股市调整是否到位谁说了算？

一、主权财富基金的政治经济分析

主权财富基金作为国际资本的一种形式存在已有50多年，然而由于其设立动因和政策目标的多样性，引起投资接受国对其投资意图等方面的担忧。这既有一些发达国家对于日益崛起的新的经济力量的本能担忧，同时，从一般意义来讲，主权财富基金与国内资本相比，蕴涵着截然不同双重关系，一方面是资本所有者与资本使用者之间的关系，另一方面，还表现为主权国家之间的关系。而主权财富基金与生俱来的特点就是主权这个烙印，是市场经济体制下官方资本的典型形式，在一定意义上可以说是对传统自由市场原则的一个挑战。特别是在近几年，主权财富基金发生了巨大变化，从其发展来看，首先，规模与影响力的不断扩大是根本原因；其次，中国、俄罗斯等大国的加入是引起西方各国重视的重要原因；从全球经济秩序和金融市场格局来看，经济全球化为主权财富基金的运作提供了良好的环境，主权财富基金又对全球市场金融格局带来了巨大影响。由于以上原因，主权财富基金及其监管问题成为当前人们关注和热议的话题。

1.主权财富基金：新的力量与新的挑战

二次大战以来，国际资本市场上官方发展融资比重下降，私人资本的主导地位不断加强。政府部门的流动（主要是官方发展融资）曾在整个国际资本流动中占主导地位，尤其是战后欧洲的恢复重建和日本经济的崛起过程中更是如此。而近年来，官方发展融资逐年减少。目前，私人资本流动已占全球资本流动的3/4以上。国际私人资本扩展与发展主要得益于科技进步和世界经济一体化发展。科技进步提高了企业、公司盈利能力和水平，为增加资本积聚和积累创造了条件，而世界经济一体化发展则为过剩资本提供了新的跨国投资和盈利机会，特别是许多发展中国家实行市场经济改革和大规模私有化以及放松金融管制，对资本的需求，为资本的流入创造了前所未有的条件，从而使私人资本流动的主导地位进一步加强。然而，主权财富基金的出现对国际资本市场结构带来较大影响，同时还触动了自由市场主义思想为基础的经济政策，使这一格局发生了一些改变。

虽然主权财富基金只持有大约2％的全球资本市场资产，但主权财富基金规模增长迅速，并且至少与全球对冲基金规规模相当。而且，与对冲基金不同，主权财富基金不一定是完全受盈利目的的驱动，并且不愿意透露自己的目标，再加上其主权特征，导致主权财富基金的投资被认为是具有潜在危险、阻碍自由竞争的，它们的投资会出于保护国家利益，甚至参与地缘政治。有的不了解者甚至猜测他们可能是扰乱市场的得力量，同时多数管理机构对监管机构、股东或国民几乎没有任何披露责任和透明度。

作为应对主权财富基金的反应，2008年1月在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛上，有西方国家提出建立一套行为守则，以及更严格的披露要求，并推荐有关主权财富基金良好做法的最佳行为准则。这些向主权财富基金推荐的最佳行为准则，特别是不使用它们的经济力量来达到政治目的，恰恰是西方国家在自由市场主义诞生时所采用的。一个典型的例子是英国的东印度公司，在整个东印度公司存续的过程中，它在国际市场上的所有行为都始终渗透着经济的和国家的利益。而历史上西方石油公司在拉丁美洲和中东的行为则更是证明了私营部门和国家公共机构只是同一枚硬币的两面而已。

2.主权财富基金的投资需要面对金融保护主义？

从目前为数不多的投资案例看，一些主权财富基金追求高收益率的行为招致了接受方国家程度不同的金融保护主义壁垒：中东和亚洲等国家的主权财富基金对欧美主要银行、以及对国际上最重要的几个投资基金进行的实质性投资，已经普遍地引起了西方世界的争议和担忧。就主权财富基金的透明度问题、其投资战略问题、其总体规模问题，以及其投资的政治目的会产生的潜在影响等问题，已经触发了国际上的诸多负面论调。

