过火的交易：杀手收购案例

一、引言

并购长期以来一直是金融世界的宠儿，而且似乎将来可能依然如此。学者思考这些交易的理论动机并评估其影响，实践者致力于推动一种已然势不可挡的蓬勃力量。这两种努力合流的结果就产生了一个未解却很重要的悖论。

许多对并购感兴趣的研究者都对进行收购交易的基本原理深表怀疑，他们认为假如并购的真正目的是创造股东价值，那么这种并购事件就应该比现在少得多。他们也收集了大量经验证据，这些证据至少对收购能否为买方创造价值提出了严肃的质疑。这并不是说关于收购的文献没有给出这样的案例，证明收购明显是有良好动机的，或与动机无关，收购依然呈现出导致对于收购方的经济福利的净增加。事实上，近期的一些分析认为，对并购交易的业绩效果的实证研究结果始终暗淡，原因主要有三点：第一，研究了错误的交易——研究者使用的数据中把许多小型交易排除在外；第二，运用了错误的业绩衡量方法；第三，采用了错误的时间范围衡量方法。

尽管如此，我们并不转向对收购交易中创造价值的先决条件进行考察。相反，我们将着重对以下这类交易进行研究，这些交易不仅仅引起收购方的价值浪费，而且交易的完成事实上导致了一个新的扩张企业陷入财务困境和可能的清算境地这样深远的负面影响。我们把这种问题称为“杀手收购问题”。

尽管以前的文献已经列举了一系列因素以区分失败（价值破坏）的收购交易与成功的收购交易之间的特征差异，这些因素包括目标公司和收购公司的相对规模、策略关联度、收购公司业绩记录、合并公司的市场力量、国内收购或国际收购以及对价形式，不一而足，但对那些可能关乎收购公司灾难性后果的因素却鲜有研究。因此，我们关注一种未被充分研究的特殊现象——灾难性收购或杀手收购。与之相关联的特定因素与一般意义上的价值浪费型交易不同。在给定现有文献数量有限的条件下，我们采用案例分析的方法来创造某些见解，从而有助于发展出一种更加理论化的理解这一现象的方法。

二、案例公司概况

艾文泰德（Evans&Tate）是基于澳大利亚的葡萄酒生产商。它是由约翰·艾文、简·艾文、约翰·泰德和托尼·泰德于1971年在帕斯山的一块小土地上创立的。在随后较短的时间内，它的创立者认识到在那时开始形成的玛格利特河区域葡萄酒的成长潜力，到1974年，这家公司已经扩展到包括位于玛格利特河区域的Redbrook在内的经营范围。随后的几年，公司成功塑造了一些目前仍有影响力的品牌。

虽然在公司的名称里“艾文”位于“泰德”之前，但是在公司生命的大部分时间内它的命运取决于泰德家族，艾文家族在1983年撤出了股权。当创始人约翰和托尼的儿子富兰克林·泰德加入这个公司后，泰德家族在1987年巩固了对公司的主导地位。在那时，公司业务做得很小，年销售额只有70万美元。到1992年随着业务的快速增长，富兰克林·泰德升为常务董事。1995年，年销售额达到500万美元，在1998年再翻番，达到1000万美元。

尽管1998年被看做是这家公司由一家小厂商转变成为一家大的商业企业的转折点，但随后的一年才代表了这家公司历史上的分水岭。到1999年，艾文泰德公司兼并了玛格利特河区域的竞争对手塞尔文葡萄酒公司（SelwynWines），这家葡萄酒公司拥有玛格利特河最好的260公顷葡萄园，以及两家设施完备的葡萄酒酿造厂，年销售额达到了1200万美元。更为重要的是，公司的首席执行官和董事会主席富兰克林·泰德认为这个家族企业转型为一家上市公司的时机已经成熟。

1999年12月底，这一目标通过成功的全部认购的首次公开发行股票实现。在这次IPO中，泰德家族出售了他们42％的股权，公司筹集了2600万美元。第一个交易目结束后，IPO的参与者获得了大约20％的新股套利收益，并且这家新的上市公司满意地看到它的市场价值超过了5000万美元。

