末日博士鲁比尼的金融预言：新兴市场经济危机的教训

文/努里埃尔•鲁比尼、斯蒂芬•米姆；译/巴曙松、李胜利、吕婕等

经济学理论认为，在很大程度上，新兴经济体容易出现经常账户赤字，而发达国家则容易出现经常账户盈余。理论上讲，发达国家一般储蓄盈余会超过其资本投资需求，而多余的储蓄盈余会被投向新兴国家，那些地方的国内储蓄无法满足资本投资需求。发达国家的投资者可以通过购买债券、股票、实物资产或者外国直接投资等形式在新兴市场获取高额回报。当然，这种投资活动的结果可能是双赢，但也可能带来危机。

几个世纪以来，危机以一种可预测的路径演绎着。国外投资流向一个国家，并助长某种形式的资产泡沫。在这个过程中，当私人消费增加和投资繁荣时，该国的经常账户赤字会扩大。在某些情况下，巨额财政赤字开始出现，债务和杠杆率不断增大。终于在某一时点，泡沫破灭，灾难降临，所有部门无一幸免：家庭、企业、金融公司和政府。紧接着，以下一种或两种情况将会发生：一是国家债务违约，二是货币危机。

近年来，世界各地的新兴市场国家不断演绎着这种赤贫——暴富——赤贫的故事，而故事起因却大相径庭。比较典型的罪魁祸首是不断飙升的财政赤字推动的经常账户赤字。财政赤字本身并非坏事，例如，一国为改善其基础设施通过发行海外债券进行融资，这将使该国更具竞争力，能生产和出口更多的商品及服务，甚至最终会使该国转变成一个经常账户盈余国家。

不幸的是，政府支出也可能是条通向毁灭之路，特别是当资金最终流向政府官员的工资账户而未能流向基础设施等投资活动时。这可能以多种形式发生，但最终结果却是相同的：国家背负巨额财政赤字，发行过多债务。国外投资者最终会拒绝延长债务期限或拒绝购买新的债券。结果就是所谓的主权债务危机。这正是拉丁美洲在20世纪80年代早期、俄罗斯在1998年、厄瓜多尔在1999年、阿根廷在2001年发生的事实。这些国家无力偿付本国公民和外国投资者持有的主权债券，最终引发货币危机。在这种情况下，国外投资者逃离该国，经济陷入严重衰退。例如在阿根廷，消费者物价水平在一年内上涨40%，失业率接近25%。其他国家——1999年的乌克兰和巴基斯坦以及2002年的乌拉圭——虽然避免了严重的债务违约，但也带来了持久的重创。另外，这些国家的大多数也会同时经历货币危机。

经常账户赤字并不必然演变为主权债务危机或货币危机。想象一下，如果一个国家的经常账户赤字主要源自于国外的大规模举债，并将贷款用于国内投资：新工厂和其他能够形成未来收入来源的投资项目。在理想情况下，这些投资会促使该国生产和出口更多的商品和服务，从而有能力偿还外债，甚至还有希望将经常项目扭亏为盈。

另外，由外国投资驱动的经常账户赤字也可能出错。这也正是马来西亚、韩国、泰国和印度尼西亚在上世纪90年代所经历的事情。这些国家并不存在严重的财政赤字，经常账户赤字几乎完全是由过度的资本支出造成的。换言之，外商投资弥补了国内私人储蓄与投资之间的差额。然而在这种情况下，这些国家的经常账户赤字水平都达到了难以控制的水平，并最终全部出现了经济崩溃。原因何在？

首先，从外国投资者那里获得的贷款大多以外币如美元和日元计价。这种借入外币的原因部分源自于这些国家的中央银行所实施的外汇市场干预：通过买卖外币，而将本币价值维持在一个高估水平。这反过来又使这些国家有能力从国外债权人那里获得更多的贷款，从而以外币计价的国外债务不断增加。

其次，当经常账户赤字达到极端水平，部分投资者开始变得谨慎并选择抽逃资金。中央银行试图维持高估的汇率水平，但无济于事。然后，更多外国投资者蜂拥而至，以固定汇率兑换外币，从而吸干中央银行的外汇储备，削弱其维持本币价值的能力。最终，固定汇率制度难以维持，同货币一起崩溃。