例如，由于美国国会的反对，阿联酋控股的迪拜港口世界公司被迫将2006年收购的美国港口运营业务完全转交给一个美国实体；2007年7月，美国通过《2007年外商投资与国家安全法案》，进一步加强对外国公司投资美国资产的审查和限制。德国等国家甚至考虑通过立法提高主权财富基金收购的门槛。德国明确警告俄罗斯不要收购德国的油气管线和公用事业公司。新西兰也反对阿布扎比投资局收购机场的计划。此后美国很快通过立法，加强了对外国收购的审查力度。德国和法国也准备通过立法提高主权财富基金的收购门槛或阻止外资收购本国战略资。欧美其他国家也普遍呼吁出台相关制度，规范主权财富基金的投资行为。

西方对于主权财富基金的谨慎态度与严格的审查制度，认为SWFs有可能对主权国的政治经济带来影响，主要是认为SWF有可能带来三个方面的威胁：

欧美等国担心主权财富基金的投资行为是出于政治目的，去控制一些关系到国家安全、经济命脉的企业。SWFs由各国政府控制，它在一些重点领域的投资可能包含政治意图或战略考虑，而非出于商业盈利目的，这可能威胁到东道国的产业安全、国家安全。美国前财长萨默斯认为，当政府成为股东，很难确定经济利益还是其唯一的动力，主权财富基金可能会试图增强政治影响力。

通过主权财富基金操纵商品价格。随着金融创新工具市场的繁荣、电子交易系统日益普及，价格操纵变得更加便利，也更加难以追踪，为操纵商品市场提供了可能。同时，主权财富基金为国家所有，透明度较低，监管当局对其取证调查，远比调查其他资本内幕交易困难得多。主权财富基金或通过暗箱操作，或对国际金融市场造成冲击。

主权财富基金可能利用其影响或商业便利获取保密技术、自然资源以提高本国企业竞争力；基于上述原因，SWFs境外投资可能成为引发政治争议和摩擦的导火索，进而导致西方国家在金融和投资领域实行保护主义。

然而也有许多经济学家认为，主权基金使全球资本市场更为安全、稳定。当金融危机发生时，不必担心主权基金会和其他投资者一样陷入恐慌性抛售中，而且大部分主权基金并不像养老基金一样要定期支付红利因此需要频繁在股票市场上套现。这意味着，主权基金将能够成为一个长期战略投资者，这将有助于稳定股票和债券市场。相比对冲基金，国家主权基金更自然是一种稳定市场的力量。对冲基金使用高杠杆，容易受市场风向影响，国家主权基金一般很少使用杠杆。历史上，主权基金因为更担心公布损失，需要承担政治风险，所以投资更为谨慎。

二、主权财富基金设立开始对全球金融格局产生影响

目前，全球范围内的主权财富基金已经超过了对冲基金和私募基金的规模，其壮大的速度已经开始对全球的金融格局产生影响。根据摩根斯坦利在2008年初的估计，主权财富基金凭借着官方储备的巨资支持，每年以4500亿-5000亿的速度增长，到2011年，在全球的投资者排序中就可能上升一个名次，并且有望超过传统统计意义上的全球官方的外汇储备。（图1）SWF资金规模如此之巨，预示着主权财富基金有成为未来国际投资有重要影响力的机构的潜力。

图1  国际投资形式以及资产类别排名

首先，主权财富基金对全球资本市场主体结构的影响是明显的。主权财富基金的规模和增长趋势，决定了它们在全球资本市场中的地位，并且其政府控制的特殊性，使主权投资者（或公共部门）在全球资本市场主体结构中的地位迅速上升。美国财政部估计，当前各国政府控制的金融资本（外汇加上主权财富）约有7.6万亿美元，相当于全球总产出的15%。面对着日益壮大的国有的主权财富基金，原本的私营的跨国公司会遭遇一些挑战。约翰逊认为（SimonJohnson，2007）主权财富基金将是21世纪主要的国有投资者，并打破全球资本市场以私人参与者为主的基本结构。美国前财政部长萨默斯（LawrenceSummers，2007）指出：主权财富基金撼动着资本主义体系，国有经济将在20世纪最后25年的私有化浪潮之后重新崛起。

