央行调控的三轮货币涟漪

在关于货币的研究中，研究者经常用水生动比喻流动性。如果将流动性比作水，金融市场则可以视为一个池塘。央行在池塘水域的中心；商业银行处于临近央行附近的水域，其中四大行距央行更近，股份制及城商行距央行稍远，所处的该片水域可视为银行间货币市场；池塘四周的陆地可视为实体经济，与商业银行临近的水域则可视为实体信用市场。而国际收支作为储蓄投资敞口/缺口在宏观层面的体现，通过结售汇行为决定了池中总体水位的升降。

当央行启动货币政策工具，如同向池塘中投人了一颗石子，首先在中心区域的水域产生涟漪，即率先影响银行间货币市场（央行资产负债表与商业银行资产负债表的对接），然后扩散至外围的水域（商业银行资产负债表与实体经济资产负债表的对接），进而间接冲击陆地（实体经济的投资、生产和消费活动），这可以看作是货币政策在整个宏观经济体系中的传导过程。但是货币政策涟漪的扩散并非是一个方向单一、力度一致的过程。每传导到一个新的水域，都要与其中的石块（经济活动主体）等产生相互作用，然后再继续向四周传导。当涟漪到达岸边，会产生一个反方向的扩散，对池塘原有的涟漪产生影响。这意味着央行的货币政策通过银行间市场向商业银行的传导最为直接，但在途经商业银行向实体经济传导的时候，其政策意图往往会遭遇不同程度的强化或消散（主要是消散），这主要是由于商业银行作为盈利性经济主体，其利益诉求往往与央行的政策目标存在冲突。对央行政策意图强化或消散的力度主要取决于实体需求意愿、银行供给意愿和监管政策三大因素。

2013年下半年以来，中国逐步转向流动性偏紧的格局，银行间市场利率在一定时期内出现阶段性的短期剧烈波动。这当中有来自中长期水位升降的变化（国际收支），也有央行在银行间市场投下涟漪的层层传导。目前我们更多地看到涟漪还停留在临近水域，能否向陆地扩散以及如何扩散，在这当中利率的走势如何，是本文试图回答的问题。

源头活水减量：储蓄投资敞口收窄是利率中枢抬升的宏观背景

在宏观层面，国际收支是国家储蓄投资敞口/缺口的体现，也是央行形成货币投放的重要来源之一。从更广泛的意义上说，透过国际收支状况的波动，可以反映全球金融市场的走向，或者说国际收支波动反映了国际市场波动与国内经济金融体系联系和传导的一个环节。那么，在全球逐步退出量化宽松等流动性过于宽裕的环境下，2008年以来储蓄这一源头活水的减量也意味着中国在这样一个国际环境下整体流动性水位的下行以及利率水平的逐步攀升。

从全球联动的角度来讲，国际收支把中国和主要开放型经济体联系在一起。这意味着中国国内流动性的松紧并非独立，而是与多个经济体的储蓄、消费和投资活动的动态平衡结果。

从21世纪初至2008年危机之前，中国的流动性“易松难紧”：一是在该阶段中，中国的储蓄意愿较强，储蓄率的上升要快于投资率的上升，储蓄投资敞口扩大，表现为中国经常项目顺差的扩大。二是与此同时，以美国为首的发达国家消费意愿较强，储蓄率较20世纪90年代出现整体回落，消费旺盛导致其经常账户逆差扩大，这相当于助推中国经常账户顺差的扩大。三是上述中国与发达国家在该阶段中储蓄和消费意愿的趋势相逆造成中国由经常账户顺差带来的外汇占款快速增加，因此，中国国内流动性“易松难紧”。

