股市对利好为何不买账

在中国经济逐步走向新常态的过程中，无论是经济增长动力的转换、经济结构的优化，还是去过剩产能、去杠杆化的进展，或者是房地产市场的调整，都会直接影响到中国影子银行体系的风险状况。在这个动态的调整过程中，如何对中国的影子银行体系进行在线修复，通过金融改革促使影子银行体系为新的经济金融增长方式服务，同时平稳释放之前积累下来的金融风险，便成为2015年金融改革的关键。金融改革的顺利推进，也将成为经济平稳转型重点之一。

从相对宽泛的角度看，只要金融监管存在边界，影子银行体系就不会消失。在追逐监管套利的内在动力下，影子银行与正规银行体系如影随形，此消彼长。金融体系中影子银行的运作流程、盈利模式和风险特征，不仅与金融监管密切相关，还与实体经济的融资需求、金融体系的融资结构以及金融工具的发展阶段等因素紧密联系。在金融管制严格、经济发展模式不平衡、融资渠道单一、金融工具匮乏的经济金融体系中，影子银行体系往往发挥了填补正规金融空白的重要作用，但同时会积聚金融结构不平衡的风险，成为金融系统乃至整个经济体系的隐患。因此，如何引导影子银行顺应当前中国经济转型趋势，在金融自由化和融资结构调整中平稳释放影子银行风险，实现影子银行体系的在线修复，将是2015年控制金融风险、促进经济转型的关键。

影子银行体系与经济金融结构之间的关系

从全球范围内来看，影子银行受到广泛关注，始于金融危机爆发初期，对影子银行的探讨始终处于金融危机的大背景下，并带有了一定的负面色彩。广义的影子银行通常是指处于正规银行体系之外、提供信用中介服务的金融体系。然而，在不同的经济金融环境中，影子银行的运作流程、盈利模式和风险特征往往存在显著的差异。

从中国目前的情况来看，在存款利率、贷款规模、存贷比等金融管制并未完全放开的市场环境下，银行等正规金融体系难以满足实体经济多样化的融资需求，中国影子银行规模一度呈现快速上升的趋势。从社会融资规模的结构来看，根据中国人民银行公布的数据，2013年全年人民币贷款占同期社会融资规模的51.4%，同比下降0.6个百分点，与此同时，委托贷款占比14.7%，同比上升6.6个百分点，信托贷款占比10.7%，同比上升2.6个百分点。其中，以委托贷款和信托贷款为代表的影子银行的增长较为迅速。虽然2014年增速有所放缓，但影子银行在金融体系中发挥的重要作用可见一斑。

逃避金融管制、寻求监管套利是中国影子银行发展的内在动力之一。从正规金融机构角度来看，在存款准备金、贷款规模控制、存贷比要求、资本充足率等监管红线的限制下，银行虽然拥有大量存款却无法直接转变成贷款并实现收益，因此银行就有了将资金转移出资产负债表的内在动力，从而形成向影子银行体系的资金供给。从资金持有者角度来说，由于存款利率长期处于较低水平，资金提供者为了得到较高的收益而将存款转移至理财、信托、私人借贷等影子银行体系，为影子银行体系形成了充足的资金来源。

填补金融服务的空白是中国影子银行发展的客观需求。从资金需求来看，由于正规金融体系受到贷款规模、存贷比要求等监管要求的限制，银行信贷普遍出现规模偏紧的态势，特别是对于中小企业信贷供给严重不足，使其不得不通过影子银行等其他渠道获取资金。从资金投向来看，目前监管部门对正规金融体系拥有较为明确的信贷投向要求，例如对“两高一剩”行业贷款、房地产贷款进行控制，导致一些对资金需求旺盛且资金回报率较高的行业转向影子银行体系，但同时也为影子银行体系带来了较高的潜在风险。从资金运用效率来看，影子银行在发放贷款的时效性、手续简便程度等方面都具有较大的优势，在很大程度上满足了企业生产经营对临时性资金的需求，也往往成为企业借新还旧的桥梁。

影子银行体系是经济金融结构不平衡的产物。金融危机爆发前，欧美发达国家金融自由化程度较高，经济金融结构呈现出金融脱离经济体系、进行自我循环的特征。在资产证券化、衍生产品等金融创新工具的作用下，投资银行、对冲基金、货币市场基金等影子银行体系将传统的银行信贷关系转变为隐藏在金融工具中的信贷关系，实现信用的高杠杆扩张，这便加重期限错配的程度，增加金融体系的杠杆。因此，欧美金融体系中的影子银行主要表现出过度杠杆化、严重期限错配带来的流动性不足以及低透明度导致风险被掩盖等风险。