虽然在20世纪90年代这家企业经历了快速成长，但这是基于非常低的基础之上的。即使艾文泰德已由家族运营的企业跃升为一家上市公司，它仍然被认为是一家地方性的生产商，这一时期公司90％以上的销售都仅限于西澳大利亚。然而仅仅五年之后，这家公司的资产基准就激增到原来的10倍，由2600万美元增长到2.72亿美元，收入以同样的速度从1200万美元增长到1.04亿美元。

在同一时期，这家原本积极乐观的公司，沦落至深陷财务困境而奄奄一息。表1和表2中的数据粗略地勾勒出艾文泰德公司上市以后的经营轨迹。表1详细罗列了这家公司上市以来的收入和利润，表2揭示了这家公司的资产组合规模以及融资策略。

表1 艾文泰德公司上市后的收入以及税后利润

表2 艾文泰德公司上市后的资产和负债

即使只对这些数据作一下简单的浏览，我们仍然可以明显地看出这家公司的几个发展趋势。首先，1999-2005年间，公司的收入累积增长了约750％。同期，资产和负债分别增长了约940％和890％。简单来说，1999-2005年间，为了对资产组合的快速扩张筹集资金，公司不惜以巨大的财务杠杆为代价，尽管扩张的效果不佳。结果在2005年亏损了4980万美元，相当于1999-2004年公司税后收益总和的每一美元亏损了2.5美元。

很明显，1999-2005年间艾文泰德公司陷入了快速但基本上高度不健康的增长状态。不过增长确实成为公司的鲜明特色。如图1所示，尽管公司的部分扩张是内生的，但最主要的部分还是来自于公司的收购。

图1 增长来源

在我们进行回顾的这一特定期间，艾文泰德公司做出了三次并购。第一次收购了塞尔文葡萄酒公司，玛格利特河区域的另一家生产商；第二次收购了奥克里奇实业公司（OakridgeEstate），一家位于亚拉河谷的小企业；最后一次收购了君士域高档葡萄酒公司。图1显示了这三家公司被艾文泰德公司收购时的收入情况，为了便于比较，三家公司的收入与艾文泰德1999-2005年间总收入的增长并列在一起。

从上述数据可以清楚地看到，这家公司在IPO之后参与了一系列收购，但这些收购并不具有一致性。特别是2003年对君士域高档葡萄酒公司的收购，无论在经营方面还是财务方面，其影响之大足以改变艾文泰德公司，也为公司的衰败埋下了种子。

三、一系列并购

在IPO以及收购塞尔文葡萄酒公司之前，艾文泰德公司被认为是垂直整合型的高端、超高端和极高端品牌的瓶装葡萄酒小生产商。然而，随后的四年，公司迅速地转变为一个在范围上和1999年IPO时向投资者描绘的重点有着巨大不同的组织。

这一变化从对塞尔文葡萄酒公司的并购开始，艾文泰德将它解释为发展其意义重大的无品牌葡萄酒经营的重要战略支撑。这一业务与公司以前发展的业务稍稍有些不同，因为其经济宗旨由以利润为中心转变为以规模为中心。

收购塞尔文葡萄酒公司后，艾文泰德公司还将葡萄园管理业务同原有的酿酒业务捆绑在一起，使公司在基于产品的收入流之外还有服务收入流。然而总的来说，这次收购从性质和规模上来说都无法推动艾文泰德公司的业务实现根本转型，也不足以对其造成重大威胁。

塞尔文葡萄酒公司交易的总价值大约为600万美元，与艾文泰德公司的可利用资源相比，仅仅是一笔很小的金额。此外，收购的实物资产在特色和地理范围上都与公司已有的经营范围很相像。

对这个混合经营企业的进一步改变来自于公司随后决定的收购，这些被收购的企业将艾文泰德的大部分产品销售到一些主要市场上，因此艾文泰德收购了美国分销商ScottSt.Portfolio、欧洲的分销商AustralianWineriesUK以及澳大利亚的分销商WineSource。艾文泰德公司并没有公开这些企业作为独立的业务部门对其总体盈利或亏损影响的具体数据。然而，既然这些企业以帮助公司销售它自己的产品为基础，我们推测，从总体来看，这些被收购的企业起到了有益的作用。