但在2008年金融危机之后，上述趋势出现了系统性逆转，中国的流动性变得“易紧难松”：一是中国储蓄投资敞口趋势性收窄，经常账户顺差下降。随着中国人口抚养比从2010年前后触底回升，人口老龄化导致净消费人群的比重逐渐上升，同时收人的初次分配逐渐从偏向资本向偏向劳动转变，这些因素综合造成社会消费偏好的提升，和储蓄意愿的下降。但是，通过“促投资”来“稳增长”的政策却将中国投资率继续推高，表现为中国整体的储蓄投资敞口逐渐收窄，经常账户顺差下降。二是发达国家进人去杠杆阶段，抑制消费，纠正经常账户逆差。金融危机之后，美欧等发达国家的私人部门和公共部门交替进人去杠杆阶段，社会消费偏好降低，储蓄率出现趋势性上升，经常账户逆差得以纠正，有效需求不足却成为了全球贸易的中长期主题，这对中国经常账户的变化再次形成助推作用，但方向却是使顺差收窄。三是中国与发达国家在危机后储蓄和消费意愿再次的趋势相逆加剧了中国经常账户顺差的收窄，外汇占款随之回落，因此，中国国内流动性“易紧难松”。

综上，以2008年金融危机为界，中国与发达国家前后两次储蓄和消费偏好的趋势相逆造成了中国经常账户顺差从“危机前的加速扩大”向“危机后的加速收窄”转变，对应中国国内流动性从“系统性过剩”向“系统性短缺”转变。再加上国际范围内逐步退出过度宽松货币政策的大趋势，共同构成中国目前利率水平上升的宏观大背景。然而，我们认为上述宏观因素更偏向中长期，只可作为2013年两次银行间市场短期大幅波动的宏观背景，而非直接诱发因素。

一、央行调控的第一轮涟漪：引导金融体系去杠杆的起点

2013年6月份流动性骤紧，抬升银行间短期利率水平，是此轮货币调控中央行投下一颗石子引发的第一轮涟漪，标志着此次调控大幕的徐徐拉开。

分别观察外汇占款、财政吞吐和央行公开市场操作三条流动性传导途径。2013年下半年央行主动从紧的意图明显，传递出维持货币环境趋紧、促进债务去产能化的中长期政策意图。由于目前存准率不变、央票停发，央行和商业银行体系流动性的对接主要通过如下三条途径：一是结售汇行为所带来的外汇占款投放，其特点是受企业贸易结售汇和国际资本流动的影响，相对较为被动，且增量有长期缩减的趋势；二是财政吞吐，其特点是量级庞大，并且呈现出明显的季节性“收放”规律，但主导权在财政系统，央行通常是通过公开市场操作被动进行对冲；三是央行公开市场操作，三项当中仅有此项操作的绝对主动权在央行手中。先从央行被动收放的两项来看，虽然下半年外汇占款增量较高，与年中外汇流出的背景不同，但是规模最为庞大的财政支出却从三季度开始明显放缓节奏，特别是在年末财政季节性投放高峰期，直接观察到的是央行口径下负债端的财政存款增速一路攀升，对银行流动性来说是直接的减项。而从央行主动操作的公开市场投放来看，除了12月末银行间市场再次短期大幅波动期间的大量流动性注人，并未就下半年财政吞吐对流动性的收缩进行有效对冲。从8月起，央行对其他存款性公司债权的同比增速开始回落，月度平均新增规模也明显低于2013年。

同业业务极端的期限套利错配是央行能够精准“投石”的基础。2008年以来，银行间市场水域催生出同业业务迅速扩张，其风险不仅在于其资产端对应着大量信用风险较高的地方融资平台，而且来自资产和负债极端期限错配可能引发流动性风险。期限套利能够持续运转的前提是要么负债较为稳定，要么资产的流动性较好，显然目前的同业模式并不具备上述任何前提之一。同业模式的资产方是完全缺乏流动性的平台贷款，而负债方对应的却是高度不稳定的理财资金及拆借资金，通过持续融人短期资金维持长期资产的运用。尽管无法精确获知目前同业模式资产负债错配的敞口，但可以采用两个观察指标来替代：一个是存款性公司同业资产（长期）增速和同业负债（短期）增速之差，可以看到在金融危机之后的多数时间中，同业错配的风险在加剧，而最近一轮的恶化起始于2012年末，并在2013年年中增速之差扩大至阶段性高峰，而年中“银行间市场短期大幅波动”后出现略有收窄的趋势。第二个观察指标是隔夜拆借交易量/七天拆借交易量，这个比例在2008年后急剧上升，也就是对接同业资产的负债大量是超短期的隔夜资金。同业严重的期限错配隐含着高度的脆弱性，只要负债端一有风吹草动，就可能引发“多米诺骨牌效应”，这也是为什么银行流动性指标看似安全，而流动性始终处于紧绷的原因。同业模式负债如同一个依托在银行间市场水域中相对独立的小水塘，央行“投石”抬升银行间市场短期利率，可以精准作用于同业模式负债。

