房地产行业新格局如何演绎？

一、起点，逻辑：市场自有因果

住宅作为一种兼具投资和消费属性的耐用品，它的价格并不仅仅取决于当期供求，也取决于预期需求与潜在供给之间的边际缺口。这是理解房地产市场长期走势和周期波动的逻辑起点。

（一）预期需求

预期需求，有三层含义：

第一，它需要有效购买力的支撑。财富的增长决定购买力的总量变化，财富的分布决定购买力的结构差异，在一个财富快速增长，却又分布失衡的环境中，投资性需求占比倾向于更大，房价上涨的动力也更为强劲。

第二，它是不稳定的。上行的通胀和宽松的货币都有可能放大预期，将未来的需求急剧地释放到当期，突然增加的需求和刚性滞后的供给叠加在一起，引发房价的上涨。

第三，它可能永远无法变成现实。这种落差的广泛程度，决定了房地产调控的持久和严厉程度。

（二）潜在供给

潜在供给，也有三层含义：

第一，它是一种滞后的供给。从拿地—新开工—施工预售存在一个较长的时间差，这使得相对于需求变化，供给的调整更缺少弹性。

第二，它在很大程度上取决于土地供给弹性。中国的土地供给指标是刚性的，土地需求的上升如果无法通过供给的自动扩大来调节，地价就可能有上涨压力。

第三，它也取决于预售条件。在中国缺少房地产金融的背景下，预售扩大了房地产企业的资金周期速度和生产供给能力。如若收紧预售条件，则潜在供给能力下降，反之亦然。

（三）小结

这个简单的市场逻辑决定了：（1）预期需求对收入增长、货币条件和调控政策的反映敏感度远远大于潜在供给的调整速度，从而使边际缺口常常存在，并极易在短期内突然放大。（2）如果调控只是着力于当期供求调节，而不能有效控制需求预期或扩大潜在供给，那么调控的效果往往也十分有限，甚至会成为房价上行的推手。

二、历史，验证：提高房地产调控效果的挑战何在？

回顾历史，中国的房地产行业自从诞生那天起，便与调控如影相随，但是在特定的时间内并未完全改变房价总体增长和趋势向上的格局，这里的答案也自然隐藏在预期需求和潜在供给所构成的边际缺口之中。

（一）财富的快速增长和财富的分布失衡

第一，在缺乏多元化投资的市场环境下，财富的增长是预期需求的基本驱动力，在财富上升通道中，调控都只能将需求暂时压抑，并延后释放。从多数国家的经验来看，财富的增长速度和房价的上涨速度始终保持大致同步的变动趋势，表现在相关指标上即是房价收入弹性基本维持在1附近。从中国的历史经验来看，1998年全面启动房改，但房价直到2003年才开始呈现明显的上涨，其中的原因在于2003年之后国民财富、人均收入和储蓄存款才开始出现快速的增长，并为有效购买力和预期需求的释放提供了支撑。而且，在其他条件不变的情况下，越是那些人口流入最多、经济增长最快的省市，房价上涨的动力就越强劲。

第二，如果说财富的增长速度决定了住宅需求的基本趋势，那么财富的分布结构则决定住宅消费的集中度。财富分布越失衡，住宅购买力越集中，投资性购房的比例就越倾向于更高，房价上涨的动力则更具有惯性。反过来，房价越是上涨，财富差距就会进一步扩大，就会有更多的人群无法进入市场，政府的调控诉求便会明显增加。从数据上看，这个判断也可以得到验证：（1）2003～2008年中国收入差距急剧扩大的五年也是房地产市场的第一轮繁荣期；（2）调查数据显示，中国人均住宅使用面积的“均值”为33.7平米，而“中值”却只有26平米，显示住宅市场的分化十分明显；（3）房价的快速上涨和租金回报率的持续走低几乎是一同发生，由于租赁市场更多地反映中低收入者的真实需求，这种背离的持续存在也暗示中国住宅市场的购买力十分集中，富人的购买市场和穷人的租赁市场事实上可能已经形成两个相互分割的领域。