在吞并塞尔文葡萄酒公司后，艾文泰德公司又进一步展开了对葡萄酒生产商的两次并购。第一次发生在2001年，收购了奥克里奇葡萄园有限公司（OakridgeVineyardsLimited）。这次收购使艾文泰德拥有了一家小型的酿酒厂和位于维多利亚优质的亚拉河谷地区的葡萄园，因此在一定程度上实现了地理位置的多元化，但在其他方面并不特别引人注目。奥克里奇葡萄园公司的规模很小，实现这次收购只花费了总计200万美元，这个数目对当时艾文泰德的运营来说只是个很小的数额。

这与计划于2003年3月17日前完成的对君士域高档葡萄酒公司的收购形成了鲜明的对比。与艾文泰德公司相比，君士域在规模上可谓巨大，前者即使在合并了塞尔文葡萄酒公司和奥克里奇葡萄园公司之后，也难与后者比肩。在2002年6月30日之前的一年内，君士域的两个酿酒厂生产的葡萄酒合计超过190万箱，压榨的葡萄达41500吨。君士域拥有390公顷完全开发的葡萄园，主要分布于新南威尔士州和维多利亚州的不同地点，与艾文泰德公司的核心经营区域相隔了整个大陆的距离。比较起来，艾文泰德公司同期压榨的葡萄约为7500吨，生产的葡萄酒约合50万箱，拥有的已开发的葡萄园的总面积不到君士域的1/4。

然而，规模还不是两家企业的主要差异，事实上除了都生产葡萄酒外，这两家企业基本上毫无相似之处。在收购君士域之前，艾文泰德公司将自己定位在尽管利润很高但市场很小的品牌驱动的玛格利特河一带具有支配地位的竞争者，而君士域生产的低端产品主要是为了吸引对价格敏感的消费者。艾文泰德公司在国内市场的销售获得了成功，差不多90％的销售量集中于澳大利亚；而君士域高度集中于出口，在英国和欧洲大陆已经建立了有力的销售网络。

艾文泰德与君士域的业务合并之后，潜在的协同效应并没有完全释放出来，其中的原因包括两者之间的遥远距离以及在业务规模、生产技术和品牌定位等方面的差异。然而，由于这些问题本身难以操作，因此最明显地表示出收购君士域后潜在风险的是财务指标。

艾文泰德和君士域之间进行并购谈判的第一次公告在2002年1月初。到8月，艾文泰德已经报道收购的必要程序正在谨慎地进行，并推定君士域的并购价值大约是5700万美元。然而，到9月，君士域被迫承认面临者一系列的财务困境——包括全年损失2300万美元、承受不断下滑的收入、分销部门清算后的结果、一系列关键种类资产的损坏。

不仅如此，广泛的新闻报道也推测由于这些新发现艾文泰德公司会远离这个拟议中的交易，但君士域处于受损状态这一事实似乎只是强化了艾文泰德完成这项交易的决心，虽然低于之前的预期价格。9月底，这项拟议中的交易被重新定价为约4500万美元。最终，在下一年的3月，艾文泰德公司以这个价格收购了君士域。

四、考察杀手交易

虽然艾文泰德公司努力对收购君士域给予积极评价，但在交易完成之后的两年里，事情逐渐显露出本来的面目。实际上收购对象问题重重，而且交易规模过于庞大导致收购公司的财务情况也备受质疑。君士域公司的经营模式是主要面向出口市场大量生产并销售薄利产品。尽管业务达到了多销的目的，但它产生的利润微薄，长期财务生存能力受到威胁。

因此，在对君士域的收购中，艾文泰德尽力发挥自己财务上的能力收购了一家控制着衰落的品牌并且由于糟糕的营运资金管理正在产生负的现金流的公司。在收购君士域之前，艾文泰德是一家规模虽小但却不断从经营活动中产生正的现金流的公司，然而，交易后由于利润下降以及存货周转率仍然低得难以令人接受，公司的现金流迅速恶化。与并购君士域前相比，并购后艾文泰德公司财务状况的巨大变化如表3所示，表中显示了收入、销售每箱基础上的利润率和总的存货周转率等相关信息。

表3艾文泰德公司的主要财务指标

艾文泰德公司在收购君士域公司前后的情形相差很大。不仅利润急剧下滑，而且存货的平均周转时间也有相当程度的增加，尽管君士域公司所从事的葡萄酒生产业务在销售之前并不需要长时间的酝酿或窖藏。

