《金融的本质》：经济的缓慢复苏

在金融危机的时候，我们采取量化宽松政策时，降低了利率。从美联储的分析来看，长期利率的下降对经济复苏和增长有提振作用。然而，这项政策对房价的影响比我们期待的要弱得多。我们已经把抵押贷款利率降到很低。本以为这会刺激楼市，但是楼市依然没有回暖。

美联储有双重使命，即我们常常有两个目标。其中一个是就业最大化，我们解读为保持经济增长并最大程度地发挥其能力，低利率是刺激经济增长、使人们重新就业的一种方式。我们的第二个使命是保持物价稳定，维持低通货膨胀。在维持低通货膨胀方面我们做得非常成功，市场坚信美联储将会维持低通货膨胀，对通货膨胀的预期一直维持在低水平。总体来说，除了石油价格波动偶尔造成的起伏，通货膨胀一直稳定在较低水平。在保持低通货膨胀的同时，我们还要确保通货膨胀不会为负。货币宽松的存在保证了经济不至于太弱，从而规避了通货紧缩的风险。

许多人分不清货币政策和财政政策。财政政策是联邦政府支出和税收的工具，货币政策与美联储对利率的管控有关，它们是完全不同的政策工具。特别是，当美联储为支持LSAPs或者QE计划而购买大量资产时，此举算不上政府开支。我们购买的是资产，在未来的某个时点会出售给市场，所以这些花销会赚回来。事实上，因为美联储可以从持有的证券上获取利息，我们实际上从LSAP项目上赚取了可观的利润。过去3年间，我们向财政部大约输送了2000亿美元的利润，这些资金直接减少了财政赤字。所以，这些行为不仅不会增加财政赤字，实际上是在大幅削减赤字。

因此，当短期利率的调控空间被耗尽后，我们的主要工具是大规模资产购买计划（LSAPs）。此外，另一个我们也会用到的工具是就货币政策进行对外沟通。当我们可以对货币政策清晰地加以传达时，投资者就能更准确地理解我们的目标和计划，届时货币政策也会更加有效。美联储做出了很多努力，以使货币政策更加透明，从而确保人们理解我们要达到的目标。

为了更加清晰地传达政策意图，采取的另外一个措施是对外发表一个描述货币政策基本方法的声明。要特别说明的是，我们第一次对价格稳定性给出了数值定义。在声明中，我们把物价稳定定义为2%的通胀率。因此，市场就会知道，在中期内，美联储试图把通胀率控制在2%以内，同时也试图实现经济增长率和就业率的目标。

最后，美联储已经开始为投资者和公众提供指引，即鉴于我们目前对经济的看法，在未来将如何调整联邦基金利率。市场将更好地理解我们的计划，有利于减少金融市场的不确定性。我们的政策在某种程度上比市场预期更加激进，我们也将倾向于放松政策条件。

经济衰退，即严重的经济紧缩时期正式结束了。国家经济研究局明确定义了这次衰退开始和结束的日期，他们认定这次衰退开始于2007年12月，结束于2009年6月，是一次持续时间较长的衰退。当他们说衰退结束的时候，一般并不意味着经济回到常轨，而只是意味着经济紧缩停止了，经济再次开始增长。到现在为止，经济已经持续增长了将近三年，年均增长率为2.5%。因此，当我们说经济不处于衰退期，并不代表经济已经很好，而只是说，经济不再紧缩，重新回到了增长的轨道。

图1展示了经济缓慢复苏的过程，图中较为深色的曲线为2007年以来实际GDP的变化轨迹。阴影部分显示了国家经济研究局所定义的衰退时期。从图中可以看到，经济衰退始于2007年12月，实际GDP就是从那个时候开始下降。2009年中，衰退正式结束。从那时起，随着实际经济的扩张，深色线开始向上爬升。

图1：2007-2012年实际GDP

这次衰退的实际复苏增长率（深色线）低于二战后的平均增长率（浅色线）。因此，大家可能会期望当经济恢复常态后会复苏得快一些，但实际上本次复苏慢于战后其他复苏时期。

缓慢复苏还反映在失业率的缓慢下降中。从图2可以看到，失业率在衰退期急剧上升，峰值在10%左右，然后缓慢下落到现在的8.3%左右。这仍然是一个很高的失业率。图3显示了独户住宅的开工量。房地产在经济衰退之前就已经开始崩溃，楼市崩溃是此轮经济衰退的导火索。从图中可以看到，房屋建设量自2005年开始急剧下滑。虽然近两年降幅收窄，但房地产市场仍未恢复。