与欧美发达国家的经济金融结构不同，中国金融体系存在较为严格的金融监管和管制，金融自由化程度较低，金融产品和工具相对简单。在这种经济金融结构下，影子银行主要表现为银行的部分表外和表表外业务、信托、担保、小贷公司等提供类信贷服务的金融机构，这些金融机构并没有使用复杂的金融工具无限制地放大杠杆，而是绕过贷款规模、存款利率等金融管制，向正规银行体系未能覆盖的实体经济领域提供金融服务、拓宽企业融资渠道，对正规银行体系形成补充。

以投资为主的经济发展模式决定了当前中国影子银行体系的主要投向。影子银行具有天生的逐利性，其资金大多投向融资需求旺盛、短期资金回报率较高的行业。在依靠投资拉动经济增长的时期，固定资产投资，尤其是基建和房地产投资始终是经济增长的引擎，对影子银行资金的吸引也最大。从目前中国影子银行的主要投向来看，也主要是房地产和地方政府扶持的基建投资等。根据信托业协会披露的数据，2014年第二季度，资金信托的第二大配置领域是基建产业，规模占比23.10%，其中信证合作业务规模达1.11万亿元，占比8.88%。资金信托的第五大配置领域是房地产行业，规模达1.26万亿元，占比10.72%，比2013年末小幅上升。

以间接融资为主的融资结构决定了当前中国影子银行体系的主要服务对象。银行在中国金融体系中始终占据绝对的主导地位，银行业资产占全部金融资产的比重超过90%，间接融资比重达80%以上。在这种以间接融资为主的融资结构下，银行成为企业融资的主要渠道。然而由于信用风险高、抵押品少、道德风险高等风险因素，中小企业很难通过银行进行借贷，而其他融资渠道也很匮乏，这就造成了小额贷款公司、互联网金融等影子银行体系服务于这类中小企业。

以利差收入为主的盈利模式决定了当前中国影子银行体系在商业银行的积极参与下呈现爆发式增长。在利率管制的环境下，银行的盈利模式以利差收入为主，银行习惯于依赖规模的扩张获取利润。此时由于受到规模管制的约束，银行无法过多的放大杠杆、扩大规模，只能将资产转移出表，这就为影子银行体系带来了巨大的资金来源，而影子银行则可以突破利率管制，实现资金价格的市场化。

经济转型趋势、金融结构调整对中国影子银行体系的影响

影子银行的运作模式在很大程度上是由经济金融结构决定的，而经济金融结构不平衡所蕴含的风险也集中体现在影子银行体系。原有的粗放式的经济发展模式无法持续、国内外金融市场波动加大、金融自由化程度不断加快、金融监管要求不断提升，这些因素都对影子银行体系产生了较大的影响，极大地提升了影子银行体系的风险，而经济结构调整导致影子银行体系的信用违约风险也不断上升。

房地产市场分化持续，部分城市信用违约风险上升较快。从中期趋势看来看，中国房地产市场可以说已经迎来新开工和销售面积的阶段性拐点，当然这一拐点的出现并不意味着未来新开工面积会出现陡降。2014年全年土地出让面积不到3.4万公顷，与房地产投资高峰时期的4.2万公顷相比，降幅达到20%。2014年11月，全国住宅的新开工面积同比下降13%。2015年影响房地产市场的短期变量仍然是库存，预计政策层面也将继续“分城施策、分类调控”。考虑到三四线城市的巨大库存压力，销量回升对投资的拉动可能在2015年底才会有所显现，预计2015年投资增速仍维持低位，大概会低于10%。

新开工拐点的到来，在宏观上意味着房地产投资的下滑以及对经济贡献度的趋势性下降、土地财政模式的逐步终结以及房地产吸纳的巨量资金向其他资产再配置。在微观上意味着一批二三线城市的小地产商将面临洗牌，向这些小地产商提供资金支持的影子银行将面临较高的信用违约风险。