这宗交易中可以讨论的地方有很多，但有一点是肯定的，那就是艾文泰德公司本来早就有机会了解到君士域公司糟糕的财务状况，而不必等到收购完成之后。如前文所述，在艾文泰德公司开始合并谈判后不久，君士域公司就主动通报其情况，对巨额经营亏损、营运现金流为负以及实物存货和无形资产的减值都有所披露。

这些情况不可能是暂时现象。相反，它们与一系列行业趋势密切相关，只要你有意识地关注，这些趋势的强度和意义应该已是再明显不过了。澳大利亚统计局公布的数据说明了一个清楚的事实（如表4所示）：一方面，行业的竞争不断增加；另一方面，生产过剩持续存在。澳大利亚酒产品零售模式的基本变化使市场力量由生产商转移到两大主要的零售集团上，在10年之内，这两大集团的行业份额增长了10倍。即使对于一些财务状况良好的葡萄酒生产商而言，这两种因素结合在一起也引发了一个重大的财务混乱时期。

表4 行业主要发展趋势

因此，如果所有其他情况都相同，我们就没有理由认为此次交易纯属艾文泰德公司的盲目行为。艾文泰德公司在1999年的首次公开发行股票之后由家族企业转变为上市公司，股东控制强度以及公司治理制度和程序都发生了显著变化。但这些变化是否足以应对由此引发的挑战呢？我们对此表示严重怀疑。可以说，无论从经营层面还是财务层面来分析，艾文泰德公司的能力都不足以收购君士域公司，因而难以合理地解释这宗交易。这也意味着治理失效现象可以作为对这宗交易的另外一种解释。

的确，仅仅从公共信息的角度来看，公司治理的质量比由此导致的财务状况之类的企业业绩更难判断。然而，仍存在与艾文泰德公司治理质量相关的间接证据，这有利于我们判断公司所做决定的影响。

对可得到的证据进行回顾提示我们有几方面值得关注：首先，艾文泰德公司的核心股东、首席执行官以及董事会主席富兰克林·泰德在公司的地位没有被动摇。自1992年成为公司的首席执行官后，富兰克林·泰德在1999年又成为公司的董事会主席。

他组织的董事会人数较少，很难全面公正。泰德是唯一的执行董事，为了确保他对董事会的持续控制，他的妻子希瑟被选为非执行董事。此外，董事会的成员只熟悉法律知识，却缺乏财务、行业以及市场经验。

公司的内部管理层的关键职位和董事会面临相同的弱点。此外，由于董事会缺乏广泛的财务经验和首席财务官职位缺乏连续性，因此艾文泰德公司没有能力独立判断它能关键外部利益相关者——例如它主要的债权人ANZ银行，这家银行直接或间接地参与了公司在IPO之后进行的所有并购交易——给它提供的建议的特性。

ANZ银行这些突出的贷款和咨询地位至少引起了下列问题：第一，ANZ银行的动机和艾文泰德公司进入一系列二者都参与的并购的动机之间存在不对等的可能性；第二，考虑到后者内部财务功能的明显弱点，艾文泰德公司面对ANZ银行提供的建议时有保护它自己利益的可能。

总之，可得到的证据表明这宗交易的主要动机是追求快速增长。艾文泰德公司的董事会主席和首席执行官富兰克林·泰德表现出在众多关键方面快速扩张公司边界的决心。这种强烈的愿望导致在公司的志向和自身能够实现目标可利用的资源之间产生了深深的裂隙。这一裂隙不得不通过借债收购来填补。

初步分析认为收购君士域的三年内，艾文泰德公司的年可持续增长率为3.23％，而同期公司的实际扩张速度为50％。几乎由ANZ银行独家提供和推动的债务融资为发生的财务不足提供了过桥贷款工具——如上文所示，当艾文泰德公司的产品在市场上受到严重冲击时，这个公司将面临巨大的财务风险和经营风险。

以大幅超出可持续限制的速度推动增长以及快速提高杠杆率都会引发相关风险。管理诸如公司并购之类的大型一次性交易时难免遇到纷繁复杂的情况。这些风险和困难都促使人们更加关注内部治理机制并引起制衡反应。

然而在艾文泰德公司的案例中，这似乎并不是一种有意义的可能性。糟糕的管理制度和控制令公司经营举步维艰，尤其在关键的财务管理方面，问题更加突出。同时，由于技能范围严重局限，董事会对外部的建议不能有效判断质量并理解其后果。富兰克林·泰德身兼公司战略设计师、核心股东、首席执行官和董事会主席，其影响几乎不受任何实质制约。至于其他方面，正如人们所说的，只是历史。

