人民币在货币博弈变局中的新动力

主观点：

1、人民币加入SDR货币篮子意味着当前金融市场发展开始呈现出新的发展趋势，值得我们关注。从SDR权重和IMF份额的改变趋势可以看出当前国际经济金融格局的变化，同时也体现出国际经济治理领域的货币博弈趋于多元化和均衡化，而非此前一国绝对主导的局面，中国可供选择的国际博弈模式明显增多。

2、目前人民币在SDR货币篮子中的权重，主要是由中国国际贸易的活跃推动的，这也意味着下一步人民币国际化的主要动力将更多来自于“自由使用”程度的提高，特别是人民币计价的金融产品的发展。

3、人民币离岸和在岸市场的联系必然会更为紧密，以共同满足人民币国际化进程中产生的这些新的需求。通过离岸和在岸的互动，在稳步推进在岸市场的开放的同时，在离岸市场相应推动人民币计价的商品市场的发展。

伴随着人民币加入SDR货币篮子的进程，中国采取了一系列配套的金融改革措施，包括推进利率市场化改革、完善人民币兑美元汇率中间价报价机制等。目前，人民币已经顺利加入SDR货币篮子，这表明此前中国金融界顺应市场需求，加速人民币国际化进程的一系列工作得到广泛的肯定。具体从金融市场看，当前国际金融市场对中国经济的转型前景有不少疑虑、甚至较为悲观的预期，在这样的国际氛围下，人民币加入SDR货币篮子可以说为人民币以及人民币计价的资产提供了一定程度的背书，有利于促使国际金融界积极了解中国经济的真实状况。

从人民币加入SDR货币篮子这个标志性事件的本身来看，也许直接影响并不显著。仅仅从规模上看，当前SDR占全球GDP比重约0.3%、占全球贸易量比重低于1%。因此，人民币加入SDR本身的影响是有限的，短期内也并不意味着人民币国际化就会很快取得新的显著突破。但是，同样值得关注的是，人民币加入SDR货币篮子作为具有重要历史意义的标志性事件，意味着当前金融市场发展开始呈现出新的发展趋势，值得我们关注。

一、国际经济治理领域的货币博弈将趋于多元化和相对均衡化

在2015年11月人民币加入SDR货币篮子以及2015年12月美国批准IMF投票权改革之前，国际经济治理领域呈现典型的欧美特别是美国主导的格局，从具体的比例考察，美国可以说处于绝对主导地位，其拥有41.9%的SDR权重和16.74%的IMF投票权。人民币加入SDR之后，在SDR篮子中的比重为10.92%。其他四种货币的权重则相应减少：美元轻微减少0.17%，从41.9%降至41.73%，依然保持主要的比重；欧元减少6.57%，从37.4%降至30.93%；日元减少1.07%，从9.4%降至8.33%；英镑减少3.21%，从11.3%降至8.09%。同时，2015年12月美国国会通过IMF份额改革方案，中国的投票权份额从目前的3.994%大幅上升至6.390%，而美国的投票权份额则降至16.47%。

从这些权重的改变趋势，可以看出当前国际经济金融格局的变化，同时也体现出国际经济治理领域的货币博弈趋于多元化和均衡化。从SDR权重角度作一个十分简单的观察，尽管美元权重依然居于首位，但是人民币和欧元权重之和为41.85%，高于美元的41.73%。从IMF投票权的角度观察，美国虽然依旧保持超过15%的重大决策否决权，但如果中国份额的上升，加上在特定议题上如果可以联合其他国家行使投票权达到15%的话，则也具备了拥有重大否决权的可能性。这都使得国际经济治理领域的货币博弈趋于多元化和均衡化，而非此前一国绝对主导的局面。在国际经济治理的货币多元化博弈格局中，中国可供选择的国际博弈模式也明显增多。

二、推动人民币国际化的主要动力正从贸易结算转向金融产品的多元化

反观人民币加入SDR货币篮子10.92%比重的具体构成，贸易部分贡献了差不多10个百分点，在国际金融活动中的自由使用等与金融活动相关的部分实际上只贡献了不到一个百分点。从这个意义上说，目前人民币在SDR货币篮子中的权重，主要是中国国际贸易的活跃推动的，这也反映了前一阶段国际贸易活动成为推动人民币国际化的主要推动力，同时，这也意味着下一步人民币国际化的主要动力将更多来自于“自由使用”程度的提高，特别是人民币计价的金融产品的发展。

从这个意义上说，当前人民币国际化尚处于贸易结算推动的初级阶段，外汇储备、外汇交易量、国际债券等金融部分的国际化程度还很低，改进空间十分广阔，这个改进的过程，也可以说就是在全球范围内人民币计价的金融产品发展的过程，接下来人民币在资本账户的稳步开放、储备地位的提升、直接外汇交易量的增加、在岸市场对外资的开放程度提高，以及离岸人民币市场各种多元化人民币产品的发展等因素，都是未来人民币在SDR货币篮子中占比持续提升的坚实基础，也成为人民币国际化的新动力。