从政策传导的效果来看，处于“池塘”中距离央行最近的国有大型银行首先受到影响，作为同业市场的主要资金拆出方，在2013年下半年收缩了资金的融出。2013年6月份银行间市场短期大幅波动之后，国有中资大型银行的季度新增净拆出资金量出现明显的回落；从四大行的财务报表上也可窥一斑，2013年三季度四大行的资金净拆出量仅有164亿，此前数个季度均为千亿以上规模。

央行政策从紧和大行资金融出的收缩确实达到了收紧银行间流动性的作用，2013年下半年银行间短期利率水平中枢抬升，央行紧缩政策所引发的第一轮“涟漪”在银行间市场荡开。短期利率上升理应能够实现对同业业务的精准调控，平坦化的收益率曲线将消洱同业期限错配的套利空间，进而倒逼商业银行降低同业杠杆，抑制对融资平台等的信用输血。以2013年6月份的银行间市场短期大幅波动为第一个界标，7天回购利率的均衡水平从3.3%上升至4.2%。同时银行间回购利率收益率曲线也在2013下半年中呈现明显的平坦化趋势，甚至在6月和12月的两次银行间市场短期大幅波动中出现倒挂。

央行政策意图在涟漪传导过程中的扭曲和消散

商业银行在2013年6月份第一轮涟漪后并未相应进行去杠杆的收缩。在2013年末第二轮银行间市场短期大幅波动之前，银行间利率水平的抬升并未达到有效抑制同业业务的作用，央行政策在通过商业银行向实体传导的过程中有所消散。在上文的研究框架中，商业银行实际上是中央银行和实体经济沟通的渠道。但是商业银行作为盈利性主体，其利益诉求往往与央行的政策目标存在冲突，通过各种金融创新会使得央行最初的政策目标向实体传导时出现很大程度的扭曲，甚至消散。

上述央行政策意图的消散，表现为2013年下半年商业银行的资产（特别是同业资产）和实体经济的负债均未出现收缩。一是在资金的供给端，商业银行资产规模的增速，特别是同业资产规模的增速并未出现央行试图引导的收缩结果，倒逼金融机构根据新的流动性环境进行同业业务和资产负债结构调整的目的未能实现。在2013年下半年银行同业资产余额同比增速甚至有所反弹，去杠杆迹象并不明显。二是在需求端，上市非金融企业和工业企业的资产负债率在2013年下半年均呈现出继续上升的态势，杠杆率的扩张并未得到抑制。

微观层面来自上市银行报表的变化也与上述判断基本相符。2013年二、三季度股份制银行“应收款项类投资”出现了井喷式增长，而“可供出售金融资产”却出现了2013年来少见的净减少，暗示着股份制和城商行利用同业科目绕开监管向实体经济进行了大量高收益的非标类融资，并在减持标债类低收益资产。前者主要反映了以同业资金对接非标资产的新会计模式，此项目投资主要包括信托受益权、券商资产管理计划、保险公司资产管理计划以及他行理财产品等。从规模上来看，在2013年的二、三季度，股份制商业银行在该项目下的融资总规模达到6546亿，达到同期新增贷款的78%。后者则暗示了银行对国债、政策性金融债以及企业等各类信用债的减持，从这些债券收益率的快速上升可窥一斑。相比而言，四大行在“应收款项类投资”项目下的操作并不是重点，资产配置的重心仍然是贷款。

银行资产和实体负债的同步扩张，意味着实体层面的流动性供需相对平衡，表现为实体中的利率水平相对平稳，与银行间利率攀升的趋势脱钩。面对央行投下的一波涟漪，虽然作为资金拆出方的四大行开始谨慎，但同业业务的主力股份制银行无动于衷，甚至加快了资产方的扩张和结构调整。这在很大程度上可以解释2013下半年的两个现象：一是为什么2013年下半年经济回升，社会融资总量下降，但实体资金利率却没有明显上升。这是由于同业创新等多种融资渠道的开拓，导致信用供给相对充足，而社会融资总量的统计口径未能充分覆盖非标类信用供给。这在一段时期中起到了维持信贷、信托等实体经济中主要利率的作用。二是为什么信托、信贷利率与企业债发行利率走势脱钩。这是由于银行资产配置中标债投资被非标业务挤出，在二级市场中企业债被抛售导致收益率上升，连带推升了一级市场的发行率。

