股灾2.0时代政府如何救市？

股灾2.0时代政府如何救市？

刘胜军，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、《下一个十年》作者

灾难总在不经意间降临。

8月24日全球股市上演黑色星期一，台湾股市一度暴跌8.6%，日经225指数下跌4.6%，韩国股市下跌2.47%，香港恒生指数下跌4.63%。而中国股市则是最悲惨的世界：股市以接近跌停的姿态收盘。

恐慌仍在蔓延。24日美国股市开盘标普、纳斯达克和道琼斯股指期货均跌逾5%，因触发熔断机制而暂停交易。

之所以说出乎意料，是因为经历了7月初的暴跌之后政府出手“暴力救市”，尽管争议颇多，市场总算在3500～4000点区间进入了波动状态。监管部门累得几乎虚脱之后，刚刚松了一口气，宣布证金公司将部分股份转让给汇金公司，“非常态”救市告一段落。话音未落，风云再起，令人心惊。

中美是股灾关键因素

美国学者尼尔-弗格森在2007年提出了一个概念“中美国”（ChinAmerica），意即当今世界影响最大的两个国家是中国和美国，而这两个国家之间又是相互依赖的连体。的确，GDP规模第一的美国，是全球金融市场的中心，牵一发而动全球；GDP规模第二的中国，经济增速长期居世界首位，成为世界经济的引擎。

当下，美国经济虽然在复苏通道，但在QE的助推之下，美国股市一路高歌，早已超越2008年金融危机前的历史高位。以诺奖得主席勒命名的席勒指数CAPE（周期性调整市盈率，即股价与过去10年平均盈利水平的比率）已超过2007年峰值、在历史上仅2000年和1929年泡沫破裂前的水平。

这是伯南克QE的必然代价。伯南克知道天下没有免费的午餐，一旦QE退出，泡沫破裂难免。因此伯南克在定下QE退出的基调后就明智地转身退出美联储。“成也萧何，败也萧何”，当前的美股繁荣是QE 所成就的，也将终结于QE退出。

如果说美国因素主要体现在美联储转向的金融层面，那么中国经济则是实体经济层面的忧虑。如果只看中国经济上半年7％的增速，这依然是令人赞叹的。但实体经济指标与7％的GDP增速存在显著偏离：1-6月份，全国全社会用电量26624亿千瓦时，同比增长1.3%，增速同比回落4.1个百分点，且为1980年以来的最低增速；今年前七个月,中国铁路货运量同比减幅超过10%。可见，从实体经济指标来看，中国经济显著失速，有“硬着陆”之虞。更令人忧虑的是，中国经济的“失速”似乎还在持续，去杠杆、去产能的过程刚刚开始。

美股金融泡沫的回落、中国经济的疲弱，意味着世界两大“火车头”同步震动，全球股市为之剧烈震荡。

中国股灾2.0

出乎意料的8.24全球股灾，也意味着中国前段时间“救市成果”的沦陷，救市由此进入2.0阶段。

2.0阶段的股灾有何不同？首先，此轮股灾具有显著的全球同步动荡特征，中国股灾的走势势必受全球局势影响；其次，中国股市经过7月初的暴跌，泡沫水平已经显著下降（创业板除外），压力得到一定释放。

但与此同时，2.0版本的救市也面临新的挑战：首先，政府弹药有限。迄今证金公司入市资金接近2万亿，其融资规模可达4万亿，但这些巨量资金能否全身而退已成疑问；其次，上轮救市手法备受争议，此次政府救市顾忌大增；再次，上轮救市后遗症尚未解除。特别是，证监会规定自7月8日起6个月内上市公司持股5％以上股东及董监高不得减持。一旦“限制期”结束，是否会引发新一轮抛售潮？

To be or not to be?

对于政府来讲，总是面临是否救市、如何救市的艰难选择。结合首轮救市的教训来看，痛定思痛，笔者建议：

1、政府不应轻言救市。救市应恪守清晰底线标准，即：不救将引发系统性风险。其主要衡量标准是银行体系受冲击程度。

2、救市时机很关键。政府不应在存在显著泡沫时，试图去扭转市场下跌，那是伸手去接住“掉下来的匕首”，很危险。相反，如果在市场因为过度恐慌而超跌时，政府再出手，才能既迅速见效又不至于被套牢。

3、救市不能以破坏规则甚至法律为代价。如果为了一时之快，而随意修改规则和法律，无疑是在破坏监管者的信誉，从长期来看会导致投资者预期紊乱，得不偿失，甚至破坏市场的制度基础。

那么，政府只能无为吗？不然。政府除了密切关注，防止系统性风险外，应把注意力聚焦在实体经济。只有经济好了，牛市才有经济基础，否则必定成为梦幻泡影。从实体经济负债过重、产能过剩的实际出发，笔者认为最好的政策还是救经济：

1、大幅度减税。通过大幅度减企业所得税，可以降低实体经济企业的负担、提升利润，进而促进企业投资；通过大幅度减少个人所得税，刺激消费、拉动经济。

2、抓紧推进IPO注册制改革，让市场决定供求上市，进而促进去杠杆。

3、进一步降准降息，缓解实体经济困难；

4、抓紧推进十八届三中全会拟定的改革方案，推出一批叫得响的方案，帮助投资者重拾对中国经济的信心。