其次，主权财富基金改变了国际资本的流动方式。主权财富基金大多用外汇储备进行投资，这改变了国际资本流动的性质。当用外汇储备进行投资的时候，需要的是流动性，而通过主权财富基金进行股权投资的时候，需要的是一种长期稳定的投资策略，这是两种定位不同的投资方式。一些研究认为主权财富基金（其中的稳定型基金）成为美国维持双赤字的主要资金来源，增强了世界经济失衡的持续性。如IMF在2007年4月发布的《全球金融稳定报告》（GFSR）中指出，新兴市场的公共部门尤其是中央银行和主权财富基金，已经成为全球失衡的重要融资渠道。而IMF的三位经济学家帕扎巴斯革努、哥斯瓦米和瑞（Pazarbasloglu、Goswamiand Ree，2007）则认为，主权财富基金是资本从新兴市场国家流向美国以维持其财政赤字的渠道之一。

再次，主权财富基金对于国际货币体系会逐步产生影响。众所周知，牙买加体系的特征是以一个主权国家的货币为主要的交易货币和储备货币，各国采取钉住、浮动或者某种中间形态的汇率策略，促进国际收支平衡。牙买加体系缺乏有效的自发调节国际收支失衡的机制，往往造成各国之间“以邻为壑”的竞争性贬值，以及国际货币通过贬值攫取通胀税的收益等。即使主要货币国家以承担国际责任、稳定币值为目的来确定自己的财政货币政策，也会遇到币值稳定和国际收支恶化同时出现的两难矛盾。国际责任往往被放到第二位。从而储备持有国往往付出额外的机会成本。货币联盟的建立，维系相对固定的汇率制度需要协调各方利益，是一个长期共同努力的过程，相对简便的办法就是自主设立主权财富基金。在保持适度传统储备的同时，以超额资金和其他长期资金为基础，设立专门机构投资于主要货币国家债券之外的资产就是必然的选择。这样一来，主权财富基金对国际储备货币和美元地位等必然会产生一定的影响。由于主权财富基金的投资领域涉及欧元区、日本以及新兴市场等非美元储备地区，而主权财富基金对某一国家的投资，将提高该国货币的储备需求，因此主权财富基金将在一定程度上影响到国际储备货币、特别是美元的地位。并且，主权财富基金的兴起，使得新型市场国家正从发达国家的债权人转变成资产所有者。

第四，主权财富基金可能会改变国际资本流动的期限结构。国际资本流动，通常被划分为长期资本流动和短期资本流动来考察。就长期资本流动而言，主要包括国际直接投资、间接投资（证券投资）和国际信贷等方式。而短期资本流动则主要包括贸易资本流动、银行资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动等项目。长短期资本流动划分的期限标准通常为一年。显然，这两类资本流动的动机、目的以及对一国国际收支平衡乃至整个世界金融经济稳定与发展的影响是不尽相同的，就是对其监管的要求和认知程度也不一样。

三、主权财富基金监管的探索实践

主权财富基金作为国际资本市场上的重要参与者，由于其天生的主权特点，也由于其快速扩张以及对国际金融市场的重要影响，使得其监管事宜提到日程之上。从原理上讲，主权财富基金的监管与其它基金既有共同点，又不失其特殊性：从监管目的上看，主权财富基金同其它基金是一致的，即，保护投资人利益，促进金融市场的稳定安全和高效运行；从监管内容上看，由于主权财富基金不同于公募和私募基金，其国家出资人特征使得对投资人的保护变得相对简单，同时，其天生的不透明性和国家性也使得其监管的要求更高；从监管方式上看，主权财富基金的监管还包括对主权财富基金的全球化经营的国际化监管，对主权财富基金的国际化监管，需要国际组织制定指导性的监管原则。涉及到各主权国利益的协调，要求国际经济组织间的高度合作是主权基金监管最为重要的特点。

