别小觑“别让李嘉诚跑了”的破坏力

2008年9月，我们最终选择了不让美国国际集团破产（即对其实施了救助），而不对金融体系其余部分造成巨大伤害。我们确实阻止了崩盘，成功避免了一场本来会发生的全球金融体系的崩溃，这显然是件好事。我和美联储一直都确信，一批大型金融机构倒闭，将会产生非常严重的副作用。但直到2008年9月，仍有人在争论，“你们为什么不让那些公司倒闭？它们可以走破产程序，但你们为什么不让它们破产？”我们从不认为让它们破产是个更优选择，因为整个金融体系崩溃将导致我们面临格外严重的后果。事实上，尽管我们阻止了一场金融体系的全面崩溃，但这场危机仍然对美国和全球经济造成非常严重的影响。即便危机已经被控制住，美国以及全球大部分经济体在危机后都陷入了急剧衰退。美国国内生产总值下降了5％以上--这是一场相当严重的经济衰退。850万人丧失了工作，失业率飙升至10%。

同时，这不仅仅发生在美国。实际上，和其他国家比起来，美国的衰退幅度还只能算是一般水平。许多国家，尤其是那些依赖国际贸易的国家，经历了更严重的经济下滑。这是一次全球范围内的经济增长放缓。面对这一切，大家开始担忧另一次大萧条的来临。但20世纪的大萧条比最近这次衰退要严重得多，如果我们在2008年到2009年初期间没有采取强有力的政策措施来稳定金融体系的话，那么大家所面临的经济状况肯定会糟糕很多。

图1：标普500综合指数在1929年和2007年的高点之后95个月内的走势对比

通过几个指标来对本次衰退和大萧条时期进行一下比较。首先比较一下股价走势。图1描述的是股票市场的情况。浅色线的起点是1929年8月，当时股市正处于大萧条之前的顶峰。黑色线表示本次衰退中的股价，以2007年10月为起点。这两条线分别显示了危机爆发后，标普500指数在大萧条时期和本次衰退中的走势。我们惊讶地发现，在危机爆发的最初15-16个月中，股市在本次衰退中的走势与1929-1930年期间极为相似。但之后，走势出现了分化。在大萧条时期，标普500继续下跌，最终跌幅达85%。相比之下，在最近这次危机中，自2009年初情况开始稳定时，股市就开始了漫长的持续回升过程，现在的标普指数已经是三年前的两倍了。

图2：1929年和2007年峰值之后工业产值的走势对比

图2描述的是工业产值，它是一种衡量产出的方式。黑色线和浅色线分别表示近期和大萧条时期的数据。我们可以看到，在最近这次危机中，工业产值的下跌速度没有大萧条时期那么快，情况没有那么严重。在危机爆发15-16个月后，工业产值的走势与股市基本相同。2009年初，金融危机被控制住后，工业产值增速触底并开始步入稳定复苏通道。然而在大萧条时期，经济衰退持续了数年时间。

学生：美联储的要务之一是要找出维持市场流动性的途径。这使我想到了沃尔克法则，因为据我所知，沃尔克法则禁止投资银行开展自营交易，但同时又为其做市业务留下了豁免空间。我认为这个豁免的考虑对做市商开展做市业务和寻找流动性非常重要。我想知道您对此怎么看。这看起来不是相当有悖常理吗？

伯南克主席：沃尔克法则是多德-弗兰克金融监管改革的一部分，而金融监管改革的具体实施是由美联储和其他机构来承担的。制定沃尔克规则的目的，是通过制止银行及其附属机构进行自营交易（即利用自身账户进行短线交易），来降低金融机构面临的风险。多德-弗兰克法案承认银行可能有正当理由，需要进行短期证券交易，并为此规定了一些特定的例外情形（如风险对冲）。其中一个例外情形是做市，即金融机构充当买卖中介，为某一市场创造流动性，沃尔克法则规定其免于适用。实施沃尔克法则的挑战之一就是要建立一套评判标准，来允许银行开展可予豁免的业务（如做市和对冲），同时又将自营交易排除在外。这是非常困难，我们正致力于此。

金融危机中，市场缺乏流动性是一个远比交易量不足更严重的问题。当大型金融机构找不到资金来支持其资产头寸时，它们最终只可能面临两种选择：要么因没有足够资金偿债而违约，要么就像很多机构一样，通过尽快出售资产来偿债。后者会导致恐慌蔓延。如果商业房地产债券市场出现巨额卖压，这些债券的价格就会大幅下跌。那么债券持有机构的财务状况将会恶化，从而承受巨大压力。传染性指的是恐慌、恐惧由个别机构向其他机构蔓延，由个别市场向其他市场蔓延的现象。在许多金融危机中（当然也包括这次危机），传染性都是一个关键性问题。它是导致融资压力在企业之间传导，并引发广泛性后果的机制之一。

学生：当跨国公司开始处于破产边缘时，比如当讨论是否救助美国国际集团时，有没有面临来自国际社会的压力？

伯南克主席：没有面临任何实质上的压力。所有的事情都发生得太快。但我认为在处理某些跨国公司问题上，国际间的合作不如我们所期望的那样理想。比方说，在处理雷曼兄弟破产事件时，英美之间就出现了分歧，这些分歧最后给雷曼的债权人带来了麻烦。