（二）货币的快速扩张和持续的低利率

货币扩张和低利率是使房价偏离趋势水平的重要推动力之一。具体而言：（1）作为投资品，房地产需求在短期内对货币的敏感度远远大于收入，这一点决定了房价涨幅极易偏离长期趋势，2008～2010年房价的快速反弹即验证了这个规律；（2）在低利率的环境下，房价的快速上涨，使得房地产投资回报率和货币回报率之间的套利空间加大，从而引发投资性需求的上升。中原地产的调研数据显示，在低利率和货币宽松的2010年，北京市住宅市场的投资需求占比曾达到20～25%。另据西南财经大学“中国家庭金融调查与研究中心”的数据，中国城市家庭第一、二、三套住宅的当前价值分别是获得成本的4.4倍、2.4倍、2倍，投资收益十分可观。

（三）土地供给弹性极小

中国的住宅用地供给的弹性偏低，使得住宅潜在供给能力难以跟随市场自动调整。通常，在假定地方政府为理性经济人的条件下，地方政府出于土地收益最大化的考虑，在房价上行期，可能会减少住宅用地在建设用地中的供给比例，在房价下行期，地方政府又倾向于减少优质地块的供应，与此同时，地价却可能始终处于上升状态，一线城市尤其明显，显示地方政府对土地市场的垄断能力较强。从结果看，2004年“招拍挂”以来，住宅供应增速显著放缓，2011和2012年则呈现负增长。按照从土地开发到形成供给的时间节奏评估，过去两年土地供给的负增长意味着2013和2014年住宅供给的边际缺口扩大将会大概率事件。

三、新的市场结构：基本驱动力是否已转变？

尽管2003年至今，调控政策层出不穷，从宏观到微观、从市场到行政、从限购到限价，虽然取得了一定的成效，但是却又未能根本改变这一阶段的中国房地产市场的上行格局。那么，未来呢？历史不会简单重复，对预测未来是危险的。所幸，市场自有逻辑，我们可以沿着这条逻辑，冷静看待房地产行业的基本驱动力是否已“时过境迁”？

（一）预期需求的驱动因素

第一，收入增长速度的下降是一种自然趋势。一个高速增长的经济体最终都将进入一个自然减速的阶段，这个减速的拐点则取决于工业与服务业的比例构成。通常，服务业的劳动生产率远远低于工业，随着工业占比的下降、服务业占比的上升，经济增长速度也将逐步趋缓，中国也难以例外。普遍的预测是中国的经济增速将从过去十年平均10%以上的水平逐步减速到8%左右的中速区间，东部沿海省市则已提早进入这个区间。从趋势看，这种减速也意味着房价将从快速上涨进入中速上涨的通道。

第二，货币快速扩张和低利率的时代渐行渐远。某种程度上，2003～2007年中国的货币扩张和低利率是对出口增长和人民币升值预期的一种被动反应；2008～2010年则是危机应对时期的非常规刺激，这两个时间段也恰好对应中国房地产市场的两个繁荣期。从目前的趋势评估，随着中国出口市场份额的见顶回落、人民币汇率步入双向波动时代以及危机应对时期的货币政策回归常态，M2增速维持稳健的中速水平将是一种常态。

第三，财富分布失衡的格局将逐步缓解。即使不考虑政策效应，一般的经济规律也决定了中国收入差距扩大的趋势也必然会趋于缓解。通常，劳动成本在农产品中的占比最高、在服务品中的占比相对较高、在工业品中的占比最低，因此，农业向工业的过渡通常伴随着收入差距的扩大、工业向服务业的过渡则伴随着收入差距的收窄，中国已进入后一个阶段，劳动收入在GDP中的份额已趋向于上升。

（二）结构性因素

第一，经济增长重心的转移和城市增长的分化。首先，东部省市的增长速度下移，中西部省市的增长速度上移已成事实，2012年重庆、四川、安徽、湖北、湖南等省市的经济增长速度都超过11%，上海、广东等地经济增长速度则在8%左右，这种分化格局也将重塑中国房地产市场的区域版图。其次，城市之间的增长分化也将十分显著，随着人口、产业在不同城市间的重新配置，沿海城市将逐步从工业城市过渡到服务业城市，在这个过程中，经济增长速度将有趋缓；内陆城市则继续其工业化进程，经济增长速度仍将保持在较高水平。