五、结论

众所周知，并购交易对那些想利用它作为飞速成长轨道的公司可能代表着巨大的危险时刻。然而，大部分思索并购交易有着导致收购方价值毁灭的效果的研究，并没有把价值毁灭的考察深入到这样的程度——价值毁灭有着威胁收购方正在发展的财务生存能力的效果。

与大多数现有的文献不同，我们特别关注这种可能性以及导致这种可能性存在的一些现象，其中的三种现象在上述案例分析中就有所体现：第一，目标公司在收购发生时的财务状况；第二，收购同时期的行业状况和发展趋势；第三，内部治理过程的质量。当内部和外部的利益相关者就交易事项向收购公司董事会提供建议时，内部治理过程起到检查和平衡的作用。在这些现象中，我们认为第三种最为重要，因为有效的治理审查要么可以避免交易，要么在前两种现象全都出现或者至少有一种出现的时候，可以对拟议中的交易施加适当的价格保护。

在这个艾文泰德公司的案例中，有效的监督和平衡几乎没有机会对拟议的交易施加影响。这家公司在没有其他董事和内部财务主管处于能形成有效制衡的位置的条件下，偏爱增长的起支配作用的高层管理人员和董事会成员会与金融服务提供者形成同盟，这些金融服务提供者在帮助完成这样的愿望时无疑对产生的服务费用增长感到非常满意。

在君士域之前的两次并购中，无论是塞尔文葡萄酒公司还是奥克里奇葡萄园公司都不能代表由使人信服的投资主题推动的交易，这应该是个很好的案例。但是每个交易的规模很小，每个交易对收购企业未来的生存的影响都较小。

而对于君士域收购，情况完全不同。作为一家目标企业，与艾文泰德公司相比，君士域规模巨大。它的资产负债表具有极高的杠杆率、糟糕的现金流和长期业绩不佳的资产组合。它的主要经营范围在地理上远离收购企业；它的客户分散在不同地方，对产品与价格有不同的偏好。作为一家主要出口导向的企业，君士域公司面临着太多的风险，而艾文泰德公司的业务在收购之前几乎全部集中在国内市场，因而这些风险对它的影响程度微乎其微。当然还有一点就是，艾文泰德公司的业务规模比君士域公司的要小得多却也更加灵活。而君士域的主要竞争对手与艾文泰德公司的主要竞争对手相比，不仅规模大得多，而且还遍布整个澳大利亚新大陆。

存在着如此之多的风险因素，这些因素对一个与交易完成同时期的不带偏见的旁观者而言又非常明显，这些事实引发了一个严肃的问题——这样的一个交易应如何执行。因为在危险的交易提案与和危险的已完成交易间存在着深深的鸿沟。我们的分析引导我们得出这样的结论：对这项交易事实的主要解释是艾文泰德公司缺乏——或者用“需要”这个词更恰当一些——运转良好的免疫系统。

由相干的问题武装起来的董事们一般应围绕在CEO以及银行合作伙伴周围，这些问题包括支撑着交易的战略，交易的风险特征，展示基本情形、最好情形和最差情形对交易影响的财务仿真等。除非能得到满意的答案，否则董事们应阻止他们进一步的行动。然而在艾文泰德公司没有一个像这样的董事。换句话说，艾文泰德没有任何东西能阻止病原体侵入企业躯体。一旦这种情形发生，机会主义的寄生虫乘机发作，剥夺生命垂危的宿主就只是个时间问题了。

我们仅仅详细地考察了一个案例。然而，这种细致的思考有助于我们提出经得起经验检验的论断，从而更加全面地理解杀手收购现象。

特别的，我们假设一家关键的财务管理职位——尤其是CFO——拥有较高人员流动率的企业，这家企业有不均衡的董事会，严重依赖于单一的金融机构，并且CEO高度集权，它可能会比没有这些特点的企业更易于遭受这种形式的风险。因此，我们建议未来的研究者在试图扩展他们有关这一主题的知识边界时应把注意力转向这些因素。（完）

（本文节选自格雷戈里奥（GregN.Gregoriou）和纽豪瑟（KarynL.Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）