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一、不同交易所的互联互通模式影响各异，导致这种差异的深层次逻辑值得关注

从全球交易所的动向看，不同形式的互联互通及其对市场结构、市场质量（market quality）和市场效率的影响，一直是不同形式的交易所的互联互通所关注的重要内容。如果对比全球范围内不同的交易所互联互通的模式、及其实践效果的案例，可以看到其中有一些是产生了十分积极的成效的，但是也有不少是无疾而终的。从这些不同形式的互联互通的案例对比研究中可以看到，那些不成功的合作各有各的原因，成功的交易所互联互通的合作则有一些相似的地方，大致上可以总结为以下几个方面。

1、必须要有来自不同市场主体的互联互通的需求

这些有互联互通需求的市场主体，可能是上市公司，也可能是比投行等市场中介机构，还可能是监管者，也可能是交易所，同时有的国家的宏观部门也会有这样的需求。是否有真实存在的足够规模的市场需求，是决定交易所不同形式的互联互通是否可以持续发展的关键因素之一。在对于房地产的研究中，人们通常会说，房地产市场前三位重要的影响因素是“位置、位置、位置”，如果参照类似的句式推衍，在不同形式的交易所互联互通模式中，最为关键的因素是“需求、需求、需求”，如果市场中介没有实质性的需求，那么实际上往往就是为了合作而合作，最后产生的成效必然欠佳。

2、互联互通的市场平台上需要有充足的流动性

金融市场上，流动性会产生流动性。保持充足的流动性，与市场上是否存在强大的互联互通的需求有关联，但是两者强调的重点和角度也有差异。在交易所互联互通之后，如果没有充足的流动性，这个不同交易所的市场即使连起来，就相当于建成了一条路况良好的高速公路，如果没有足够的车在上面跑，这条高速路的价值必然就大打折扣。对应到市场上来说，如果在互联互通的平台上不能保持充足的流动性，或者在交易的时段流动性不够，这个市场平台上就必然很难形成有影响力的价格信号，也难以吸引专业的机构投资者参与。

在这一点上，经常被用来进行分析的案例是新伦通（新加坡和伦敦交易所的连通）。从具体的连通模式看，这种互联互通是在一边市场收市之后在对方市场启动了相应的交易，可以说此时对方市场更大意义上相当于一个电子交易平台。投资者当然可以用这个平台进行交易，同时也同时可以用原来的渠道直接对对方市场的上市公司进行投资。在这种市场格局下，市场的流动性要么直接进入对方市场，而不用通过这个连通的平台。其次，在对方市场不开市的时段，去除可以直接投资的流动性，剩下的需要通过交易所的连通平台进行投资的流动性就非常小了，在现实市场运行中往往导致成交量非常小。想对比来说，在流动性的角度看，沪港通制度的优势就是连通的交易所双方是同时交易的，在充分利用原来各自市场流动性的基础上，这种连通机制还可以把一方因为市场开放新增的流动性集中送到另外一个市场上具有丰富流动性的交易时段的市场上，保持了相对充裕的流动性。

3、在连通的平台上交易的标的对投资者来说要有一定的信息优势

投资者在进行投资选择的过程，也是基于一定的信息基础上的风险收益的判断过程，因此，投资者对投资标的是否了解，同样会直接影响到投资者的投资动机，这也可以说是一种投资者的本土投资偏好。还是以新伦通为例，当时在新加坡挂牌的伦敦的上市公司，其业务几乎跟新加坡没什么关系，所以对新加坡的投资者来说难以产生足够的吸引其买卖这些来自伦敦交易所的股票的动机。同样，新加坡的上市公司到伦敦交易所挂牌的，其当时的国际化程度、特别是业务拓展到欧洲的也很有限，所以这些在连通机制下相互挂牌的上市公司，难以吸引当地的投资者去投资。