为促进人民币自由使用，中国做了多方努力，顺应市场需求来提高人民币自由使用程度。随着“一带一路”大战略的实施、中国与周边经济体国际产能合作的深化，越来越多中国企业“走出去”参与国际竞争，这为人民币首先在“一带一路”相关经济体中实现自由使用创造了重要的需求动力。人民币跨境支付系统的成功上线，提升了跨境人民币清算效率。这些都为下一步从金融市场层面推动人民币国际化提供了良好的条件。

三、人民币加入SDR货币篮子为人民币汇率形成机制的市场化提供了更好条件

近期，在国际市场上有一些争论认为，人民币加入SDR货币篮子之后，可能会不得不维持人民币汇率的强势。实际上，将人民币加入SDR货币篮子这个标志性事件与人民币汇率水平进行捆绑，是不正确的，二者之间也并没有直接的联系，SDR货币篮子中的此前四种货币的汇率波动都十分市场化，并没有因为这些货币是SDR篮子的货币而需要这些国家的货币当局来刻意维持所谓强势的汇率水平。实际上，IMF审核报告中从未谈及人民币估值和人民币汇率形成机制问题。

一方面，人民币加入SDR货币篮子与人民币汇率水平之间并没有直接的逻辑联系；另一方面，人民币加入SDR货币篮子之后，人民币汇率形成机制更加市场化的条件可以说更为成熟。当前人民币汇率形成机制是参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，但是实质上受美元汇率的走势影响较大。在中美经济周期差异性越来越明显时，美元如果继续走强，必然会对人民币带来被动的升值压力，同时也必然对中国货币政策的独立性产生负面作用。在通常所说的蒙代尔不可能三角中，一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。对于中国这样的大国而言，在不可能三角决策中应更加注重内部平衡，保持货币政策的独立性，同时让汇率形成机制更为市场化。

从目前的市场趋势看，人民币汇率形成机制的市场化的路径之一是从当前主要受美元单一货币的影响，转向参考一篮子货币的综合指数过渡。中国外汇交易中心发布的人民币汇率指数(CFETS)，可以说从特定的角度显示未来中国将更关注人民币汇率对一篮子货币汇率及其影响。这就为人民币兑单一货币的汇率波动提供了更大的空间。可以预计，下一步无论是在岸市场还是离岸市场，关于人民币汇率风险管理的产品会明显增多。

四、人民币离岸市场和在岸市场的互动将更加紧密

在人民币加入SDR货币篮子之后，仅靠人民币在岸市场或者仅靠离岸市场，都很难满足不断涌现的金融服务需求。可以说，预计在新的市场需求驱动下，人民币离岸和在岸市场的联系必然会更为紧密，以共同满足人民币国际化进程中产生的这些新的需求。可以预计，在人民币加入SDR货币篮子之后，不少央行在中长期内必然将逐步加大人民币作为储备的比重。实际上，目前在各国央行的外汇储备配置中，SDR组成货币所占的比重为82.6%，非SDR货币仅占6.7%。与这个趋势一致的是，央行之外的许多机构投资者也会逐步增加人民币资产配置。一些规模较大的央行和机构投资者可能会选择直接进入在岸市场，从设立机构到完成整个交易流程，虽然成本较高，但是对这些大型机构来说，是可以承担的。但是，也有一些规模不是很大、对中国市场也不太了解的央行和机构投资者，可能就因为对在岸市场的不了解等因素，而减慢配置人民币的步伐，此时如果在与国际市场完全保持一致的离岸市场建立相应的平台，给予这些央行和机构投资者以成本更多的选择，就会有力地支持人民币国际化的进一步发展。

同样值得关注的是，“一带一路”大战略沿线涉及60多个经济体，大宗商品资源丰富，与中国商品品种关联紧密，预计未来十年沿线相关经济体与中国贸易额将达2.5万亿美元，发展潜力巨大，但中国往往缺乏对这些大宗商品的定价权。通过离岸和在岸的互动，在稳步推进在岸市场的开放的同时，在离岸市场相应推动人民币计价的商品市场的发展，逐步实现这些商品定价以美元计价为主转换到以人民币计价为主，从欧美时段的定价为主转换到亚洲时段的定价为主，从发达经济体主导的交易平台为主转换到中国有一定影响力的交易平台为主。这些转换如果在离岸市场可以逐步实现，就必然会对“一带一路”大战略的实施形成强有力的金融支持。

文：巴曙松

来源：上海证券报2015-12-24