第二，人口的郊区化。国际经验观察，人口、产业和土地的郊区化即郊区的再城市化是一个必经的阶段，这会带来几个潜在结果：（1）中心城区人口占比最终趋向于下降，郊区则相反。纽约和东京都市区的郊区人口占比已达到55%、76%，有的城市甚至高达80%以上。（2）尽管郊区人口上升，但中心城区人口密度始终远远高于郊区。在这一点上，美国的大都市区表现得更为突出，纽约中心城市人口密度是郊区的8倍。这说明土地郊区化的速度通常要远远大于人口郊区化的速度。具体到中国目前的情况，北京和上海是郊区化趋势最为显著的城市，郊区人口增长速度远远高于中心区，但郊区土地扩张更快，使得两者的人口密度仍相差3～5倍。然而，除此之外，内陆中心城市如成都和重庆等，依然处于“中心化”过程，中心城区的人口数量和人口密度都处于增长趋势。这种分化格局决定了不同城市的中心与郊区之间的住宅市场发展和房价变化必然处于不同的通道。

（三）潜在供给的驱动因素

第一，土地垄断供给和弹性不足的格局在一段较长时间内都将难以改变。从三个层面可以验证这个问题：（1）在总量建设用地指标中，住宅用地占比下降的趋势仍然没有改变；在总量指标倾向于下降的情况下，住宅用地指标的下降速度更快；（2）过去三年，中央政府下达的住宅用地供给计划指标都未能完成，2010～2012年实际完成率分别为67%、62%、72%；（3）结构上看，房价上涨压力更大的一线城市，其住宅用地供给比例处于持续的下降通道。

第二，土地供应郊区化和出让方式综合化是近期土地市场的两个显著变化。首先，一线城市中心区新增建设用地日益收缩，郊区则相反。2012年北京市市区供地占全市的比重仅为9%，46%的建设用地集中在大兴。其次，2009年之后，伴随土地快速扩张的态势告一段落，地方政府的供地结构中，纯住宅用地供给越来越少，商业综合用地供给越来越多，绝大部分出让地块中都包含50%以上的非住宅用地，这导致纯住宅开发商拿地的难度上升，被迫采取合作开发方式。

（四）小结

综合观察：（1）收入增长速度的下降、货币扩张增速的回归常态以及收入分配失衡格局的逐步纠正都意味着房地产需求快速扩张的态势在中长期内将趋于缓和，投资性需求的占比将趋于下降；（2）增长重心的内移、城市增长的分化和人口的郊区化则意味着个别区域和城市的成长速度将快速于行业均值水平；（2）土地供给的总量约束和结构变化则意味着地价上涨仍是趋势，且拿地难度与日俱增。

四、行业新常态如何演绎？

立足于已经“时过境迁”的基本环境，以2013年新一轮政治周期、经济周期、调控周期的启动为标志，中国房地产行业将以大概率事件走向一种“新常态”。

（一）需求变迁：自住性需求取代投资性需求，成为决定行业走势的主导因素

第一，按照我们的逻辑，过去10年，投资性需求的释放在很在程度上取决于收入快速增长的预期、宽松的货币环境和分配失衡的财富结构。特别是在经济向好、收入向好的预期带动下，投资性需求被超前释放。未来，随着经济由快速增长转向中速增长，收入快速持续增长的预期开始弱化，收入弹性系数更大的投资性需求，受影响的程度将远大于自住性需求。

第二，调控政策对投资性需求的抑制将会常态化。虽然限购、限贷、住房个人所得税、房产税等一系列政策无法完全改变房地产行业的基本趋势，但却会影响投资性购房才的预期。事实上，过去四年，一二线城市的改善性需求和三四线城市的首次置业需求已经成为房地产市场的主力军，市场成交份额已处于上升态势。从项目成交结构看，中国房地产信息网统计的9大重点城市90平米以下项目成交套数占比已从2009年的28%上升到2012年的41%。通常被认为投资性需求占比最高的一线城市，特别是北京和上海，中小户型住房的成交占比也有明显上升。