地方债务重组进入突破阶段，影子银行风险仍旧存在。自2010年6月《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》发布以来，地方政府融资平台的清理整顿工作取得了一定成效。但自2012年以来，经济增长下行压力加大，基础设施投资对宏观经济起着关键作用，其融资负债呈现扩张趋势，并通过影子银行体系以更隐蔽、成本更高的方式进行。2014年10月，预算法修正案以及43、45号文件的出台标志着2015年地方政府债务将实现“开门关窗”。对地方政府存量债务甄别实质是中央和地方政府债务并表，中央政府部分承接地方政府较高的杠杆率，从长期来看无疑降低了地方政府的债务风险。然而，短期债务重组与接续中的风险仍不容忽视。一是2015年上半年地方政府可能面临“财政悬崖”。按照预算法修正案的规定，地方政府自主发债的额度需经全国人大和地方人大审议通过，地方政府债券发行的程序进展最快要到2015年年中，从存量来看，2015年地方政府到期需滚动的债务接近两万亿，也就是2015年上半年地方政府切实面临各项基建项目“钱从哪里来”的问题。需要中央政府予以更积极的支持，否则，不排除部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现流动性风险，进而对市场带来短期局部的冲击。此外，债务风险的凸显也会加速地方国企改革和推动PPP（公私合作）的步伐。二是城投债去政府信用过程可能引发市场短期波动。此次债务的最终甄别和区分意味着地方政府部门杠杆率将转移至企业部门，未来预计城投债会实现渐退式退出，去政府信用后的城投债终将走向分化。部分被认定为政府债务或自身现金流稳定、后续有资产注入的城投债能够继续享受较低的风险溢价，而其余城投债或面临信用恶化、溢价上升的风险。能否通过发行新的地方政府债券置换或者以处置地方政府资产的方式将这些存量地方政府债务进行缓释，将是问题的关键。

金融结构调整加大影子银行体系资金来源的不确定性

金融危机后，全球金融市场充裕的流动性、国内经济持续高速发展及居民的高储蓄率为影子银行体系提供了充足的资金来源。然而，全球经济还在艰难地寻求相对稳定的平衡，货币政策的分化还在持续，国际金融市场的波动日益增大；与此同时，国内市场面临经济周期的调整，宏观流动性的不确定性也在增加，从而对影子银行体系资金来源产生了较大的影响，成为影子银行体系的又一风险隐患。

国际金融市场的不确定性增大，加剧了新兴市场国家流动性的波动。首先，全球经济的不确定性有所增加。目前全球经济仍处于缓慢复苏阶段，高度依赖于美国这一“弱复苏引擎”，虽然美国经济持续复苏，但经济结构的调整并不显著；欧元区经济持续下滑，结构性调整任重而道远，欧洲央行可能会展开新一轮的量化宽松政策；新兴市场国家受到经济结构自身问题和外部需求大幅下降的双重影响，经济不断减速。其次，全球市场的货币政策分化加剧了不确定性。伴随经济增长的回归及通货膨胀的回升，美联储很可能退出宽松货币政策，与此同时，欧洲和日本央行可能推出新一轮宽松货币政策，这在很大程度上加剧了全球经济体系的不确定性，而当前被美联储等央行出台的量化宽松政策抑制的波动率，可能会由于美国宽松货币政策的退出，面临重新调整的压力，从而带来以波动率为基础的市场价格的波动。再次，美元升值带来新兴市场资本回流的压力，金融危机后，全球资金向新兴市场流动，由于美国经济的复苏及货币政策的调整，美元大范围升值的可能性较大，可能也会诱发新兴市场的资金向美国回流，加大新兴市场国家流动性的波动。

中国国内经济周期调整，可能会加剧宏观流动性的波动。影子银行的信用风险和流动性风险具有高度的顺周期性。在经济繁荣时，影子银行进入房地产市场和地方政府投融资平台等领域，进一步推高了资产价格，影子银行在享受高额利润的同时进一步加大了杠杆，风险敞口不断增加，埋下了风险隐患；在经济萧条时，资金如果迅速从影子银行体系撤离，会引发资产价格快速下跌，影子银行出现资金链断裂，并引发连锁反应。

