当前去产能，可从98年借鉴什么？

一、产能过剩背景很类似

回顾90年代末产能过剩形成的背景与当前类似，同样是经历了一段高速的信贷投放，从而引发了由地方政府推动的投资过热。在经历89、90两年投资大幅收缩之后，90年代的投资扩张从91年开始启动；92年邓小平南巡激起了全国范围的投资热情；93、94年地方政府在“发展才是硬道理”的口号下迅速扩大投资规模，从而形成阶段性投资高峰(这3年固定资产投资增速分别达到44.4%，61.8%和30.4%，信贷增速超过20%，M2增速接近30%)；95年固定资产投资增速有所回落，但依然维持在20%左右的高位，且同年工业企业固定资产净值增速达到36.7%的产能形成高峰。

在1993-1995的3年间中国CPI及PPI增速均维持在二位数，高点接近25%。与此相似的是在2009年应对国际金融危机进行了高速信贷投放后，2010和2011年也出现了通胀快速升温，虽然增速远低于93-95年，但却达到新千禧年以来的高点。通胀高企随即引发了货币政策从紧。在93年4月决策层提出“防止通货膨胀要始于青苹之末”，并启动了一次加息。94年货币政策全面从紧，直至96年5月前，连续数度加息。而本轮货币政策的全面从紧始于2010年下半年通胀抬头。

1997年之后，在外部出口压力逐步加大的背景之下，此前过度扩张形成的问题逐步浮现：企业过度举债后的偿付困难，三角债问题严峻，银行坏账率高企，财政压力巨大，甚至出现外债压力；在物理层面，“八五”期间中国的重点建设项目建成投产之后大约1/3亏损，工业企业开工率持续降至冰点，不少行业产能利用率不足40%。当前经济形势除了银行坏账率较低和无外债压力之外，与90年代末期是十分相似的。

二、中性偏紧有利因素多

本轮去产能周期，在中性偏紧的大货币环境中，将迎来债务的清偿和经济的出清，表现在物理层面上就是产能和库存的去化。与90年代末上轮周期相比，当前基本面面临诸多有利因素。

（一）经济金融基本面远好于当年

当前金融体系健康状况远远优于90年代末。尽管当前企业应收账款和库存上升很多，但从上市制造业企业的财务数据来看，其应收账款和库存周转率的绝对水平还是远高于90年代末期，此外从央行公布的5000户工业企业调查资料来看，总体流动资产周转率虽然回落，但绝对水平也远高于90年代末期。这意味着虽然企业间的拖欠问题随周期性因素再度浮现，但并不存在90年代严峻的三角债问题。另外，近期银行不良率虽然微升，但仍处于不足1%的历史极低水平，且拨备覆盖率高达300%，这与90年代末期银行出现系统性不良贷款危机的情况全然不同。

（二）居民财富基础较好，去产能对居民消费冲击不大

当前居民部门财富状况和社会保障体系要好于90年代末期，因此预计来自国内实体部分内部对消费的冲击不会过于严峻。90年代末，为减轻国有企业债务压力推出了以国企改革为名的企业兼并和职工下岗，导致大规模的城市工人失业，这对社会平均生活水平和内需造成较大负面影响。同时，国企在职员工薪资增速也出现急速下降，在98年增速的低点甚至达到-5.3%。失业与收入的下降使得社会消费品零售总额增速在1998年至2000年间连续3年处于10%以下，其中1998和1999年增速低点仅为6.8%。

就当前中国的经济形势而言，从需求面与供给端来看，与上个世纪90年代相比，虽然具有一定相似性，但可能面临着不同的宏观约束，预计本轮去产能的过程需要更多依靠改革和市场力量，才能达到效果。

（三）并购重组是大趋势

在宏观政策层面，货币政策需要坚持通过稳健略偏紧的基调去促进过剩产能的自然消化。我们认为，今年以来决策层强调“盘活存量货币”，以及6月分央行针对银行间“钱荒”的态度就是对上述政策取向的明确脚注，包括金融领域在内，中国经济的全面去杠杆将拉开序幕。