因此，我们目前正致力于依据多德-弗兰克金融改革法案来制定相关规则，以让这些大型金融企业也能破产，同时又不会带来太大的副作用。但问题的复杂性在于，适用于这些规定的大型跨国企业，往往不只在两三个国家，而可能是在几十个国家经营。因此，我们正在同其他国家一同探讨，如何通过多边合作以让大型跨国企业能尽量安全地倒闭。我们在此次危机中尝试过专项合作，我们也与英国和其他地区的监管机构保持了联系。但由于时间窗口太短且准备不足，我们做得并不够。若能有更长的处理周期，我们会合作得更好。因此，我认为这是国际合作的一个弱点所在。

大多数情况下，跨国金融机构出现问题时主要由其总部所在国进行处理，该国也会与其他国家进行合作。例如，美国国际集团是一家美国企业，由我们来处理；而德克夏银行（Dexia）作为一家欧洲银行，则由欧洲人处理。各国央行间也有着诸多合作。举个例子，许多欧洲银行因发放美元贸易贷款或持有其他美元资产而存在美元需求，但欧洲央行却无法提供。因此，我们就与欧洲央行开展了所谓的货币互换，即我们向欧洲央行提供美元，同时后者向我们提供欧元。欧洲央行将获得的美元借给它们所认可的欧洲银行，来缓解世界各地的美元融资压力。由于近期欧洲出现了新的问题，这些货币互换现在仍然存在。这是国际协作的重要范例。此外，在2008年10月危机恶化之时，美联储和其他5国央行均在同一天宣布降息，显示我们在货币政策方面也有所协作。我们如今还在其他领域（如跨国金融机构）进行合作，但处理这些领域的问题还需更充分地准备，才能很好地发挥国际协作的效用。

学生：几家大型金融机构在2008年面临巨大压力，也提到过美联储的“大而不倒”理论。那么，对银行施以援助或任其倒闭的界线在哪里？美联储的这种决策是随机的，还是有一套明晰的行事规则？

伯南克：这个问题很好。首先，我不同意用“理论”这个词。这些机构是在全球金融危机背景下才呈现出“大而不倒”的特性。我们做出“大而不倒”的判断是基于这些机构的规模、复杂性和相互关联性等因素。我们从来不认为这是件好事。金融改革的主要目标之一就是破除“大而不倒”的怪圈，因为它的存在对整个金融体系不利，对这些机构本身也不利。多方面来讲，“大而不倒”现象都是不公平的。破除这个怪圈将是一项伟大的成就。因此，“大而不倒”并不是我们所提倡或支持的。但在当时的情形下，我们不得不做出如此选择，因为在众多可选方案中，这是危害性最小的一个方案。

在危机中，我们必须根据每个案例的具体情况做出判断，我们也尽可能持保守态度。对于美国国际集团这个案例，我们脑海中确实没有太多疑问。对于它，只要有任何救助的可能性，采取相应行动就是必要的。雷曼兄弟也存在“大而不倒”特性，它的倒闭也会对全球金融体系带来巨大的负面影响。但我们对其却无能为力，因为雷曼兄弟实际已经丧失了清偿力。它已经没有足够的资产可抵押给美联储，以获得相应贷款。我们又不能为一个资不抵债的企业注入资本。同时，这也发生在不良资产救助计划出台之前，否则财政部可以使用该项计划下的资金对其施以援助。因此，在当时我们没有合法的途径来救助雷曼兄弟。如果我们当时有办法可以阻止它破产，我们一定会这么做的。在我们进行干预的两个案例中（即贝尔斯登和美国国际集团），我们是基于企业本身质量和当时环境等两方面因素的综合考虑，才作出的明确判断。

有趣的是，金融危机后我们不得不在这个问题上进一步深入研究，因为众多规则和条例都要求美联储和其他监管机构就一家金融机构的系统重要性做出判断。举个例子，《巴塞尔Ⅲ》提出了新的资本要求。对具有系统重要性的大型银行，要求有附加资本，即它们须比系统重要性弱一些的银行持有更加充足的资本。在实施该规定的过程中，国际银行业监管机构须通力合作，建立一套关于规模、复杂性、相互关联性和衍生品业务开展情况的标准，以及其他一系列标准，据此来判断这些大型银行须持有多大规模的额外资本。同样地，当美联储决定是否批准两家银行合并时，现在必须评估合并后的实体是否会成为一家对金融体系更具危害性的银行。因此我们努力探索并提出了多项标准，包括制定了几项量化的门槛值。我们尝试根据这些门槛值，来判断某项兼并是否会产生一家系统重要性银行。如果会，那么我们将很可能不会批准该项并购。

解决这些问题的科学方法目前虽处于起步阶段，但在不断向前发展。我们对此也非常重视。实际上，现在美联储已经更加专注于金融稳定，我们有一整个部门的工作人员，都在忙于通过各种计量指标，来识别整个金融体系所面临的风险以及那些可能会对整个体系带来风险的金融机构。这些系统重要性金融机构将被特别监控，并需持有额外资本。（完）

（本文节选自《金融的本质——伯南克四讲美联储》，该书中文版已于2014年4月由中信出版社出版发行）