第一轮涟漪平稳消散的宏观因素：底线思维与利率市场化压力

我们认为在银行间流动性紧缩、利率上行的背景下，股份制及城商行逆势扩张同业业务受到两个宏观因素的驱使，以至于对2013年6月份的银行间市场短期大幅波动抱有仅仅是一次性插曲的侥幸心理。

第一，在货币的需求方，经济增速的底线意识使得实体层面需求坚挺。在稳增长的政策预期下，2013年三季度经济反弹较快，季度GDP同比增速较二季度回升了0.4个点至7.8 %，伴随的是制造业和基建投资的单月投资增速均出现不同程度的回升，同时工业企业产出提速，资产负债率继续攀升。第二，在货币的供给方，真实脱媒的发生推升了银行负债的稳定性下降，负债成本的中枢上升，倒逼银行在资产端的风险偏好上行，积极配置高收益类非标资产，对实体中较旺盛的融资需求也乐于迎合。理财产品的兴起并非是银行负债端真正意义上的脱媒，储蓄资金依旧留存在银行体系中。而从2013年年中开始，以“余额宝”为代表的货币市场基金产品和渠道创新快速推进，这才是银行负债端真实意义上的“脱媒伊始”。在此前，占存款比例接近50%的活期存款在银行体系中沉淀，银行只需支付0.35%的活期利息，而货基的发展造成活期资金转而向基金体系汇聚，再通过同业业务拆向银行，这种存款的分流实质上是银行高成本、低稳定性负债（同业）替换了低成本、高稳定性负债（储蓄）的过程。根据我们的粗略估算，在2013年下半年中商业银行负债端的平均资金成本至少上升了40个bp至2.7%左右。

从国际经验来看，美国在经历金融说媒时期，其商业银行在资产配置方面也出现过类似情况，即高信用等价债券投资在银行资产配置中一般处于被动决定的地位，脱媒与利率市场化造成的资金成本中枢上升倒逼银行资产端风险偏好的上行，高收益资产配置的增加会挤压商业银行债券投资。与中国不同的是，美国当时资产证券化的快速发展增加了银行高收益投资途径，而目前中国银行业主要是通过缺乏流动性的非标类投资来提高资产收益，流动性风险较高。

二、2013年末央行调控的第二轮涟漪：商业银行资产负债表调整或将开启

2013年末的“银行间市场短期大幅波动”是本次货币调控的第二个界标。商业银行逐步领会到央行将在中长期内维持中性偏紧的货币政策，如果仍坚持期限错配的模式，面临着流动性压力和期限利差消失甚至倒挂的双重风险。

首先，通过6月份银行间市场短期大幅波动之后的持续偏紧以及年底央行坚持作壁上观的姿态，央行释放出了始终如一的紧缩信号，商业银行的预期将随之调整，意识到“银行间市场短期大幅波动”并不是一次性的插曲，未来将会收窄同业错配的风险敞口。

其次，预计监管政策亦将配合央行的从紧政策，起到推波助澜的作用，非标类同业业务从2013年末已经进人了快速收缩阶段。如果新监管政策对银行通过“应收款项类投资”投资非标业务带来较强抑制，则将会加剧银行对平台、地产等实体信用的收缩，前期较稳定的实体融资成本将会被抬高，从而诱发企业和政府部门快速去杠杆。

针对去杠杆的进程，我们列举了如下三种情景假设：

第一种情景：激烈地去杠杆。在此假设下，需要尤其关注流动性风险向信用风险的转变。如果实体信用出现过度收缩，引发信用违约事件，这很可能会在短期中推升金融系统和实体中的各类利率水平，信用风险溢价亦将大幅提升。