此外，各国对主权财富基金的担忧极易导致新一轮的金融保护主义。但是，目前来看，各国尤其是西方发达国家，仍然主张通过国内法的办法对主权财富基金进行监管。如美国通过修改《2007年外国投资与国家安全法案》，加强了对有政府背景的主权财富基金的审查力度；法国也在起草一份报告，旨在保护本土一些涉及国家战略利益的领域不受主权财富基金的影响；德国政府也计划成立一个类似美国“外国投资委员会”的跨部门机构，监控审查主权财富基金在德国的投资行动；欧盟贸易代表曼德尔森则建议，欧盟可使用“金股”（goldenshare）制度，出面阻止一些投资和收购提议，以抵御外国政府的恶意投资。国际上，2008年4月在美国华盛顿特区举行的西方7国财长会议和中央银行行长会议提出了由IMF制定SWF行为准则、OECD制定SWF接受国行为指引的方针。此后，国际上也出现了美国与新加坡、阿拉伯联合酋长国签署双边协定，以及欧盟、澳大利亚等国家自行制定SWF标准的情形，但目前，对于主权基金投资国和接受方具有影响力的监管规定共有三个，而从全球趋势看，又以《圣地亚哥原则》和OECD所制定的行为准则最具有普适性和指导效应。

四、主权财富基金监管中的利益平衡

针对主权财富基金的监管问题，是主权财富基金相关各方相互之间博弈的结果。从主权财富基金设立动因、投资目标及其政治经济分析来看，各主权国家、国际组织的监管实践仍然是基于维护全球金融市场的开放和资本自由流动为基本出发点，集中于解决两个核心问题，即透明度问题和金融保护问题，并在此基础上解决主权财富基金投资涉及的国家安全问题。

1.主权财富基金监管遵循的理论基础

从前文关于主权财富基金与国际资本流动的阐述中可以看出，国际间的利差和汇率预期成为套利性资本流动的主要动力。问题是在于资本自由流动的自由度应该有多大。1997年亚洲金融危机引发的对全球对冲基金的监管的讨论，与当前对SWF监管的讨论，同样属于对国际资本如何流动的讨论。不同点在于，基于新自由主义原则，对冲基金的国际监管一直到目前为止实际上并未产生实质性成果，各国只是在国内采取完善国内金融体系，增强储备等防范措施。而对SWF的监管，G7要求国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WorldBank）为主权财富基金确立一套良好行为准则。德国政府正考虑以美国对待赴美外国直接投资的审查程序为模版，制定新的法律法规对付这类基金。欧盟（EU）正考虑制定一套适用于欧洲各国的准则。

因此，一方面，全球贸易与金融投资相关的经济学说均遵循自由市场原则，而主权财富基金、对冲基金等市场力量的不断发展所引发的监管问题，对这一原则提出了挑战；另一方面，作为自由市场有效运作的基础，市场参与者拥有他们所需要的信息，以做出理性决定是全球金融市场有效运行的基础，而当透明度问题不再是单纯的市场信息透明问题，而成为与主权国家安全政策相关的问题时，对自由市场原则和透明度均提出了调整的要求。但总体上，这些挑战或调整并未从整体上改变包括对主权财富基金监管在内的全球金融体系运作的理论基础。

2.透明度问题

就主权财富基金来讲，透明度问题一直是主权财富基金监管原则的重中之重。IMF圣地亚哥准则把透明度问题作为贯穿该监管准则的、基础性的问题。然而与透明度问题相关的是，哪些信息应该披露并保持透明、向谁披露、如何披露等并未完整解决。准则中主要关注了主权财富基金受否受政府干预、主权财富基金投资活动的真实性等信息。然而依据美国无党派智库彼得森国际经济研究所（PetersonInstituteforInternational）的埃德温杜鲁门（EdwinM.Truman）的观点，如果以100份作为满分的话，IMF圣地亚哥准则只能打74分。他认为圣地亚哥准则最不能令人满意的地方就是说明责任和透明度（accountabilityandtransparency）。尤其认为准则中包括不向社会大众披露、而只向作为主权财富基金拥有者的政府进行披露就万事大吉的条款值得商榷，并指出这种做法将导致对于本国国民的说明责任无法得到履行。另外他也对披露内容提出了批评，认为准则没有要求披露基金规模信息。