经济周期下行，影子银行面临较大的信用风险和市场风险。2012年以来，中国的宏观经济整体呈现窄幅波动的特征，连续9个季度GDP增速保持在7.4%-7.8%的区间内。“有短期波动、无明显趋势”的宏观经济运行，与近年来宏观调控上寻求“稳增长、促改革、防风险、调结构、惠民生”密切相关。稳增长“托底”意在守住系统性风险和就业的底线，同时容忍一定程度的增速下滑、避免大规模刺激，以便为改革推进和结构调整留有空间。此外，一些具有增长效应的改革措施在加速推出，释放了微观主体的活力，也促进了增长和就业目标的实现。2014年，宏观调控的突出特点是定向发力，表现为：货币政策在定向降准和定向降息中试图发挥结构性作用，引导流动性更多流向小微企业和三农领域；基建定向在惠民生的保障房、中西部铁路等方向；区域发展重点围绕“一带一路”、京津冀和长江经济带，并以自贸区作为区域发展和对外开放的龙头，以点带面，将上海自贸区的经验向广东、天津和福建复制；产业政策上先后出台多项政策鼓励新兴产业发展，简政放权等改革的同步推进为创新创业浪潮提供了外部土壤，为经济增添了些许亮色，例如，第三产业占比上升、服务业比重提升。预计2015年的宏观政策仍延续寻求最大公约数的思路，产业上以七大投资包和发展六大消费领域为重点，区域上仍力推资本输出和内陆开放，配合以稳健的货币政策和积极的财政政策。消费的平稳增长以及出口的改善均会拉动GDP增长。然而，不可忽视的是，随着去产能和去杠杆步入新阶段，房地产投资增速继续低位运行、地方政府债务重组、土地出让收入下滑，企业实际债务负担上升等因素，2015年稳增长和风险局部释放的压力将比2014年有所加大。稳增长与债务风险之间的权衡、存量庞大的过剩产能与增量新兴产业之间的力量接续，仍然需要在深化改革和结构调整加速中找到答案。在这样一个经济下行周期中，影子银行面临的信用风险和流动性风险将明显上升。

通缩风险不容忽视，影子银行面临的信用风险进一步提升。2014年，去产能通缩叠加国际大宗商品价格下跌形成的输入型通缩压力，使得PPI连续33个月为负，连续12个月环比负增长，且在年底降幅有进一步扩大的趋势，是有记录以来最长的PPI同比为负。传统上显著影响CPI的“猪周期”似乎也由于反腐、消费结构变化等因素正在消失。2015年，CPI的翘尾因素只有0.4%，预计CPI将回到“1”时代。影响PPI的大宗商品在2015年的价格难言企稳。WTI原油价格已由2014年7月100美元/桶逐步下跌至目前不到50美元/桶。强美元周期以及原油价格大幅下跌还带动CRB（22种经济敏感商品的期货价格指数）指数由2014年6月311点的高点直线下跌至当前低于240点的位置，输入型通缩压力不减。就中国国内的去产能进程而言，供给收缩的迹象并不明显，钢铁、有色2015年新增产能仍然维持在高位，因此价格回升的动力不足。加上上游原燃料价格的走低，在需求疲弱的情况下，下游产成品价格有进一步下行的压力。通缩比通胀对经济的影响力更大。特别是在去杠杆的进程中，通缩将加大企业的实际债务负担、降低利润增速，使得企业的资产负债率进一步恶化。相应地，影子银行体系所面临的信用风险也会进一步上升。

金融监管日益严格会在短期内加大影子银行运行的局部风险。国务院办公厅下发的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》对国内影子银行体系进行了定义，从而拉开了影子银行监管的大幕。随着影子银行讨论的日益广泛，影子银行业务的监管也逐渐严格。银监会陆续下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》对理财产品投资非标类资产的比例进行限制，并对理财业务的风险隔离和内部组织管理体系提出了更高的要求。人民银行等机构联合印发的《关于规范金融机构同业业务的通知》规范了同业业务经营行为、在一定程度上切断了正规银行体系与影子银行体系的关联。人民银行牵头下发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（征求意见稿），初步明确各互联网金融业态的监管分工，为后续互联网金融的监管打下铺垫。这些监管规则普遍依据“实质重于形式”的监管要求，要求被监管机构按照承担的实际风险计提资本和流动性缓冲，这些要求不可避免地对影子银行的信用扩张能力形成制约。然而，短期内这种约束可能导致非金融部门融资成本的上升，将引起企业还款能力差、信贷进一步收缩的恶性循环。