图2：2007-2012年失业率

注：阴影部分代表国家经济研究局所定义的衰退期，2012年第一季度的值为2月份的数据。

图3：1979-2011年独户住宅开工量

注：阴影部分代表国家经济研究局所定义的衰退期

为何这次经济恢复的速度比以往要缓慢？其中一个原因就是房地产市场复苏很缓慢。在往常的复苏中，房地产都会很快回到常态，这是整个复苏过程中的一个重要部分。但是这一次没有出现这样的现象。房地产市场中仍存在很多结构性因素，这些因素阻碍了更加强劲的复苏。在供给方面，房屋的超额供应量和房屋空置率依旧很高。虽然目前空置率有所下降，但仍处于正常水平之上。市场上大量的房屋导致了供给过剩和房价下跌。在需求方面，你或许会认为许多人都在买房子，因为现在的房子大家负担得起。房价大幅下跌，住房抵押贷款利率又低。因此，如果你有能力买房，只要支付月供，就可以比几年前更容易买到房。但是，要想从低房价和低利率中获利，前提是你可以获得住房抵押贷款。在经济危机以前，信用评分相对较低的人也可以获得住房抵押贷款。然而，经济危机以来，信用评分较低的人无法获得住房抵押贷款。尽管人们负担得起房屋和月供，但很多人却无法获得住房抵押贷款。

伴随着房地产市场上的过量供应，同时又有很多人无法获得房贷或者害怕回到房地产市场，所以房价一直在下跌。持续下跌的房价意味着建造新房子无利可图，因此建设活动非常微弱。现在更普遍的情况是，当业主看到他们的房价下跌时，这或许意味着他们无法获得与房屋净值相等的信用额度贷款，也意味着他们感到更加贫穷。这不仅影响了他们的房地产投资行为，也影响了他们购买其他商业服务的意愿和能力。因此，从某种程度上来说，房价的下跌或者股价的下跌，都是消费者更谨慎和更不愿意消费的原因之一。

房地产市场衰退是这次经济危机的一个主要原因，另外一个主要因素是金融危机及其对信贷市场的影响，这也是经济复苏比我们预期缓慢的另一个原因。美国银行系统比三年前更加稳固。总的来说，我们看到信贷条件有所放松，银行在很多领域的信贷有所增长。因此，在银行信贷方面确实有所好转。

另一方面，欧洲的情况也在影响着美国的金融和信贷市场。欧洲金融危机与我们一样非常严重，现在已经进入第二个阶段，很多国家的偿付能力问题已致使欧洲的金融体系承受着高压，这些会通过制造风险规避以及金融市场的波动对美国产生消极影响。

从中值得吸取的一个教训是：货币政策虽然是强有力的工具，但它无法解决存在的所有问题。尤其需要提及的是，我们在经济复苏中看到的与房地产市场、抵押信贷市场、银行、信用展期以及与欧洲形势相关的一系列结构性问题，都需要其他类型的政策——财政政策、房地产政策或其他任何政策——使得经济回归正轨。美联储可以提供经济刺激，可以提供低利率，但货币政策本身无法解决结构性问题、财政问题以及其他影响经济的重要问题。

复苏到我们原来的水平需要花费一段时间，而要到达我们的理想水平还有很长一段路要走。这次危机确实让美国经历了一个巨大的创伤，其影响非常深远。许多人已经失业了很长一段时间，40%以上的失业人口已经失业了6个月以上。此外，美国在危机之前就面临着很多其他的问题，例如联邦预算赤字，这些问题依然存在，这些都是阻碍经济发展的不利因素。

我们的经济在过去经历过许多短期冲击，有一些冲击尽管不是短期的，经济总能复苏。我们的经济有许多优势。美国是世界上最大的经济体，即使美国只占世界6%甚至更少的人口，但我们贡献了全世界20%~25%的产出。如此高产的原因是多方面的：我们所拥有的产业非常多元化；企业文化显然至今仍是世界最好的；劳动力市场和资本市场的灵活性独领风骚；科学技术水平也仍是我们的最大优势之一。科技越来越成为推动经济增长的动力。美国有一些世界上最好的大学和研究中心，如磁铁一样吸引着全世界的人才，因此我们在研发领域非常成功。这也成为了我们经济持续增长和创新发展的源头。我们的经济也存在弱点，金融危机使它们凸显出来，但是我们也尝试着通过增强金融监管系统来解决这些问题。

回顾历史，我认为美国经济有很大的机会回归到3%范围内的健康年增长率。当然，也有其他需要考虑的因素，例如我们人口增长率的变化，人口的老龄化等。但总的来说，长期以来，我们的经济成功保持了增长。（完）

（本文节选自《金融的本质——伯南克四讲美联储》，该书中文版已于2014年4月由中信出版社出版发行）