然而对于透明度如何实现，在IWG讨论中也是一个具有争议性的话题，比如准则21条要求SWF行使股东权利时，要披露相关信息，有的国家甚至要求主权财富基金的投资或者放弃投票权，或者股权持股比例不得超过某一个比例。这些也遭到了许多国家的反对，原因在于这一点也不符合基本的自由市场原则。并且如果主权财富基金投资于一个上市企业，上市企业的投票都是有记录的，可以查到，但如果是一个私营企业就缺乏操作性。再比如，对于如何达到透明度的要求，多数国家认为渐进、逐步增加透明度可以接受。并且由于市场上还有很多投资机构如对冲基金规模大且不透明，因此，透明的规则一定是全球一致适用、非歧视的原则，国际市场参与者都应当遵守，同时作为问题的另一面，主权财富基金满足透明度要求的同时，投资接受国也要切实地防止金融保护主义。只有这样才能够使透明度问题得到有效解决，真正的维护全球金融体系、提高全球资本市场的效率。

3.防范金融保护主义

主权财富基金投资于发达经济体，其投资策略上不再满足于通过购买债券借钱给美国和其它政府而获得的收入，而是希望收购那些提供更高回报的资产，甚至进行一些战略性投资。一般认为，主权财富基金的非商业性投资有以下三种类型，一是买入战略性股份。如果是一般商业机构的投资可能不会引发担忧，但涉及到具有政府背景的主权财富基金，在买入具有潜在战略性的资产时，这项投资就完全变成了另一回事，尽管这些投资存在明显的经济合理性。这些领域包括电信、能源、金融领域和寻求获得知识产权的投资等。第二种类型涉及资源民族主义问题。是指在世界范围内购进战略性商品和资源使用权的意图。第三种类型是指主权财富基金在提升国家战略进程中所发挥的作用。这涉及到国家地缘政治关系问题。

正是出于对主权财富基金天生所带有的“主权”特征的担忧，特别是中国、俄罗斯的加入，使得它们的投资行动引发收购目标国的担忧，一些主权投资者令人畏惧的动机正导致这些国家呼吁采取措施，阻止外资收购本国战略资产。保护主义对战略性投资的反对的确存在、并对全球贸易形成了损害。正如近年来所见，并非所有接受投资的国家都喜欢这些投资：泰国政府不愿让新加坡淡马锡购买泰国内的某一电信公司股份；激起美国国会以“国家安全”为由的抗辩后，迪拜港口世界公司（DubaiPortsWorld）不得不放弃对拥有6个美国港口经营权的航运巨头英国半岛东方航运公司（P&O）的收购意图。如果未来政治反应一直如此剧烈，不仅政府应对此感到担忧，市场亦需要充分了解保护主义的相关后果。

一些政府对主权财富基金投向其战略资产所产生的保护主义对抗反应与部分国家不断上升的反对全球化情绪相呼应。而如果主权财富基金自身行事隐秘，且带有战略投资意图，也会招致保护主义回应，因而最好的办法是制定基本规则，并在其中充分体现各方观点。同时必须要充分利用和激发市场的作用。要使主权财富基金充分认识到，保持透明对其自身，以及国际金融体系都有好处。目前，有关主权财富基金的全球框架在IMF和OECD的主导下得以确立，一方面对主权财富基金能够依据圣地亚哥准则的相关要求，不断提高透明度；另一方面投资接受国要遵循相关行为准则，创造并保持自由开放的投资环境。可以说，透明度问题与防范金融保护主义问题时一个问题的两个不同侧面，是基于传统经济学自由市场原则，保持全球金融市场开放具有重要意义。（完）

（本文节选自巴曙松所著的《金融危机中的中国金融政策》，该书已于2010年6月1日由北京大学出版社出版发行）