虽然影子银行在支持实体经济发展、丰富融资渠道等方面发挥了重要作用，但是在经济结构调整、金融体系不平衡、金融监管日益严格的大背景下，影子银行面临的信用风险、流动性风险都在不断上升，而影子银行与正规金融体系业务交织的特征又增大了风险传染的可能。在现有的法律和会计框架下，还有些影子银行的风险不能被有效地识别和监测，从而加大了监管和改革的难度，成为中国金融体系的风险隐患。

结合经济转型趋势和金融结构调整，实现中国影子银行体系的在线修复

2015年将是经济发展模式从投资、出口拉动逐步转向消费、投资均衡拉动，金融市场化改革不断深入、拓宽直接融资渠道的关键一年，如何在防范影子银行风险底线的前提下，引导影子银行为经济转型和金融结构调整服务，在化解影子银行风险的同时，构建新型金融结构是实现中国影子银行体系在线修复，完成经济转型和金融自由化的关键。

打破刚性兑付，降低无风险收益利率水平，引导影子银行为经济结构转型服务。在经济转型的过程中，产业升级是重要内容。中国经济目前正在从依赖资源粗放投入的传统制造产业转向集约发展的一、二、三产业协调均衡的产业结构，普遍特征是从重资产转向轻重资产并存，从有形资产转向无形和有形资产并存，经济领域的这些动向催生了多样化的资金需求。应引导影子银行从高风险、产能过剩的行业中有序退出，以更大的力度投入到中小企业，特别是信息技术、生物医药、节能环保等高科技产业，为技术创新型企业提供融资需求，为经济结构转型服务。

其中，最重要的环节在于引导影子银行成为直接融资渠道，打破刚性兑付，实现信用风险的合理定价，在降低无风险收益水平的同时，推动实体经济融资成本的降低。对于非银行金融机构来说，其融资特点就是由投资人自担风险，非银行金融机构等影子银行的活动可以看作是直接融资的一部分。因此，引导影子银行服务于直接融资、实现融资渠道的多元化，能够在为实体经济提供金融服务的同时，实现风险自担，有效降低影子银行的风险。

推进金融结构调整，逐步释放影子银行体系风险。在释放影子银行风险的过程中，需要把握风险释放速度和不刺破风险底线的平衡。目前，决策层已经陆续出台了相关的政策，引导影子银行逐步释放风险。例如，银监会于近期发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》就是力求从根本上解决理财业务中银行的隐性担保和刚性兑付问题。2013年8月31日，历经十年曲折终于完成修订的预算法修正案落地，同年10月2日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》发布，10月8日《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》相继发布，整体方向是硬化地方政府的预算约束，这就要求通过发行地方政府债券的方式对原有影子银行体系中的地方政府投融资平台风险进行释放。在风险释放过程中，一方面应积极推进相关高风险领域的退出，但其退出速度不能过快，防止在退出中刺破风险底线，产生资金链断裂，引发区域性或系统性风险。

在推进金融市场化的过程中，需要把握市场化推进速度和金融机构盈利模式转型的平衡，防范由于金融市场化加速带来的风险叠加。从银行的角度来看，一方面利率市场化的稳步推进将改变原有依赖利差的盈利模式，存款面临较大的波动，另一方面，对影子银行的加强监管将导致银行无法再利用资产出表的手段放大利差，获取高额收益。因此，有必要通过利率市场化等金融市场化的逐步推进，健全多层次资本市场体系，缓慢释放影子银行体系的风险，倒逼银行实现盈利模式的转型，服务实体经济的同时保持金融体系的稳定。

加强监管协调，提高监管规则的一致性和有效性。监管标准的差异、监管带来的合规成本过高是影子银行进行监管套利的原动力。在目前中国分业监管的格局下，不同监管部门对监管范围内的机构和业务进行监管，由于缺乏监管协调，不同机构和业务的监管存在较大的不一致性，带来了巨大的监管套利空间。例如，当前券商和基金公司资产管理业务的监管要求相对较为宽松、而银行体系、信托类金融机构的资产管理业务监管较为严格；信托公司依赖的信托法与一般资产管理业务依赖的委托代理关系存在法律上的不同。加强监管协调、使得对于同类业务进行相同标准的监管，同时在制定监管标准时，分析监管导致合规成本的增加对金融体系乃至实体经济的影响，也将有利于防范正规金融体系向影子银行体系的溢出，避免系统性风险。（完）

文章来源：摘编自《小趋势2015：读懂新常态》（本文仅代表作者观点）