第三，当本币汇率猛跌，以外币计价的债务就会猛增。这对于从事出口贸易的借款者不成问题：当他们出售商品，就会赚取外币，并偿还外债。但是对于那些投资于房地产和当地服务业，只能获得本币收入的投资者而言，货币崩溃就是一个灾难。他们无力偿还债务，大多只能走向破产。

所以，如果绝大部分外国投资采取直接贷款而非股权投资的形式，那么这些因素的汇合往往会使这个国家变得更加脆弱。在股权融资情形下，利润和股息支付可以在企业处于困境时下降，状况改善时上升。相反在债务融资情形下，就没有这么多灵活性：在任何条件下，银行贷款和债券的利息及本金都必须足额偿付。在危机来临时，这种偿付承诺往往是致命的。

对于许多国家而言，这一问题显得更为棘手，因为它们的债务负担多半是短期的，而这些债务只能被展期或者定期结转。在恐慌气氛下，这为外国投资者提供了足够的资金抽逃机会。危机一旦发生，它们将要求这些国家的债务人全额支付。许多债务违约之所以发生，要么是因为这些国家没有足够的流动性资产如中央银行的外汇储备，要么是因为不能随时将资产转化为流动资金。

绝大部分陷于危机困境的新兴市场经济体最终会向国际货币基金组织挥手求助。在某些情况下——俄罗斯、阿根廷和厄瓜多尔——国际货币基金组织认为这些国家在事实上已经破产，并对其撒手不管，任之发生主权债务危机。在其他情况下，国际货币基金组织认为这些国家只是缺少流动性而非无钱还债，便对其实施救援，援助措施主要包括：直接提供贷款（救助），说服债权人同意对其进行债务展期或定期“滚翻”结算，参与正式的债务重组（所谓的“保释项”）。然而，所有这些援助措施都不能够完全防止对私人债务的违约，在大多数类似危机中，众多银行和非金融企业最终都无力偿还以外币计价的债务负担。

始于20世纪80年代，并于其后20年轮番上演的新兴市场危机，给这些国家的决策者留下了挥之不去的阴影。他们认为经常账户赤字是一件坏事：赤字让他们的国家置于国际资本流动（热钱）的冲击之下，这些资金随时可能停止流动或者发生逆转。这让他们进一步认为，必须为未来的危机积累足够的外汇储备资产，以充实战备箱，并在需要的时候提供流动性支持。相应地，他们开始缩减财政预算和私人支出，从而减少对外借款。同时，它们也开始积累大量的外汇储备，从而为未来的危机建立一道安全的防护墙。

对于这些经济体来说，外汇储备积累还有一个补充性目的。经常账户盈余的国家，往往会伴随货币升值。这本来未必是件坏事，但是对于出口依赖型经济体，货币升值会削弱出口商品在全球市场中的竞争力。为了防止这种情况发生，这些国家通常会对外汇市场进行干预——买进外币，抛出本币，在支撑外币价值的同时，打压本币。中国，这个世界上最大的经常账户盈余国家，其人民币也是价值低估最为严重的货币之一，其对这种双重战略的运用堪称完美。

令经济学家们吃惊的是，亚洲和拉丁美洲的新兴市场国家，几乎无一例外地实现了从赤字到盈余的转变。同样，令人感到意外的是，许多发达国家——爱尔兰、西班牙、冰岛、澳大利亚、英国、新西兰，最重要的是美国——却从盈余走向了赤字。

在这个过程中，这些发达国家开始重走十年前新兴市场经济体走过的旧路，以外资推动资产泡沫膨胀。以美国为例，房地产泡沫多由非居民提供资金支持，在经济繁荣期间，这些外国投资者购买了一半以上的美国按揭抵押证券和抵押债务。当房屋价格高涨，美国人倍感富裕，所以储蓄更少，支出更多，进一步加剧经常账户赤字。当然，其他国家也是如此。虽然金融风暴过后，经常账户赤字规模有所收窄，但在可以预见的将来，这些国家不再可能实现经常账户盈余。

所有这些事态的发展都有悖于传统智慧和历史先例。正常情况下，发达国家实现盈余，新兴市场出现赤字，发达国家积累的资本最终投资于新兴国家，而不是相反。然而，我们恰恰就生活在这样一个世界中——“一个越来越颠倒的世界”。(完)

（本文节选自努里埃尔•鲁比尼、斯蒂芬•米姆所著的《末日博士鲁比尼的金融预言》，中文版已由万卷出版社2010年8月出版）