（二）区域分化：需求增长重心将从沿海城市传导至内陆中心城市

第一，不同区域和不同城市之间的经济增长有先有后，这也决定房地产需求的释放在区域和城市之间存在一个阶梯式的传导过程。从市场变动趋势看，北京、上海和深圳作为三个最先启动的市场，随后逐步向周边城市传导，目前已形成以长三角、珠三角和渤海湾为主体的三个区域市场。以长三角市场为例，上海市场在2000～2005年率先启动，随后传递至二线城市杭州、苏州和南京市场，再后则向周边三线城市宁波、舟山等城市传导。

第二，下一阶段，随着沿海经济增长速度的趋缓和增长重心的内陆转移，以北京、上海和深圳为代表的三大区域市场的占有率将趋于下降，而内陆中心城市，特别是受益于产业转移的浪潮、借助于优越的地理位置、发达的交通网络的长江中游区域，如重庆、成都、武汉、长沙、合肥等市场将成为下一阶段增长最快的城市。按照2012年的房地产住宅销售面积简单测算，仅仅这五个长江中游城市的市场规模已达1亿米，是北、上、深市场规模的2.5倍。

（三）城市深耕：企业规模扩张的主导路径

从2012年的数据看，TOP5企业的单个城市销售额保持在20～30亿之间，万科和中海地产的单城贡献额接近30亿，近年迅速实现规模扩张的龙湖地产和融创中国的单城贡献额则更大。深耕城市而不是跨城扩张之所以成为企业的普遍选择，主要的原因不仅仅在于控制管理费用，根本的原因在于行业发展环境的改变，所谓时过境迁，企业也在顺变求变，具体而言：（1）顺应自住购房占比提升和消费品牌效应的强化，深耕城市更容易获得品牌的认知度和认可度；（2）在土地供应紧张和调控持久化的趋势之下，深耕城市更容易取得与地方政府和银行等的长期合作关系，形成双向的良性循环。

（四）企业分化：强者恒强，集中度加速提升

随着自住购房占比的提高，行业集中度上升的趋势可能会加速呈现。2012年TOP10企业的销售额市场占有率已经达到12.5%，较之2011年提高了2个百分点，加速提升的态势比较明显，未来这一趋势不仅会延续，而且可能会加速。原因在于：相对于投资性需求，对于自住购房而言，住宅是单笔支出最大的消费品，选择行业更为谨慎，对品牌开发商的依赖度更高。另外，经达十多年的房地产市场发展，消费的置业意识、产品认知能力和品牌鉴定能力都有显著的提升，从而使消费者对企业的筛选更为突出。一个自然的结果就是在行业平均增速趋缓甚至趋平的情况下，品牌企业能够获得远远高于市场平均的高速增长。从2012年的销售数据看，行业销售面积和销售额平均增速分别为2%和11%，但TOP企业的这两项增速分别高达33.5%、27.6%。

（五）存量住宅：二手房流通率上升是总体趋势

二手房成交占比和二手房流通比率是衡量房地产市场发展阶段和发展成熟度的重要指标。在房地产市场起步和高速发展的阶段，新房供应是满足市场需求的主流途径，但是随着新房供给增速的下降以及存量住宅市场的扩大，二手房市场的流通率上升是总体趋势，而且在中国的一线城市将表现得更为突出。

从目前的交易对比，只有深圳、上海和北京的二手房交易占比在40%以上，其它二线城市的交易占比仅仅在20%左右，与香港等成熟市场100%左右的比率仍然存在较大的差距。尽管2010年以来的限购政策以及个人住宅所得税政策都将在某种程度上抑制二手房的流通率，但是基于以下几点因素，二手房市场占比的上升应当是大势所趋：（1）在住宅用地供给持续减少的情况下，新房供给能力下降应该是一种常态，相反，中国的二手房存量目前已经较大，根据中原地产的统计数据，北京、上海、深圳和天津等城市的存量住宅规模相当于一手住宅成交面积的25倍左右，但是目前的流通率仅在2%，远远低于香港10%的流通率；（2）一线城市及部分二线城市的土地和新房供给呈现“郊区化”趋势，例如，北京、上海和深圳近三年郊区住宅占全市新房供给的比例分别为50%、60%、80%，但是郊区住宅却存在交通、生活配套等问题，居住功能弱于二手房，且二手房市场选择性较多，成交总价较低，在地段和设施方面也优于新房，这些特征都十分符合自住购房的需求特征。（完）

文章来源：巴曙松、杨现领；华创证券专题报告，2013年3月19日。