4、连通的市场的功能方面不能仅仅只是局限在单一的股票现货市场和有限的投资功能

交易所的互联互通从股票现货市场和投资功能着手，更容易被市场所接受和了解，但是，交易所互联互通活动还需要深入，继续延伸到债券市场、衍生品市场和商品市场，有条件的还可以继续延伸到筹资的功能，这样使得市场的功能更加多元，进而可以促成互联互通之后的市场运行质量更高。

二、沪港通模式表明金融市场开放在严格管制和完全开放之间还有多种中间选择，当前如果开放深港通对深圳市场来说得益更多

沪港通开放之后，运行平稳，许多人开始关注深港通什么时候开放，这个问题是由决策者来回答的问题。我们作为作为一名金融研究人员，更感兴趣的是如果启动深港通，对市场会产生哪些方面的影响。 

从前述我们讨论不同交易所互联互通模式的分析，来考察如果深港通推荐可能产生的影响，应当可以得出的一个结论是：在当下如果推出深港通，总体上是有利于香港和内地共同市场建设的，当下更多是对深圳市场更有利。其中一个很重要的原因，是因为在沪港通已经开通的条件下，国内合格的投资者该出去对外投资的流动性基本上已经通过沪港通机制流出到海外市场，现在如果继续再开深港通的话，其实是打开了海外资金投资深圳市场上一些优秀上市公司的新窗口。

目前在讨论中国金融市场的开放时，有不少的争论，有的强调市场影响开放的多一些，有的强调预防风险进而希望强化管制的多一些。从沪港通的实践看，在这种非此即彼的两级之间，还有许多中间的选择。具体来说，在开放的过程中，如果有一个很好设计的交易制度、结算制度等，不同形式的互联互通是可以既达到开放的效果，同时又能够保持监管者有效的监控的，同时，在这种连通机制下，双方在各自的市场范围内依然保留原来的监管体系，投资者还是沿用其熟悉的交易习惯，但是依然可以顺畅地进行对外投资。在这个交易的过程中，整个资金的流向、交易的状况都是可跟踪、可追溯的，这种开放机制可以说就像一个封闭透明的通道一样，进出都是看得见的。

在连通机制已经成功建立起来之后，其实沪港通还有更多可拓展的空间，按照刚才对比全球的交易所互联互通的不同模式看，还可以把基于现货市场的沪港通延伸到一级市场，当前中国既然要调整融资机构，要降低杠杆率、还要增大资本形成，现在在岸市场的IPO又暂停了，为什么不可以让国内已经上市的这些有融资需求的公司，通过沪港通的渠道延伸到一级市场，让他们向海外投资者去融资呢？对于这些上市公司来说，至少开了一道新的直接融资的渠道。

三、稳步推进金融开放，持续改进中国的资产负债表

从金融改革的角度来看，通过金融开放，可以持续改进中国的资产负债表。如果我们对比不同的几个国家的资产负债表，发现呈现出非常大的差别。美国的国家资产负债表有巨大的负债，但是依然通过自身发达的金融体系，运用这些巨大的负债产生了正的收益。日本有巨大的海外净资产，经过积极对外投资，也产生了正的净收益，但是这个净收益低于存在巨大海外净负债的美国。与美国和日本的资产负债表形成鲜明对比的是，中国有巨大的海外的净资产，结果净收益是负的。

这种格局的形成当然有发展阶段差异、融资机构差异等多方面的原因，但是，从金融改革的角度看，通过有序的金融开放，在国家资产负债表角度看，从资产方给予居民和企业金融机构更多的对外投资权限，提高收益；从负债方给予企业和居民更为灵活的海外融资渠道，支持其降低融资成本。从这个意义上说，中国提高对外投资收益的过程，其实也就是从比较单一的由国家集中持有外汇储备进行海外投资，到通过金融改革推动外汇储备的民间化，把外汇更多交给交给金融机构、企业、居民自己去投资，负债端的融资成本的降低当然也需要开通新的融资渠道，促使不同融资形式之间的市场竞争，这些都需要通过金融开放和金融改革来实现。（完）

作者：巴曙松

文章来源：第42次经济学家座谈会录音纪要整理