第二种情景：缓慢地去杠杆。如果监管政策对银行同业业务不能形成有效约束，但预计商业银行依旧会根据新的流动性环境主动压缩同业业务，只是力度较第一种假设更为平缓。

在此假设下，信用风险将会是局部性的，系统性抬升利率水平的概率较小。根据我们对地方政府应偿债务本息流的测算，当前的偿债压力虽然不低，但趋势上是递减的。市场较为担心的乡镇级地方政府的债务风险整体较小，包含或有负债后，偿债压力最大的反而是资产实力较高的省级政府，因此出现系统性风险的概率较低。

第三种情景假设：中间路线，监管政策倾向于“开前门、堵后门”。即监管部门在严格整顿非标等同业业务的同时，鼓励发展规范的信贷和标债等融资途径。在此情景下，非标业务的扩张会受到较大程度的抑制，但向实体的信用供给不会过度收缩，局部信用违约事件可能会出现，但系统性的金融风险较低。

我们倾向于认为，第一种猛烈去杠杆的情景不宜在中国发生；第二种监管无效的情景与当前监管部门已经采取的导向和态度不相符；第三种情形，即中间路线出现的概率更高，短期同业业务快速收缩，但系统性金融风险较低。预计未来政策将在促进同业去杠杆和预防系统性金融风险之间维持微妙的平衡，但短期造成同业业务快速收缩的概率较大。从近年来几次较为严厉的监管政策来看，在2011年末至2012年初，审计署、央行、银监会共同叫停农信社不规范贴现票据业务，曾导致实体利率水平的大幅推升。此外，2013年6月银监会对农信社票据业务再度盘查，也曾造成了二三季度银行“买人返售金融资产”科目出现明显的收缩，票据利率的中枢在下半年被推升。

因此，2014年利率走势可能会重演2011年末至2012年初的情形。预计实体利率大概率呈现“前高后低”的走势。银行间短期利率中枢会维持在4%-4.5%的较高水平，这与我们测算的中国短期政策利率的均衡水平一致。随着商业银行逐步领会到央行将在中长期内维持中性偏紧的货币政策，银行将会主动收缩同业业务，此外新监管政策将会使该趋势在短期中加剧，造成对实体信用的较快收缩，而由于短期中实体需求的粘性，预计对流动性的争夺将会在上半年显著推升实体中的利率水平。此后，资金需求将会随着经济的减速而回落，在新的资金供需均衡水平下，预计二季度后实体利率水平将会回落。

三、央行调控的第三轮涟漪：警惕利率上行对投资的冲击

如果实体利率在2014年初显著上升，央行调控的最后一轮政策“涟漪”效力将显现，在2012年上半年出现的投资短期内阶段性下滑的趋势在2014年上半年可能会重现。基建和地产投资作为同业业务的主要对接方，预计其增速将率先受到冲击；同时由于制造业产能总体过剩，ROE水平在逐渐回落，其抵御利率上行的能力在减弱。如三大投资需求同步萎缩，短期经济再度回落的趋势不容忽视。

从上一轮2011年末至2012年初实体层面利率水平大幅上行对经济的影响来看，制造业和地产投资出现了陡峭下滑，这导致总体宏观经济在2012上半年出现失速，实际GDP增速从9%以上降至2012年三季度的7.3%。

就当前情况来看，除票据利率较低之外，实体中可追踪的大部分利率水平均已经接近2011年末至2012年初的近年最高水平，其中的中票发行利率甚至更高。如果正如上文所述，监管政策的进一步加强造成对实体信用的紧缩，信托、信贷等主要实体利率出现攀升，那么在2014年上半年，投资再度出现回落趋势的风险是存在的。

此外，目前制造业和房地产行业的ROE水平较2011年末已经出现不同程度的回落，其中制造业回落了3.6个百分点至7.6%，房地产回落了1.2个百分点至11%，意味着这两大类市场化程度最高的行业承受利率上行的能力在减弱。基础设施类行业ROE相对较为稳定，其中的电力热力供应、水利环境和文体娱乐三大行业的ROE反而较2011年有所回升，承受利率上行的能力也将有所加强。但鉴于基建投资是同业业务的主要对接方，将会率先受到信用总量收缩的影响，预计难以起到对冲经济下行的作用。（完）

文：巴曙松；牛播坤；何珮

文章来源：《金融市场研究》2014年第3期（本文仅代表作者观点）