接下来可以看到的应该是部分企业出现实质性的债务清偿困难，企业破产清算、并购重组的时节再度降临。如果此时加大宽松的政策信号，这将可能会导致债务和过剩产能清理的过剩被动延长。因此，政策绝不能因一时的经济短期指标的回落而大幅放松，也不因一时的信贷增长过快而盲目的收紧。

（四）需要建立以市场化方式为主的过剩产能清理政策框架

今年“无锡尚德”的案例是通过市场化手段清理的一个好开端，然而当下的政策框架并不完整，且在很多行业决策者的意愿还在动摇。比如：去年中钢集团在钢贸领域出现严重亏损后，国资委的进驻帮扶；以及首钢在曹妃甸的项目，投产四年的累计亏损超过100亿元，却依然在勉强维系。

以推进企业并购重组的市场化方式去产能将会是接下来的大趋势，这需要政策面为并购金融工具的创新提供规范的发展环境。国内企业并购的市场环境仍然存在融资管道不畅通、融资工具不丰富等问题，以至于市场化并购交易的活跃度严重不足。

从国际并购融资的经验来看，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券。自20世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的10%左右，其余大部分通过贷款及发行高收益债募集。另外，目前国外成熟市场运用较多的混合融资方式，主要是优先股、认股权证和可转换债券等工具，而国内在并购重组方面尚未使用混合工具进行融资。究其原因，一是国内资本市场没有提供充足的混合融资工具；二是考虑到风险因素，相关的政策也没有做出规定。

（五）需要创建产能清算过程中风险和代价的分担框架

与上一轮类似，预计金融机构仍然会承担部分买单的责任。目前，中国的金融系统健康状况要远优于90年代末期，近期银行不良率虽然微有上升，但仍处于不足1%的历史极低水平，且拨备覆盖率高达300%，这与90年代末期银行出现系统性不良贷款风险的情况全然不同。预计接下来可能会加快国有银行不良资产处置权限下放进程，部分杠杆率较高的信托等非银行金融机构可能也会面临风险加大的局面。

（六）增加动能完善机制

要注重产能的国际转移，旨在把在中国看起来过剩但全球来看不一定过剩的产能转移出去。例如，近年来撒哈拉以南的非洲地区不断发现新油气矿产资源，但该地区工业基础和基础设施相对落后，从而形成了其能源出口的增长瓶颈。这种机遇也刺激了中、日、美三国不约而同地加强对该地区投资的意愿，在能源、运输、电力和其他基础设施建设等领域加大投资。根据非洲开发银行发布的资料，2012全球外国直接投资的5.4%至5.6%流向非洲，5年前这一比率仅为3.2％。最近5年来，新兴市场经济体对非投资增长20.7%，远超发达经济体对非投资8.4%的增幅。

要通过供给端的改革为宏观经济释放了新的增长动能，即唯有深化改革，完善市场机制，纠正资源错配和扭曲，释放现行体制下被抑制的需求增长空间。我们认为下一阶段的改革主要集中在如下方面：

1、新型城镇化。即人口城镇化、农民工市民化在有序推进中所释放的内需潜力。

2、财税改革。包括“营改增”的全行业推进带来的服务业外发的发展需求；以及“房产税”的推行在中长期引导地方政府竞争向改善公共服务和吸引人口集聚的转变。

3、土地改革。包括集体建设用地流转方式的改革所带来的土地增值收益分配的权重从政府部门向居民部门倾斜，从而消费的拉动；以及农用耕地流转的进一步深化所带来的农业规模经营和农业现代化。

4、金融改革。包括通过利率和汇率的改革提高资金配置效率和减少资本市场扭曲；以及资本项目的可兑换推进为中国企业的全球化发展敞开大门。（完）

文：巴曙松

文章来源：《旺报》（本文仅代表作者观点）