文节选自格雷戈里奥（GregN.Gregoriou）；纽豪瑟（KarynL.Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）