真贬值还是真改革？

人民币汇率：真改革还是真贬值？

刘胜军，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者

多年以来，人民币对美元汇率被视为全球最容易预测的价格：稳中有升的单边行情。由此催生了一个绝佳的商业模式：套息（carry trade）：只要把美元换成人民币，既可以享受更高的利率，还可以享受人民币升值的好处，如此美妙的套利空间令热钱乐此不疲。

然而8月11日风云突变。中国央行11日宣布完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。8月11－13日，人民币兑美元汇率中间价分别大幅下跌1136、1008和704个基点，跌幅分别为1.86%、1.6%、1.1%，三天累计跌幅达4.6%。不过以收盘价衡量的贬值幅度要小，与汇改前一天即8月10日的收盘价6.2096相比，8月13日的收盘价6.3990下跌幅度恰好在3%。

人民币汇率的突然贬值，引发全球震荡，并出现种种猜测甚至对新一轮货币战争的忧虑。

中国央行的真正意图是什么？为何选择现在的时机？未来趋势如何？

一箭三雕？

凡是皆有动机。中国央行突然调整汇率，必定有深入思考。

其一，中国正力争加入SDR，实现人民币国际化的一次突破。尽管IMF有过积极表态，但美国的反对态度路人皆知。8月初，IMF发布工作人员报告称，IMF应等到2016年9月再决定是否将人民币纳入SDR。这实际上是终结了人民币提早纳入SDR货币篮子的希望。人民币加入SDR的核心障碍正是汇率管制与有限的可兑换性。中国此举力图表达加入SDR的诚意。央行声称，“完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价”。 央行副行长易纲表示，“我们必须要有一个理念，这个理念是什么呢？就是要让市场在配制资源中起决定性作用。”

其二，缓和经济下行压力。中国经济步入新常态的特征日趋明显，经济增速持续下滑，风险上升。尽管中国决策层淡化了经济增速的重要性，但其对风险的神经始终是紧绷的。从不久前中国当局对股市下跌的过度反应来看，当局对风险高度关注。在7月底的政治局会议上，中国也明确提出：高度重视防范和化解系统性风险。在2015年两会，李克强曾言，“我有一只‘政策工具箱’，里面还有很多工具的。”显然，贬值是应对经济风险的工具之一。 今年前7个月，中国进出口总值13.63万亿元人民币，同比下降7.3%，出口微降0.9%。

其三，以突然贬值，打击针对人民币的热钱“套息”，终结无风险套息时代。自2005年以来，人民币名义有效汇率相对一篮子汇率升值了46%，实际相对升值了55.7%。现在是时候向单边升值说不了。

合理性

当前，无论从人民币贬值的定价合理性还是贬值所体现的机制改革而言，中国都有可圈可点的理由。

第一，人民币因为盯住美元而被动升值。自2014年夏季开始，伴随着QE政策的结束，美元指数上升达20%(美元指数为美元对欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗以及瑞士法郎等几种主要货币的加权平均)。这也意味着人民币被动升值20％左右。 根据国际清算银行的测算，2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值10.28%和9.54%。2015年5月，IMF破天荒地宣布：人民币不再低估。所有这些赋予了人民币贬值的正当性，而非挑起货币战争。

第二，从贬值的方法看，中国也是顺应了市场化趋势，通过缩小中间价与市场汇率偏离度，让汇率更大程度反映市场供求关系。长期以来，中国央行对汇率中间价的调控被视为人民币汇率干预的主要手段。有段子如此形容：市场上的人民币汇率好比是宠物狗，汇率波幅是牵狗的绳套，人民币中间价才是狗的主人。如果中国央行真能下决心放弃对中间价的干预，这无疑是人民币汇率机制的重大变革。

下一步

人民币开启了贬值之门，是否意味着会持续贬值？

中国当局需要在三个因素之间进行权衡：1）贬值对出口的提振效应；2）美国的反应和政治压力；3）资本外逃风险。其中第三个因素最为关键。一旦市场形成人民币持续贬值的预期，恐将引发大量资本外逃。尽管中国外汇储备充足，但当局势必不愿意出现这样的紧张局面。 在过去一年里，中国外汇储备已经从3.99万亿美元降到了3.65万亿美元。

因此，这是一场复杂的博弈。

对于人民币贬值幅度会有多大？中国官员已经给出了答案。在8月13日的新闻发布会上，易纲说：“所谓人民币要贬值10%，要刺激出口，还说这是官方意图，完全是无稽之谈。”央行行长助理张晓慧说的更直白，“一段时间以来，中间价与市场汇率偏离的幅度比较大，根据市场调查和分析师的普遍估计，汇率偏差大约累积了3%左右。11日中间价基础报价完善以来，人民币经过两天的调整，3%左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前偏差校正应该说已经基本完成。”显然，央行并不会容许人民币大幅度贬值。短期内可以预期的贬值幅度应在10％之内。

但这又意味着人民币汇率机制改革的含金量是有限的：最终决定汇率的仍将是央行的有形之手，而非市场供求。玄机在于：央行在此次汇改中提出做市商参考上日收盘汇率报价，但没有提及央行如何对待做市商报价。 对于英国《金融时报》记者所提问的，“中间价多大程度上参考前一日的收盘价，多大程度参考央行所认为的应有水平？我们不能看到具体的形成机制，我们只能相信这个机制是更加市场化的”，易纲并未给出足以打消疑虑的回答。一个值得关注的信号是：8月13日，人民币汇率尾盘快速拉升，全天贬值幅度仅为0.19%。

结束语

当前中国经济增速持续下滑之际，国际投资者对中国经济转型能否成功尚心存疑虑。此时并非汇率机制迈向市场化的好时机（good timing）。因此，中国进行的人民币贬值，不应视为汇率机制的根本性变革，而应视为一次试探性的尝试：既显示汇率改革诚意，又顺带缓和人民币被动升值对出口的压力，实在不行还可以退回到“可控”的范围。